2018年10月22日国金证券SINOLINK SECURITIES消费升级与娱乐研究中心社会服务业行业研究买入（维持评级）行业深度研究市场数人民币)市场可待深掘，短期受困于经济下行，市场优化平均市盈率18.90国金社会服务业指数3065.70长期有望技术赋能造就行业性大公司沪深300指数3270.27上证指数2654.88一一人力资源服务行业深度研究深证成指7748.82行业观，点中小板综指7763.31从中日歌数据中人服行业与经济的同步性得以证实，短期将受经济下行形响，同时当经济复苏行业更为敏感：经济下行均会影响各个市场的发展，或是先行或是同步，人服行业亦然。从欧洲、日本灵活用工与GDP增速的5611变化来看基本同步，其中日本人服市场从1986年兴起到2008年达到顶5143峰，中国以前程无忧的收入增速与GDP来看15年之前公司以传统在线招聘4674为主的收入变化与GDP增长同步。当经济能够进入复苏阶段，人服板块能4205够先传统消费品板块出现转机，同时依托中国的产业结枸和劳动力结构转37363267变，市场潜力较大。2798◆从全球到中国市场层层剖析来看人服行业的市占率提升主要依托兼并收购，中国相关扶持及规范政策出台，但行业仍处在校为初级的群雄混战阶段，需要打造信息化和规范化的市场环境：全球市场中灵活用工的市场规模较大（71%市场占比)，其中美国市场居这一领城的首位(35%)。市场格局上幂国金行业沪深300律分布明显，行业进入门槛较低，全球CR3仅为11%，通过收购扩张来提升市占率仍是主要方式。中国市场万亿级别的体量，但由于起步较晚细分领域中规模相较于发达国家差距较大，目前企业小而散，以传统在线招聘为主相关报告前程无忧约30亿的规模为民营企业的龙头，资本助推下行业逐步垂直化。1.《2018教育行业周报第39期：个税专项■从细分领城来看在钱招聘和灵活用工的技术赋能价值校大，中高端人才访寻附加扣除誓行办法发布，》，2018.1021中内责企业的人均单产校低，本土化和性价比的打法进行进口替代存在一定2.《旅游餐饮行业周报，中免将在上葡京开设的难度：国内人服市场在国内现阶段的竞争仍然停留在流量的争夺，进入门槛相对较低，从小型的职介所到较大的外资企业均能够获利于市场需求。从2018.10.14分类来看1)在钱招聘以前程无忧和智联招聘为主，参照美国模式，流量为3.《2018教育行业周报第38期：未来美国主的传统打法受到垂直类、社交类等各个方向的瓜分，综合类信息将加大用对中国学生签证或收紧，…》，2018.10.14户的选择难度和风险，被替代风险较大。2)灵活用工拥有最大的市场群4.《旅游餐饮行业周报-8月锦江经营数据出体，同时在劳务派遣受到政策限制以及社保征收收紧的背景下能够有发展机现边际改善，9月澳门博.…》2018.10.7会。中国的灵活用工渗透率不到1%（国际平均水平1.6%，英国达到5.《2018教育行业周报第37期：北京教套4%),对比日本中国的劳动力规模能够形成较大的灵活用工市场，日本发文支持中小学集团化办.》，2018.10.7Recruit的灵活用工规模约800万（市占约为20%）。从日本行业度公司的对比来看中国市场缺少了用工匹配效率，按需分配将市场桌中在低端市场。3)中高端人才访寻市畅关使在于人均单产情况，内责与外责存在差距。◆现盈荆进一步向上：以科锐国际和前程无忧来分析，人服行业的盈利空间较为可观，科锐国际的灵活用工、流程外包和猎头业务均能够实现40%以上的毛利率，调整后的整体净利率超过10%，在线招聘市场的利润率超过30%,在技术赋能后将提升板块的盈利能力。灵活用工作为市场需求较高的板块技术性改善和结构性升级机会较大，通过数据云和大数据匹配能够增加对接效率。相关标的■科锐国际风险提示◆经济下行风险对于行业的需求影响较大：无法摆脱以人力来撬动收入的局面，技术赋能难以贴合用户真实需求：行业存在用工和规范风险：人均单产水平难以提升，行业竞争持续恶化。敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES行业深度研究内容目录一、人力资源服务行业一经济波动同步指标，中日欧数据佐证结论.4二、中国的人力资源服务行业目前处在什么阶段？一一政策扶持、行业成长空间大而仍处在起步阶段7三、全球市场较为分散呈现暴律分布（大企业集中日英美），中国区域存在市场大公司小的现象93.1全球人力资源服务市场以日美英为主，细分中灵活用工的市场规模较高93.2因进入门槛低呈现暴律分布，CR3仅11%，并购扩张提升市占逻辑不变3.3中国人服企业小而散，资本推动下市场从传统招聘向垂直化社交化升级四、中国市场哪些细分板块中能够走出新生机？一一在线招聘、灵活用工及中高端人才访寻等商业模式各有不同，在线招聘及灵活用工或能有技术赋能，猎头市场本土替代存在难度.1241在线招聘平台照搬美国模式，恐受到社交垂直化平台的冲击.242灵活用工板块被视为最具潜力的行业，用工规范化问题需重视.1343中高端人才访寻依赖于猎头的个人创收能力，存在空间上限1944从业务毛利率角度来看灵活用工的潜力较大，有望通过技术实现质的飞五、附录：何为人力资源服务行业？一围绕用工从大学生到高级人才的全环节产业链…23六、相关标的及风险提示256.1相关标的.…25.25图表目录☒表1：欧盟28国GDP增速与灵活用工工作时长增速的相关性测算..4图表2：日本1988年-2016年GDP增速与灵活用工规模增速情况的相关性测算.5图表3：2008-2018年GDP季度增速与前程无忧收入增速的相关性情况..5图表4：中国人力资源服务市场细分行业主要服务供应商，目前外资比例较高6图表5：细数人力资源服务行业的国内政策出台时间和具体内容.7图表6：17年国内人服行业的规模及机构数情况.8图表7：《人力资源服务业发展行动计划》提出的目标….8图表8：16年全球人力资源行业规模及细分（十亿欧）……9图表9：美国占据全球灵活用工市场的首位(35%)9图表10：各国机构组织的灵活用工的普及率情况.9图表11：各国人才访寻（猎头）的市场规模及增速%….9图表12：2016年全球人力资源行业市场格局.….10敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES行业深度研究图表13：10-13年全球市场的并购交易额地区占比分布.10图表14：全球人力资源服务行业的企业规模呈现暴律分布（单位：百万美元）.10图表15：2000-2017年三大产业GDP增长贡献率%..11图表16：全球人力资源服务机构50强中的国内企业.…….11图表7：国内大型人力资源服务机构在主板或海外市场上市情况.1图表8：中国在线招聘市场的规模及竞争格局.…1212图表20：1317年前程无忧经管数据情况（百万元）.13图表21：15-17年前程无忧的营收结构情况…图表22：从多个维度分析灵活用工中三种常规模式的不同点…13图表23：灵活用工市场中各岗位使用比例.14图表24：北上广深一线城市的灵活用工占比50%以上.14图表25：14-16年科锐国际灵活用工派出人员的成本及毛利情况…14图表26：科锐国际14-16年灵活用工的行业分类..15图表27：灵活用工营业戒本明细拆分情况.15☒表28：1986-2017年日本就业人口结构中正式员工与非正式员工（包括合同工、灵活工等)的占比情况%.15图表29：1986-2016年日本灵活用工市场规模与相关政策&经济走势复牌分析..16图表30：日本灵活用工市场的行业结构情况…16☒表31：2000-2016年灵活用工渗透率情况.16图表32：日本全国及东京区城各个行业灵活用工的日薪情况（日元）…17图表33：Recruit公司的业务分类及对应品牌情况…18图表34：Recruit商业模式为蝴蝶结模式，一端连接用户，一端连接企业.18图表35：16年全球各国的灵活用工技能需求情况…19图表36：中国市场的灵活用工技能占比情况…19图表37：中国中高端人才访寻服务机构成立时间分布.9图表38：科锐国际猎头市场的经营数据情况20图表39：内资猎头企业的人均单产较外资低…图表40：国内中高端人才访寻企业的发展策略.