中信建投证券CHINA SECURITIESCHINA SECURITIES RESEARCH证券研究报告·上市公司深度灵活用工业务快速增长，转型技术科锐国际(300662)驱动挖掘人力资源新蓝海（更新）灵活用工业务爆发驱动公司近几年快速成长首次评级增持受益政策驱动和国内人口结构变化，公司灵活用工业务近几年快速增长。2017年上半年公司灵活用工收入同比增速达到41.33%，陈萌相比2016年30.72%的同比增速进一步加快，灵活用工占收入比chenmeng@csc.com.cn重迅速提升，2017年上半年占比已达56.36%。国内灵活用工潜021-68821610在市场广阔，市场规模预计在千亿级别，持续看好公司灵活用工执业证书编号：S1440515080001业务未来高成长性。从人力驱动到技术驱动，一体两翼布局再造科锐叶乐研究助理yele@csc.com.cn外延方面，公司加快并购整合步伐迅速扩大业务规模，在国内各021-68821600地、新加坡、马来西亚等地持续收购，并在中国大陆、香港、新发布日期：2018年1月3日加坡、印度和马来西亚等地相继设立了超过70家分支机构：内当前股价：24.62元生方面，公司贯彻“一体两翼”战略，积极建设才客、即派等多个线上平台实现前端客户岗位与后端候选人的快速匹配，大幅扩主要数据大候选人、工作岗位和客户的数量，打破传统人力资源业务匹配低效和难以快速规模化的痛点，逐渐成长为以技术为驱动的人力1个月3个月12个月资源公司，实现新一轮的蜕变。-308M-1546.41/8.880W-5.2412月最高/最低价（元）28.76W7.86以日本Recruit为对标，如何看待公司未来的发展空间？总股本（万股）18000.00日本Recruit作为全球市值最高的的人力资源公司，持续的外延流通A股（万股）4500.00并购和以技术驱动人力资源业务是其核心特征。并购方面，自总市值（亿元）44.322000年以来Recruit先后收购了北美、澳大利亚、欧洲各地的人流通市值（亿元）力资源公司，海外业务收入占比已接近40%。内生方面，2016近3月日均成交量（万）264.14财年Recruit对传统业务模块进行了战略性调整，整合新增了人主要股东力资源技术(HR Technology)模块，更多依靠技术驱动业务发展。北京翼马人力资源有限公司36.3%目前Recruit旗下50多个在线平台覆盖了人才招聘、猎头寻访、短期兼职、灵活用工、自由职业等方向，从而满足不同用户的多元需求，为求职者和客户定制个性化的解决方案。股价表现盈利预测与估值：若不考虑外延并购，预计20171819年公司归母净利润分别为0.751.02/1.33亿元，对应EPS为0.420.57/0.74元，PE为59XW43X33X。鉴于公司在A股的稀缺性和未来广阔的成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：在线技术平台进展不达预期、人力资源行业竞争激烈、灵活用工业务收入增速下滑请参阅最后一页的重要声明中信建投证券CHINA SECURITIES科锐国际目录灵活用工业务爆发驱动公司近几年快速成长从人力驱动到技术驱动，一体两翼布局再造科锐8以日本Recruit为对标，如何看待公司未来发展之路？图目录图1：科锐国际发展历程图.…3图2：科锐国际业务包括中高端人才寻访、灵活用工、招聘流程外包等图3：中国人力资源市场规模目标（单位：亿元).…4图4：中国人才资源总量仍有较大提升空间……4图5：各项业务收入变化情况（单位：亿元）图6：公司2017年上半年收入拆分中灵活用工占比过半.4图7：2017年1-9月公司收入同比增长29.87%…5图8：2017年1-9月公司归母净利润同比增长20.52%图9：2014年以来各项业务毛利率大多维持稳定.………5图10：科锐国际各地区收入变动情况（单位：亿元）图11：2016年科锐国际各地区收入占比.6图12：公司股权结构图(2017年三季报)……7图14：一体两覆”战略布局图15：公司线上平台即派网服务流程……图16：Recruit是全球市值最大的人力资源服务公司之一图17：全球人力资源服务公司前十名收入对比…图18：日本R0 oruit2017财年总收入同比增长15.82%.12图19：R0 cruit2017财年归母净利淘同比增长18.46%图20：人才外包招聘占R8 cruit收入比重逐渐提升12图21：R0 cruit并购历程（部分）.13图22：近几年R00rut海外地区收入大幅增长..13图23：日本R@0ruit人才外包本土/海外业务占比..13请参阅最后一页的重要声明中信建投证券CHINA SECURITIES科锐国际图24：Recruit业务模块变更示意图，图25：Recruit人力资源技术实现人才与岗位快速匹配.