华泰证券HUATAI SECURITIES公司研究/首次覆盖2018年06月24日民营人力资源服务龙头扬帆起航当前价格（元）：24.18合理价格区间（元）：25.38-25.92科锐国际(300662)公司在中高端人才寻访、灵活用工、招聘流程外包市场份颜领先，积累超执业证书编号：S0570516080001研究员021-289720803000家客户，合作期限长、复购率高：顾问超1600人，积累侯选人信息meixin@htsc.com超400万条，覆盖广泛行业。控股股东持股比例36.3%，获经纬创投、摩根士丹利参股，并有四个员工持股平台，激励机制完善。公司内生增长较孙丹阳021-28972038快、有望持续整合行业，目标价25.38-25.92元，首次覆盖给予增持评级。联系人sundanyang@htsc.com我国企业规模、质量齐升，对中高端劳动力的需求将持续增加。2007年以来促进行业发展的政策相继出台，政策红利有望助推行业发展。HRoo叶预(%)(万)计19年我国人资服务行业规模3150亿，15-19GAGR17%,维持较快增长，公司作为民企龙头17年市占率不足1%，提升空间较大。1532,311线下主业仍具发展空间，外延拓晨国际市场1021,541全球灵活用工业务市场广阔，国内尚处起步阶段，有望持续快增：公司中50高端人才访寻覆盖客户广泛，有望持续增长：招聘流程外包业务细分市场地位领先，预计未来增长相对稳健：公司发力扩张二三线城市，海外各地(1)01705170817111802相继设立83家分支机构，国际化布局初步建立，三大主业仍具较大发展空间。18年4月拟2200万英榜现金收购英国主营中高端寻访及灵活用工的-沪深3001 vestig052.5%股权，标的公司17年收入/净利润9.14/0.33亿元，分别占上市公司17年收入及利润的81%23%（权益利涧占比），若交易完成，有助实现业务协同、打开国际市场、显著增厚上市公司业绩。公司已积累400万候选人的数据库，庞大的人才数据库到B端客户转化率较低。公司拟加快一体两翼布局，通过钱上平台实现钱下侯选人资源和长尾客户资源结合，17年才客网（在线猎头B2C服务）、即派（线上灵活用工服务平台)已产生相应收入。薪薪乐(SaaS薪酬云平台)、客聘（智能SaaS人才管理平台)面向长尾客户，正持续孵化。同时17年9月公司1000万收购HR SaaS服务商“才到”18%股权，有望借助其领先的HR SaaS技术平台及在HR信息化服务领域的丰富经验，完善全产业链布局。人资服务行业高景气，公司内生方面资源优势突出，国内建分支机构拓展业务，拟并购Investig0切入欧洲，一带一路下有望继续发力全球布局。外延方面凭资本先发优势，有望持续通过并购整合做大做强。推进一体两翼，有望实现线上线下深度融合。预测18-20年EPS0.54/0/690.88元，选取在细分行业、业务模式等方面具有稀缺性的公司进行对比，可比公司18年平均PE47倍，公司18-20年收入/利润GAGR31%W28%,行业高度分散，公司有望持续借助资本先发优势外延整合提升市占率，给予公司18年目标PE47-48倍估值，目标价25.38-25.92元，首次覆盖给予增持评级。风险提示：重大资产重组进程不达预期、核心人员流失、人力成本上升。经营预测指标与估值会计年度201620172018E2019E2020E总股本（百万股）180.00868.141,1352.0242,628流通A股（百万股）45.0018.5430.7534.6032.4929.8252周内股价区问（元）9.43-28.58归属母公司净利润（百万元）61.5574.3496.63123.73158.84总市值（百万元）4.352+%20.7829.9828.0528.38891.13EPS(元，最新摊薄)0.340.410.540.690.883.55PE(倍)68.8156.9743.8334.2326.66谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准入公司研究/首次覆益|2018年05月24日华泰证券HUATAI SECURITIES正文目录首家A股上市HR整体方案提供商业绩保持快速增长，费用率呈明显下行5外延并购夯实体量，实现全产业链布局7创始团队控股公司，高管持股激励充分9需求旺盛带动行业快增，政策支持保驾护航11企业用人需求旺盛，莫定行业增长基础.11持续享受政策红利，行业迎来发展机遇14完善国内市场发力海外，打造线下+线上新模式17线下主业仍具发展空间，外延拓展国际市场17中高端寻访：传统优势业务，覆盖客户广泛17灵活用工：市场潜力较大，近年发展迅速招聘流程外包：高附加服务，国内市场领先19完善全国服务网络，外延拓宽国际市场21一体两葉发展战略，线上贡献新增量….23盈利预测与估值26PEPB-Bands…谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2公司研究/首次覆益|2018年05月24日华泰证券HUATAI SECURITIES图表目录图表1：2016年科锐国际在大中华区HR行业综合排名第七图表2：公司营收持续快速增加5图表3：公司归母净利涧持续增长5图表4：灵活用工营收占比持续上升6图表5：综合毛利率持续下降6图表6：科锐国际期间货用率控制较为出色6图表7：2010-17年公司持续收购行业知名品牌或成立各地分支机构.