……图表41：国内中高端人才访寻企业的主要瓶颈…21图表42：本土猎头公司海外分支机构分布情况….21图表41：16-17年科锐国际各项细分业务的毛利率情况..22图表44：人力资源服务行业业务分类及代表企业示意图23图表45：社会分工精细化后产生了人力资源服务行业，目前中国市场实现全产业链布局…图表46：科锐国际的并购扩张公司及业务扩张情况.….25-3-敬请参阅最后一页特别声明国金证券行业深度研究一、人力资源服务行业一经济波动同步指标，中日歌数据佐证结论从直观角度分析较好理解，经济下行情况下企业将面临裁员降薪，对于用工招聘将进一步缩减，而经济的复苏将先从企业效应和产能释放开始，对于人力的需求将传递到人力资源服务行业，基本与经济的变化同步。短期米萧由于经济数据进行相关性对比，同步效应明显)企业用工随着经济波动性校大，人服板块作为传统企业的招聘业务及人员等外包模式与经济关联性更强：从欧洲及日本数据显示，灵活用工及中高端人才访寻是经济波动的有利经济指标。从欧洲数据来看08-17年季度GDP增速与灵活用工市场变化相关性较强，09年-10年灵活用工工作时长的好转与经济从衰退中复苏的迹象时间，点重合。2016年，欧洲灵活用工工作时间比去年增加了4%.欧盟GDP增速为19%，灵活用工市场随着市场增速复苏后有较快的增长。从日本的GDP与灵活用工数据来看基本上结论一致，在经济衰退的情况下灵活用工规模大幅下降，同时经济增速提升后灵活用工增长加快。Y-o-y Evolution of GDP volume-EU2820%Y-o-y Evolution of AW Hours Worked-Europe敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES行业深度研究50%10.0%40%8.0%30%6.0%20%4.0%2.0%10%0.0%0%-20%4.0%-20%-6.0%-8.0%灵活用工规模YOY%(左轴)一GDP增速%（右轴）从前程无忧的季度数据与GDP增速表现来看相关性在国内仍适用：前程无忧从04年在美国纳斯达克上市，从季度营收增速与GDP增速的相关性来看在08-15年存在数据之间的正相关性。15年6月前程无忧作价2.5亿元收购应届生100%股权，同时以1870万元收购智鼎优源60%股权，17年以1.2亿美元收购垂直招聘平台拉勾网60%股权，走出与GDP增速不一致的表现。智联招聘从14年上市，科锐国际17年上市，基础数据相对较少，难以在一个经济周期下分析相关性。整体来看目前前程无忧作为在钱招聘市占率约0%的企业，经营教据与经济高相关性能够代表一定的行业规体。在经济出现下行的情况下，人力查源服务行业中在钱招聘、灵活用工或中高端人才访寻与经济相关性校高。50.0%14.0%40.0%12.0%30.0%10.0%20.0%8.0%10.0%6.0%0.0%-10.0%4.0%-20.0%2.0%30.0%一前程无忧收入增速%一GDP增速%■短期因经济下行压力，外服行业存在业绩放策和估值压制，长期来看受益于行业渗透率和中国的劳动力基教，人服行业有望产生具有互联网基因的巨头公司：从国内和国际的角度分析国内外市场规模和产品结构，中国的人服市场潜力较大，目前营收规模万亿级别。对标日本市场，灵活用-5敬请参阅最后一页特别声明