图26：Recruit人力资源技术业绩目标（单位：百万US0)图27：Recruit招聘信德网站覆盖求职、兼职、短期用工、自由职业、人力咨询等领域.15图28：Recruit业务范围延伸至餐饮、美容、旅游、地产等领减.15表目录表1：公司前十名客户情况中既包括佳能、苹果等外资也包括华为、阿里巴巴等内资优质企业…6表2：科锐国际核心管理层履历.7表3：公司中高端人才寻访业务开展情况9表4：旗下四大自有技术平台.表5：科锐国际募集资金投向（单位：万元）表6：公司各项业务收入和毛利率预测情况（不考虑并购）请参阅最后一页的重要声明中信建投证券CHINA SECURITIES科锐国际上市公可深度报告灵活用工业务爆发驱动公司近几年快速成长公司成立于1996年，是国内领先的人力资源整体解决方案提供商，也是目前A股唯一一家人力资源公司，公司为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工及其他人力资源服务。成立之初，公司主要从事中高端人才寻访业务，之后逐渐切入招聘流程外包和灵活用工市场。经过21年的发展，公司已实现对候选人整个职业周期的全覆盖，能够提供从人力资源咨询、人才测评、人才培训到人才准佣和管理的全产业链服务。收购马来西亚公司20152017业务中高情人才寻访201520102013市场1996收购亦庄人力，收购上海康肯，进一步拓晨灵活用工业务市场图2：科锐国际业务包括中高端人才寻访、灵活用工、招聘流程外包等服务解决方案平台管理学院中高端人才寻访能力测评薪酬云平台在线猎头B2C薪薪乐才客网校园招聘招骋流程外包招聘流程咨询Saa5人才管互联网+灵活灵活用工理系统用工即派专家智库资料来源科锐国际官网，中位建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明中信建投证券CHINA SECURITIES科锐国际政策促进国内力资源行业发展，产业升级和人口红利消退带来人力资源企业价值提升。2014年国家三部委联合下发的《关于加快发展人力资源服务业的意见》明确指出要在2020年达到从业人员50万，产业规模超过2万亿元的目标。根据测算，2015年我国人力资源市场规模为9680亿元，若要达成2020年2万亿元的目标，年复合增长率将达到15%以上。同时，伴随着我国人口红利的消退，产业升级必然导致社会对中高端人才需求的速增加，而近几年蓝领用工荒等事件的出现也使得灵活用工等人力资源服务价值凸显。图3：中国人力资源市场规横目标（单位：亿元）图：中国人才资源总量仍有较大提升空间■人力资源市场规模一人力资本投资占国内市场总值比重2500020.000102000018.0001552520000年复合增长率15.61%14.0001500012.000968010.0002100008.00020%6.00050004.00002.00002015202020152020资料来源公可招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源《国家中长期人才发展规划纲要(2010-2020年)，中建投证券研究发展部灵活用工业务快速增长，收入占比已过半。2016年度，公司灵活用工、中高端猎头业务营收较上年同期分别增长了30.72%、5.74%，2017年上半年，上述两项业务同比增速分别为41.33%、19.78%，灵活用工和中高端猎头业务收入增速进一步提高。2017年上半年，灵活用工、中高端猎头业务占比分别为56.36%、28.59%，灵活用工业务收入占比2017年上半年进一步提升。田5：各项业务收入变化情况（单位：亿元）图6：公司2017年上半年收入拆分中灵活用工占比过半5.0453020052014201520162017(16月)资料来源公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中建投证券研究发展部灵活用工、中高端猎头业务收入提升带动公司业绩持续增长。2017年19月公司实现收入8.25亿元，同比增长29.87%：归母净利润为5683.32万元，同比增长20.52%：扣非归母净利润为5409.37万元，同比增长37.86%。2014年至2017年前三季度，公司毛利率呈下滑趋势，主要原因系收入占比越来越高的灵活用功业务毛利率相对较低，但是各项业务来看，其毛利率近几年基本保持稳定。请参阅最后一页的重要声明