东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD发布时间：201809-10证券研究报告/行业动态报告优于大势优于大势社服2018中报综述：免税、酒店、人力资源业绩亮眼投资要点：历史收益率曲线收入增长放缓，但利润增长提速，盈利能力稳中有升。考虑历史追溯调整，18H1社服板块实现营收640.0亿元427.7%，归母净利润52.8亿元/+32.7%，扣非后归母净利润45.4亿/+33.1%；板块整体毛利率43.0%/40.9pct,净利率9.4%/+0.5pct,R0E5.3%/+0.9pct免税占社服板块营收比重33%/利润比重42%，得益于区域扩张+行业高景气度，181营收同增68%、业绩同增48%，助推社服板块整体较高增长。未来成长空间：1)海南政策加码、京沪市内免税店、海外1M3M12M绝对收益-3.79%-16.44%-226%扩张等助力规模持续提升：2)规模质变下毛利率稳步提升，相对收益-1.08%-2.00%12.16%行业数据酒店板块营收增速放缓(+7%)，但利润依然强劲增长40%，由于龙头成分殷数量（只）39首旅&锦江采用轻资产策略（直营净关店、加盟店迅速扩张，而加盟3715店贡献收入仅有直营店1/10，但利润率高)，预计未来利润增速>营收流通市值（亿）2932增速状态将持续。25.81市净率（倍）2.791251人力资源：科锐国际业绩靓丽，181营收增长37%扣非归母净利润114成分股资产负债率(%)43.87同增44%。三大业务板块均增长强劲，灵活用工尤为亮眼（营收同增43%/毛利同增60%)。公司一体两翼战略坚定，线下服务体系日趋完相关报告善，线上平台产品不断丰富；同时国际化战略有序推进，下半年增长《社服周报：酒店龙头业绩视丽，建议关注可期。腾邦国际》2018-04-01景区：人文景区181业绩增长27%，其中宋城演艺同增22%、中青《社服周报：旅游局与文化部合并华住酒店旅同增39%剔除古北地产结算收益估算同增8%)、大连圣亚同减9%。自然景区业绩加剧分化，整体表现平淡，静待门票降价靴子落地，2018-03-18《社服周报：酒店数搭演季不演，建议关注出境游行业回暖&个股分化，18H1中国公民出境游人次7131万+15%，2018-02-0418H1四大航空公司国际客运量累计增长15.46%；亚洲热度高涨，6月《社服周报：回旅业绩增长强劲，关注低估赴泰樾/日/韩游客分别同增18%/32%/30%/49%；欧洲区域暴恐压制减值优质景区》弱，客流逐步抬升，汉莎航空6月亚太航线客运量同增6.7%，个股业2018-01-27绩表现分化，腾邦/众信/凯撒上半年扣非业绩分别同增56%24%/2%，证券分析师：李慧重点公司EPSPE现价执业证书编号：S05505171100032017A2018E2019E2017A2018E2019E(02120361142锦江股份22.910.921.161.432519.721604买入17.840.641.112819.891606买入中回国旅61.991301.912.394832.492590买入宋城演艺21.610.730991.012921.9121.29买入科锐国际26.750.786545.173426买入请务必阅读正文后的声明及说明行业动态报告目录1.板块年初至今涨幅第一…2.2018年中报业绩回顾…3.子板块分析和投资建议…73.1.免税：业绩增长确定性强73.2.酒店：龙头业绩超预期…33.景区：自然景区表现平淡，人文景区更胜一筹.93.4.出境游：行业回暖，个股份化.…3.5.人力资源：人工成本上行，服务商空间广阔…请务必阅读正文后的声明及说明2/13东北证券行业动态报告图目录图1：休闲服务板块PE估值对比万得全A4图2：社服板块整体营收规模（亿）及增速…图3：整体扣非归母净利润规模（亿）及增速图4：各子板块营收和业绩比重…6图5：18HⅢ子板块营收及业绩增速对比…5图6：社服板块整体毛利率净利率/期间费用/ROE…图T:细分板块毛利率趋势6图8：细分板块期间费用率趋势…图9：细分板块净利润率趋势.