…7图表8：科锐国际提供HR全产业链服务8图表9：公司拥有的21家子公司侧重不同细分领域业务8图表10：公司并购标的收入快速增长…9图表11：公司并购标的收入占比不断提升9图表12：控股股东北京翼马由四人创始团队所有.9图表13：科锐国际的高管员工持股激励机制………10图表14：人力资源服务产业链….11图表15：2014年国内人力资源服务市场结构….11图表16：世界500强企业中中国数量持续增加（家）图表17：2011年起下游用工需求持续大于上游求职需求（万人）12图表18：国家对中高端人才需求将持续增加.12图表19：2016年人力资源服务机构中，民营企业数量占比明显提升13图表20：国有、外资、民营企业各有优势须城.13图表21：2016年科锐国际主要客户以外资、民营企业为主13图表22：2007年国务院在《关于加快服务业的若千意见》发布后，各类促进人力资源服务业发展的政策规范等相继出台…图表23：中国HR服务业市场规模（单位：亿元）16图表24：科锐国际的高端人才访寻“行业+职能+区域”矩阵.17图表25：HR0ot预计15-19年中高端人才寻访市场规模CAGR为20%（单位：亿元）图表26：科锐国际2006年起开展灵活用工服务.….18图表27：灵活用工比传统劳务派遣收货更高..19图表28：HRoot预计15-19年灵活用工市场规模CAGR为22%（单位：亿元）.19图表29：科锐国际招聘流程外包业务典型案例.20图表30：2019年招聘流程外包市场规模可达32亿元20图表31：17年公司新设子公司情况21图表32：科锐国际的全球化布局.21图表33：公司海外业务收入占比有较大提升空间21图表34：本次交易前后标的公司股权结构变化.…22图表35：vestig0中高端人才访寻的招聘流程22图表36：Investig0灵活用工的招聘流程22图表37：Investig016-17年营业收入23谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3公司研究/首次覆益|2018年05月24日华泰证券HUATAI SECURITIES图表38：Investig016-17年净利涧.….23图表39：本次收购对公司意义重大图表40：科锐国际一体两翼战略升级24图表41：才客网、即派已投向市场，SaaS平台产品继续瓣化.24图表42：才到目前覆盖的部分客户25图表43：才到的产品功能涵盖员工APP、薪资计算、员工考勤等25图表44：科锐国际盈利预测26图表45：可比公司估值比较.27图表46：科锐国际历史PE-Bands.…图表47：科锐国际历史PB-Bands.27谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4公司研究/首次覆盖|2018年05月24日华泰证券HUATAI SECURITIES首家A股上市HR整体方肇提供商科锐国际是亚洲领先的整体人才解决方秉服务商。公司1996年成立，截至2017年已与2000余家跨国集团、国内上市公司、快速成长性企业及非盈利组织建立长期合作关系。2017年6月8日，科锐国际在深圳证券交易所创业板上市，成为中国首家登陆A股的人力资源服务企业。截至2017年，公司在中国大陆、香港、印度、新加坡、马来西亚等亚洲地区拥有83家分支机构，1600余名专业招聘顾问，在超过18个行业及领域为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、招聘培训等解决方案。1安德普翰ADP美国人力资源外包纳斯达克2领英Linkedlin美国3中国4万宝座华ManpowerGroup美国5美世Mercer美国思爱普SAP德国人力资源管理款件7中国深圳甲骨文Cracle美国人力资源管理软件纳斯达克克罗诺思Kronos美国人力资源管理软件10纳斯达克业绩保持快速增长，费用率呈明显下行公司长期保持快速增长态势。2017年上市公司实现营业收入11.35亿元，同比增速30.75%，2012-17年CAGR19.66%,其中，灵活用工业务GAGR29.37%,中高端人才访寻业务GAGR10.78%,招聘流程外包业务GAGR7.24%,灵活用工的快速扩张成收入增长主要贡献力量。2017年公司实现归母净利润7434万元，国政府补助同比大幅下降，同比增速20.78%,扣非归母净利润6975万，同比增36.10%。18Q1公司服务网蝽持续扩张，收入持续快速提升。公司18Q1实现收入3.15亿元，同比增36.97%，实现归母净利润1515万元，同比增30.05%，维持较快增长。公司服务网络持续扩张、加大平台及技术投入提升服务质量带动中高端人才访寻以及灵活用工业务快速增长。1200.0040.0080.0080.00%1000.0060.0030.0060.00800.00600.0020.0040.00400.0010.0020.00200.0010.0020.000.000.000.00-20.0020122013201420152016201720182012201320142015201620172018Q1Q1谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5