争国信证券公司研究Page 1证券研究报告一深度报告社会服务科锐国际(300662)买入人力资源服务合理估值：元昨收盘：25.45元(首次评级)2018年05月22日公司分析沪深30015掘金“一带一路”，人力资源先行0.5·人力资潭第一股，“一体两翼”高速成长0.0公司是唯一一家国内A股上市的人力资源服务企业，在“一体两翼”的战略指D17F/18A18导下，公司以大数据为“体”连接人才与企业，通过线下线上协同发展，莫定了其在灵活用工、中高端人才访寻和招聘流程外包三大核心领城的优势地位，并积累了一定核心优势：1)长期客户规模大（约3000家）、粘性强、覆盖面总股本/流通（百万股）18045广；2)顾问(1600+)和候进人(400万+)储备丰富；3)精准定位的线上总市值流通（百万元）4,581/1,145平台；4)资本实力雄厚。3214/10,76512个月最高最低（元）28.76/7.86·收购英国Investigo,积极落地国际化战咯“一带一路”背景下，中国企业出海催生了其在国外的人力资源服务需求。公的估值较低(2017年PE11.07),聚焦灵活用工，经营良好、客户资源丰富、品牌积淀深厚，一则辅助公司扩张海外业务，二则可以在品牌、业务、技术和管理等方面与公司协同，提高公司盈利水平。预计2018年底完成收购。人力资源服务行业正处于高速成长期，考虑到劳动供给关系改变、企业缩减人力成本需求提升和技术进步的推动，我们预计未来五年中国行业增速约为15-20%,尤其是灵活用工将迎来爆发。参考Recruit.在日本的市占率12-15%，随着行业整合及并购加快，我国集中度有望提升。且行业已呈现出集中度提升的趋势，2012-2016年规模由0.58万亿提升至1.19万亿，机构数却下降5%。公司拥有先发优势及资本实力，有望直接受益于行业的高成长与集中度提升。·风险提示电话：0755-82150809·投资建议：行业爆发，海外并购落地，估值合理，中线“买入”假设Investigo2019年并表，我们预计2018-2020年归母净利润分别为0.97/1.401.78亿元，同比增长31%44%/27%，EPS0.5410.780.99元/股，电话：0755-82132098E-MAIL:zhongxiao@guosen.com.cn对应PE473326倍。公司实力突出，可望受益于行业高成长，并凭借资本优势并购扩张，收购优质标的Investigo,加强全球化布局，在集中度提升的过程电中占据先发优势。公司目前估值较为合理，建议中线“买入”，可长期关注。0755-22940141S0980517070001201620172018E2019E2020E1,1351,5483,1543,964%)18.5%30.7%36.3%103.8%25.7%627497.42139.96177.81-6.5%20.8%31.1%43.7%27.0%作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠摊薄每股收益（元）0.340.470.540.780.99道，分析逻排基于本人的职业理解，通过合8.4%9.1%8.7%7.3%72%理判断并得出结论，力求客观、公正，结论EBIT Margin不受任何第三方的授意、影响，特此声明。21.0%11.9%13.5%16.3%17.2%55.853.947.032.725.8EV/EBITDA47.644.636.023.018.911.727.336.365.344.44请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 2投资摘要估值与投责建议公司作为人力资源服务行业的民营龙头，经过多年发展已在灵活用工、中高端人才访寻和人力资源外包领域占据了领先地位，并积累了丰富的客户、顾问和候选人等资源优势。与此同时，其作为国内人力资源服务行业唯一一家A股上市公司，具有明显的资本优势。因此，公司不仅有望直接受益于行业的高成长进而获得良好的内生增长，还能凭借其优势通过并购实现业务、技术和服务网络的拓展，在行业集中度逐步提升的过程中占据领先地位。目前公司收购英国人力资源服务机构Investig0,标的优质且估值较低，推动公司国际化战略落地并加速业务拓展。在这种背景下，我们预计公司18-20年的EPS分别为0.54/0.78/0.99元，当前估值较为合理，建议中线“买入”，可长期关注。1、预计未来3年，我国人力资源服务行业将保持18%-20%的增速，其中灵活用工领域将迎来爆发，预计增速在25%以上；2、预计公司中高端人才访寻业务随成功推荐人次及客单价提升，2018-2020年收入分别增长23%/20%/20%；3、预计公司灵活用工业务随着月均派出人数及派出人员单人收入的增长，2018-2020年收入分别增长48%W48%/43%;4、预计公司招聘流程外包业务随着服务链条的延伸及人才储备的丰富，2018-2020年收入分别增长15%W20%/15%;5、预计英国人力资源服务行业17-21年复合增速为5.4%，Investig0凭借其优势，2018-2020年预计收入分别增长5.70%/6.07%/6.09%。与市场预期的差异之处1、市场低估了公司海外扩张的速度及意义。“一带一路”背景下，公司可跟随大客户一起出海，并在国外市场竞争中县有独特优势。目前公司收购Investig0,积极推进其在欧洲的布局，收购标的本身优质且估值较低，我们预计其2018年底完成收购，2019年并表，2、市场认为人力资源服务行业竞争格局高度分散，公司难以提升市场份额。我们发现，行业机构数正在小幅减少，集中度已出现提高的趋势。且对比发达国家的市场集中度及国际龙头的市占率水平，我国人力资源服务行业集中度还有提升空间，具有资本优势的本土优质企业有望通过并购在行业集中度提升的过程中直接受益；3、市场认为人力资源服务行业的业务进展过于依赖顾问的数量，难以实现规模化产出。我们认为技术的进步正在改变行业态势，大数据和人工智能等技术的使用可快速实现人岗的精准匹配，极大提升服务效率和服务质量。股价变化的催化因素收购Investig0加快国际化步伐；灵活用工业务扩张速度超预期；线上业务进展顺利，与线下业务配合良好。1、市场竞争日趋激烈；2、外延并购及异地扩张不达预期：3、汇率风险，请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 3内容目录四个一战略积极配合，提升人力资源解决方案能力.6三大业务各有所长，客户资源优势突出7股权结构稳定，员工持股平台再添动力…9收购方策：纯现金收购，支付对价2200万英镑11标的介绍：经营稳健，细分领城顿具优势….13收胸效应：多角度协同，深化区城及业务扩张…14海外布局优势：一带一路背景下，资本实力+客户积累1719行业现状：规模持续高增长，集中度有望提升…19灵活用工：人力资源服务行业下一个爆发点……21业态发展：一带一路政策背景下加强全球化网络布局A股唯一上市公司，有望受益集中度提升…23Manpower:战咯上国际化，战术上重视技术研发24Robert Half:专注会计金融领城，毛利率表现突出……25Recruit::平台化运营，并购加速企业扩张27预测前提与业务拆分2930附表2：财务预测与估值.3132分析师承诺……3232证券授责咨询业务的说明32请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 4图表目录77图6：公司20122017年营业慈收入CAGR达20%...999图15：2017年nvestig0的毛利率水平田16：2017年Investig0的期间费用率水平20田25：预计未来五年人力贵源服务行业有望保#15%-20%的CAGR212123因33：Manpower在美洲的特计经营机构数量情况.25田34：Manpower2017财年的收入区减分布..25图35：Robert Half的收入主妻来自于灵活用工（百万美元）26图36：Recruit的收入主要来自于国内（百万美元）因37：Robert Half的毛利率高于行业平均水平.…26图40：Recruit的平台化商业摸式Ribbon Model.28请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 51024表1：对标公司估值情况（单位：亿元人民币)28请务必阅读正文之后的免责条款部分