…6图10：与Dufy免税商品销售毛利率对比…8图11：海南离岛免税销售额（亿）及同比增速…图12：全部门店RevPAR增速对比整体…8图13：全部门店0CC增速对比整体…8图14：全部门店ADR增速对比-整体…9图15：2010H1-2018H1黄山景区客流及增速图16：2010H1-2018H1峨眉山景区客流及增速…9图17：2010H-2018H1玉龙雪山索道客流及增速…图18：2010H1-2018H1桂林旅游景区客流及增速图19：中国公民出境游人数…表目录表1：社会服务行业子板块分类…5表2：社会服务板块上市公司2018中报业绩情况.请务必阅读正文后的声明及说明3/13东北证券行业动态报告1.板块年初至今涨幅第一年初至今申万休闲服务指数上涨0.79%，在申万28个行业中排名第一，同期沪深300下跌15.98%，中证500下跌16.86%，个股分化明显，中国国旅(50.50%)、广州酒家(35.48%)、大连圣亚(24.76%)、宋城演艺(24.62%、三特索道(5.89%)、大东海A(5.21%)实现正收益，目前板块整体估值32倍，相对万得全A估值2.16倍，处于近三年低位。图1：休闲服务板块PE估值对比万得全A休闲服务板块PE估值对比万得全A140120100806040200数据来源：东北证券，Wind2.2018年中报业绩回顾整体收入增长放缓，但利润增长提速。考虑历史追溯调整，181社服板块实现营收640.0亿元427.7%，归母净利润52.8亿元/+32.7%，扣非后归母净利润454亿433.1%,免税板块占社服板块营收比重33%/利润比重42%，得益于区域扩张+行业高景气度，18H1营收同增68%、业绩同增48%，助推社服板块整体较高增长。酒店板块营收增速放缓(+7%，但利润依然强劲增长40%，由于龙头首旅&锦江采用轻资产策略（直营净关店、加盟店迅速扩张，而加盟店贡献收入仅有直营店1/10，但利润率高)，预计未来利润增速营收增速状态将持续。图2：社服板块整体营收规模（亿）及增速图3：整体扣非归母净利润规模（亿）及增速700503560030%4050040020%30203001520015101005550014H115H117H114H115H数据来源：东北证券，wnd数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明4/13东北证券行业动态报告将社会服务板块的3引家上市公司分为7个子板块。具体划分如下：表1：社会服务行业子板块分类类别公司免税中国国旅酒店首旅酒店、锦江股份、华天酒店、金陵饭店、大东海A人文景区宋城演艺、中青旅、大连圣亚黄山旅游、峨眉山A、柱林旅游、丽江旅游、三特索道、自然景区长白山、九华旅游、天目湖、西安旅游、云南旅游、曲江文旅、新智认知、ST藏旅、张家界人力资源科锐国际出境游众信旅游、凯撒旅游、腾邦国际、岭南控股餐饮广州酒家、全聚德、西安饮食免税、人力资源、酒店增长强劲。18H1各子板块营收增速排序：免税人力资源>出境游人文景区>自然景区>酒店>餐饮。业绩增速排序，免税人力资源>酒店>人文景区>出境游餐饮>自然景区。图4：各子板块营收和业绩比重图5：181子板块营收及业绩增速对比80%24126019%21510店人文区出境数据来源：东北证券，wnd数据来源：东北证券，wind盈利能力稳中有升。18H1社服板块整体毛利率43.0%/40.9pct,净利率9.4%/+0.5pct,ROE5.3%/+0.9pCt,免税板块毛利率大增12个百分点至41.2%（免税占比提升、规模效应初显)，但受新扣点政策影响销售费用率大幅提升12个百分，点，因而净利率微降；考虑中免已基本主导大中华区核心线下免税渠道，规模质变下毛利率未来有望持续提升。图6：社服板块整体毛利率/净利率/期间费用R0E图⑦：细分板块毛利率趋势5035%2520%1510%141517118115116117H1181数据来源：东北证券，wind请务必阅读正文后的声明及说明5/13