国盛证券2021年11月11日BOSS直聘(BZ)新兴“直聊”在线招聘龙头，强劲成长有望持续买入（首次）直聘成立于2013年，创始人赵先生拥有超过16年的互联网行业经验和超过22年的人力资源服务经验，公司通过去中介化的方式形成了独特的“移动+智能匹配+直聊”商业模式，实质性为在线招聘过程提质增效，以2020年平均MU为标行业准，B0SS直聘以1980万MAU稳居行业第一，2021Q2平均MAU继续大幅增长33.8844.8%至3040万。总节值（百万美元）136总股本（百万股）799.9量的持续增加，公司收入端与收款端均取得了提速增长。FY2020、FY2021H1营其中自由流通股(%)82.49%收分别同增94.7%、175.9%至19.4亿元、19.6亿元，同期公司分别实现收款25.3亿元(y0y+89.7%)、26.3亿元(y0y+214.6%),对应净亏损分别为9.4/15.930日日均成交量（百万股）0.57亿元，主要受销售、研发以及股权激励费用等影响，随着规模效应体现，费用率改善明显，其中2020Q3单季首次实现扭亏为盈，2021Q2经调整净利润为2.5亿元。裁至Y2021Q1公司经完善求职者达到8580万人(y0y+64.9%),付费企业数量20.00%在FY2021H1同比大增136.0%至361万家。2019、2020年DAU/MAU均为15.00%26.4%,2021年3月这一数值提升至28.8%，可见用户粘性得到进一步增强。研发授入领先行业，助力枝术优芳加强。公司始终重视以技术手段赋能在线招聘业务，通过持续大规模研发投入支撑智能匹配技术的提升，2020年研发费用同增5.00%57.7%至5.1亿元，2021H1再次同比大增86.5%至4.1亿元。研发团队共902-15.00%名，占整体员工比例高达27%，同时公司拟使用40%上市募集资金（对应3.6亿-20.00%2500%美元)用于技术基础设施和研发投资。21-0521-0721-0821-0921-10规模约5651亿元，预计到2025年有望增长至1.3万亿元。受益于移动互联网技术以及AI等技术快速发展，在线招聘飞速发展，2020年市场规模约551亿元，作者预计2025年有望增长至2234亿元，对应5年GACR为32.3%。投责建议，在线招聘行业方兴未艾，公司以独特商业模式跻身新兴在线招聘龙头，执业证书编号：S0680518030002用户数量快速攀升且粘性持续增强有望推动业绩强劲增长可持续，我们预计FY2021月Y2023净利润分别为-14.4/13.0/312亿元，同比分别延续亏损/扭亏为盈/+139.4%，Non-GAAP净利润分别为4.1亿元/13.5亿元/31.7亿元，同比分别扭亏为盈/+228.3%/+134.3%，EPS分别为-3.60/3.267.79元，对应PE分别为-执业证书编号：S068052009000369.8/73.7/29.4X,给子FY2022PE80X,对应目标价40.8美元，首次覆盖“买入”评级。风险提示：数据安全审查暂未结束的政策风险、付费企业用户数量增长不及预期的风险、销售费用、研发费用大规模投放继续制约利润表现的风险。相关研究2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）998.71944.44261.17954.512873.1增长率yoy(%)94.7119.186761.8归母净利润（百万元）-734.4-1225.9-1438.11302.03,117.3190.5139.4-284.7411.91352.03167.3228.3134.3EPS最新摊薄元/ADS)--3.603.267.79NOn-GAAP EPS(元/ADS)-1.033.387.92净资产收益率(%)30.240.9-25.119.232.5P/E(倍)-69.873729.4P/S(倍)20.511.06.8国盛证券2021年11月11日2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E17084747940210863143351944426179541287340739987671952011516营业成本13824054097315372791433研发费用等其他32651396015842376其他应收款1572068836412022销售费用91713482102315344151142536839688管理费用133797200011931738其他流动资产00000财务费用76-129-158171336367401436利息收入03881291581911922002153333无形资产9914517520122110900其他非流动资产00000502-945-1251118429691879508397691126414771其他收益及亏损000010081720188321942733营业外支出0000043225135474502-942-1251118429696151200160020002200所得税00000其他应付款29341800502-942-1251118429696059可转债公允价值变动-232-284-1881181483876767676-734-1226-143813023117长期借款00000EBITDA445-758-129911012866其他非流动负债3876767676-1.84-3.07-3.603.267.79104617961960227128090.10.10.50.50.5资本公积0452622562256225留存收益00-1251672902-1661-2300497561599128249455872835283528352019A2020A2021E2022E2023E1879508397691126414771成长能力营业收入(%)94.7119.186.761.8营业利润(%)-88.2-32.3194.6150.8归属母公司净利润(%)·-66.9-17.3190.5139.4毛利率(%)86.287.687.387.888.1净利率(%)-73.5-63.0-33.816.424.22019A2020A2021E2022E2023EROE (%30.240.9-25.119.232.5-106396-181916462000ROIC (%30.938.9-26.516.930.5净利润-502-942-12511184296958108394655.635.320.120.219.0财务费用0088-129-158-38.495.7-114.8-117.7-95.400000流动比率1.72.85.05.05.2305567516548-8621.72.85.05.05.2其他经营现金流346633-1224967-36975-1621.10.60.60.81.0资本支出-64-138-34-351110.9442.1517.7690.2550.0-11606050005.74.15.45.0其他投资现金流00-338109-12799328825861129158-3.07-3.603.267.7900881291580.99-4.554.125.00长期借款0000-5.7512.4415.4022.82普通股增加993288200资本公积增加00000P/E-173.8-92.6-69.873.729.4其他筹资现金流0577300P/B87.444.920.511.06.8-3363745367318501995EV/EBITDA-192.8-109.3-60.770.026.2国盛证券2021年11月11日内容目录1公司概况：新兴在线招聘龙头，快速扩张成长亮眼…1.1公司历史概况…1.2财务数据：收款端、收入端强劲成长，亏损显著收窄…513经营数据：用户基础持续夯实，小微企业为企业用户主体.…81.4组织架构：管理团队经脸丰富，股权激励实现利益绑定…92行业分析：市场规模持续快速增长，网络招聘渗透率快速授升.112.1我国就业市场：人口红利消退，供需块口扩大…1122人力资源市场：快速发展，线上渗透率提升空间大23在线招聘市场快速发展，技术欧能龙头升级.132.4蓝领招聘市场：人才需求旺盛，线上求职习惯逐步养成3公司分析：解决在线招聘痛点，技术赋能算法提升…3.1直击传统在线招聘痛点，有效提升招聘效率…183.2技术欧能匹配算法，大量数据基础形成正向循环…3.3客户结构丰富且粘性强，大客户占比逐渐提升…盈利预测…21投资建议与估值.22风险提示23图表目录66图表5公司季度收款及同比增速（单位：百万，%）…67778图表13：白领和金领用户、蓝领用户和大学生占求职者用户总数的占比（单位：%）…8图表15对总收入贡献小于5000,5000-50000和超过50000的客户的占比（单位：%）9困表1☑公司上市后股东持股情况（藏止2021年6月14日）…10图表18公司主要股东和持股比例10图表19：公司核心管理层…11图表21：全国职业供求：求人倍率.12P.3国盛证券2021年11月11日图表23.线上招聘将招聘各个环节数字化.…14图表2☑线上招聘市场规摸（单位：十亿元，%）…图表28线上线下招聘市场占比（单位：%）15图表29各类求职者线上招聘渗透率（单位：%）…图表31：第一份工作从事服务业的比例（单位：%）16图表32：农民工学历大专及以上人数占整体农民工比例.…17图表33.新蓝领选择不同求职渠道占比…17图表34各类人才在线上招聘市场占比（单位：%）…17困表35中国企业及蓝领和白领2020年和2025年预计在线招聘普及率（单位：%）17图表36：公司收入结构（单位：%）.18图表39：2019年B0SS直聘和前程无忧营收占线上招聘市场占比（单位：%）图表402020年B05S直聘和前程无忧营收占线上招聘市场占比（单位：%）.20图表45中小企业数量及增速（左单位：百万户；右单位：%）20.2121图表48：DAU/MAU(单位：亿条)…21图表9：月活跃用户数及其同比增速（左单位：万人，右单位：%）21图表50营业收入拆分（单位：百万元、%）…22图表52：可比公司估值表.23⑤国盛证券2021年11月11日1公司概况：新兴在线招聘龙头，快速扩张成长亮眼1.1公司历史概况网络招聘行业新兴黑马，用户量快速攀升至行业首位。B0SS直聘成立于2013年，以年轻化的形象出现在用户视野之中，通过"和老板直聊"的模式成为行业黑马，形成了差别于竞争对手的“移动+智能匹配+直聊”商业模式，独特的模式以及较佳的用户粘性，使得B0SS直聘平台使用次数以及使用时长目前已稳居行业第一，大量研发授入提升”智能匹配”能力，高质量体险打造差异化壁垒。公司B端客群以小微企业为主，依托高度互动的移动应用程序，以高效、无缝的方式连接求职者和企业用户，通过高效+直观+便捷的体验来增强用户体验，提供了以高效+高质+低价为特征的优质2013.122014.12014.22014.52014.72015.82017.82020.82021.62020中国用户规棵有公司企业50有限公司万公限公司到11个1.2财务数据：收款端、收入端强劲成长，亏损显著收窄财务教据呈现显著季节性特征。由于雇主企业招聘习惯，公司财务数据呈现明显季节性分布，雇主企业通常在Q4制定招聘计划以及采购招聘服务，因此Q4收入占比较高，而Q1受春节影响收入体量相对较低；而由于公司通常在Q1春节期间做更多品牌营销与推广，Q1营销费用亦明显偏高，受益于客户规棋扩张，收入体量增长亮眼。付费企业客户数量持续扩张，驱动收入端保持较高速增长，此外2020年初以来，企业层主和招聘霄求逐渐进入后疫情时代实现快速恢复，进一步催化公司付费企业客户数量持续快速增长，月Y2020公司营收同增94.7%至19.4亿元，2021H1营收同比175.9%增长至19.6亿元，P.5