国盛证券2022年01月24日同道猎聘(06100.HK)中高端人才在线招聘龙头，人服产业拓展可期中高端人才在线招聘龙头，搭建连接B+H+C的高效招聘平台。同道猎聘买入（首次）成立于2011年，致力于通过科技和大数据驱动，打造B(企业)+H(猎头)+C(中高端求职者)的招聘生态，公司2020/2021H1营收同增23.5%/48.3%至18.70/11.98亿元，收入结构以B端付费为主，占到公司总营收的行业92.2%/85.4%。伴随公司规模效应逐步体现，盈利能力取得显著提升，1月21日收盘价（倦元）19.322020/2021Q1-Q3取得归母净利润0.541.28亿元，截至2021/6/30，公司10,119.64董事会主席戴先生持股21.13%，公司通过实行股权激励计划绑定核心员工，总股本（百万股）523.79其中自由流通股(%)100.00在线招聘加速渗透，产业发展驱动中高端人才需求。伴随我国人口红利逐渐30日日均成交量（百万股）0.36消退，人才供不应求驱动人力资源服务行业规模快速增长。在线招聘凭借高效及透明的特点，在线招聘渗透率有望从2020年的32.3%提升至2025年的50.1%。我国在线招聘行业经历从综合类招聘逐步进入多元扩展时期。其中，中高端人才招聘伴随产业发展而快速成长，根据灼识咨询，其市场规模同道猎聘一恒生指数有望从2020年的1668亿元提升至2022年的2433亿元，猎头在中高端人48%才招聘市场扮演重要角色，在线招聘可大幅度降低猎头触达范国有限的痛32%16%点，显著提升招聘效率，16%点包括：1)深耕中高端人才招聘11年，截至2021Q3,积累94.61万名脸32%证企业用户、19.00万名猎头、7160万C端用户，B+H+C三端高效互动；48%2)在客户规模的基础上，面向B端和H端推出SaaS平台，进一步绑定客2021-012021-052021-092022-01户。，B端SaaS平台整合多个环节的招聘功能，为公司创造收入；3)在平台基础上，公司面向企业推出面试快及入职快两款猎头辅助的交易闭环产品，以结果为导向进行收费，使公司具备交付能力，进一步深化客户价值。作者略切入到人力资源服务产业链的多项业务。垂直渗透方面，公司基于中高端执业证书编号：S0680518030002人才招聘，向下拓展校园招聘，并向上拓展高管猎寻服务；横向拓展方面，公司通过内部孵化及并购等方式，拓展灵活用工、在线调研、培训及测评等多项资源服务，实现业务多元化。执业证书编号：S0680520090003投责建议。公司专注中高端人才招聘，基于算法精准匹配，打造B+H+C的在线招聘平台，客户及用户规模不断提升，并通过SaaS服务等不断强化用执业证书编号：S0680120040029户粘性、深化客户价值。公司未来有望通过一横一纵战略，提供一站式人力资源解决方案。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润1.66/2.45/3.44亿元，同增209.2%/47.8%/40.4%；我们按2022年50倍PE基于公司目相关研究标市值150亿港元、目标价28.70港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：企业客户数量增长不及预期；市场竞争加剧；业务拓展过程中盈利不达预期。2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）15131,8702,6523,3674,16123.523.541.826.923.6归母净利润（百万元）120.4541662453441455.655.4209.247.840.40.100.320.470.66净资产收益率(%)4.13.16.88.810.469.5156.150.534.124.32.72.82.62.32.1国盛证券2022年01月24日2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E2919298534744157485915131870265233674161现金35951792114872119营业成本346413557690832应收账款及票拇689371167130研发货用等其他185240326421512其他应收款151160267287395销售货用723849122515321873衍生金融工具及短投23402215221522152215管理货用247321358438541存货00000财务货用84-586365其他流动资产00000利息收入8959636512691465141713691321其他非经营性损益8-2133权益性投资182178176175投资净收益301391491561631701018024534546190410851031977923其他收益及亏损40281525其他非流动资产4452525252营业外支出000004187445048915526618090186249362472102013011562186120991108260370491短期借款590000所得税15355应付账款及票拇33528669127417其他流动负债92812501520177520306573891066587861205466245长期借款00000EBITDA120168259364483其他非流动负债89106658786EPS(元)0.230.100.320.470.6600162719482184000027562767276727672767留存收益213107518862归属母公司殿东权益296的28753040328636302019A2020A2021E2022E2023E10916822329236541874450489155266180营业收入(%)23.523.541.826.923.6营业利润(%)-20.5205.140.633.7归属母公司净利润(%)1455.6-55.4209.247.840.4毛利率(%)77.277.979.079.580.0净利率(%)8.02.96.38.32019A2020A2021E2022E2023EROE (%4.13.16.88.810.4249466394495585ROIC (%1.71.75.57.79.7净利润12054221314417折旧摊销10957580.00.0033.335.235.3财务货用005863-65-11.7-17.021.712.91.6投资损失011流动比率2.92.32.22.3-131261751821672.92.32.22.22.3791773495-91-13-17总资产周转率0.40.40.60.60.7资本支出-17-196694729.023.332.428.228.0长期投资35686-56-5710.79.711.910.810.8其他投资现金流-834-7943-26-7-69-216850.230.100.320.470.66短期借款00586365每股经营现金流（最新掉薄）0.480.890.750.951.12长期借款21-102005.885.816.236.837.63400000P/E69.5156.150.534.124.3-94-115や-1P/B2.72.82.62.32.1-315160404566632EV/EBITDA68.848.329.819.913.9国盛证券2022年01月24日内容目录1.公司概况：中高端人才在线招聘龙头，盈利能力持续提升…51.1业务概况：搭建连接B+H+C的高效在线招聘平台…51.2发展历程：专注中高端人才招聘，产品矩阵持续丰富51.3财务表现：收入规模稳健增长，盈利能力提升亮眼…61.4股权结构：戴科彬先生持股21.13%，股权激励计划覆盖.…82.招聘行业：在线加速渗透，产业发展驱动中高端人才需求…21市场规模：职业供需缺口扩大，在线招聘渐成主流2.2业务模式：主要收入源自B端，平台发展模式多元…132.3中高端人才：产业发展驱动需求增长，猎头扮演重要角色…3.公司亮点：客户基础+SaaS+交易闭环，深化客户价值…173.1客户基础：深耕中高端人才在线招聘，客户及用户规模不断提升..173.2SaaS平台：整合多重招聘功能，进一步绑定客户3.3交易闭环："双快"产品实现交付能力，深化客户价值.…214.未来发展：一横一纵战略，提供一站式人力资源解决方案225.盈利预测和估值5.1盈利预测…5.2估值和投资建议…25风险提示….25图表目录图表1：公司个人用户业务相关产品及功能…5图表2：公司发展历程…7图表头公司收入结构占比（单位：%）…7788图表10公司经调整归母净利润（单位：百万元）…8图表11：公司股权结构(2021/630)99困表13：公司董事会及高级管理层简介…1112图表18我国线上招聘服务市场规模及线上占比（左轴：亿元；右轴：%）1213图表20企业线上招聘渠道渗透率（单位：%）…图表21：线上招聘将招聘各个环节数字化…国盛证券2022年01月24日图表23：在线招聘公司教据对比..15图表24我国金融业城镇单位就业人员及同比增速（左轴：万人；右轴：%）16图表25：我国信息传输、软件和信息技术服务业城镇单位就业人员及同比增速（左轴：万个右轴：%）…16图表26：我国各行业就业人员2020年平均工黄以及2011-2020年就业人数复合增速（左轴：万元，右轴：%）.16图表34公司打造BHC共赢的生态系统…20图表36公司合同负债余额及同比增速（左轴：百万元：右轴：%）…21图表3☑公司面试快及入职快业务模式…22图表38公司的多元化产品矩阵图表40公司营业收入预测（单位：百万元，%）…24图表42：在线招聘可比公司估值表.…25国盛证券2022年01月24日1.公司概况：中高端人才在线招聘龙头，盈利能力持续提升1.1业务概况：搭建连接B+H+C的高效在线招聘平台同道猎聘成立于2011年，为企业(B端)猎头(H端)和中高端求职者(C端)提供三方互动的在线招聘平台。公司致力于通过科技和大数据驱动，打造B+H+C的招聘生态，向企业和个人提供完善的人力资源服务，公司于2018年6月29日在港交所上市，截至2021Q3,公司拥有验证企业用户94.61万、验证猎头19.00万以及注册个人用户7160万人，公司业务模式以B端付费为主，同时为C端用户提供增值服务。向企业客户提供人才猎取服务业务：2020/2021H1实现营收17.23/10.24亿元，占到公司总营收的92.2%/85.4%，该业务主要包括两类模式，(1)收取固定费用的定制订购套餐：套餐内容包括简历查看及下载、急聘20、中请工作邀请等，定价取决于企业客户选择的人才获取服务以及公司与有关企业客户的关系，价格介于1.0-5.5万元/年；(2)闭环人才获取服务：以交易为基础，根据具体职位所提供年薪和招聘阶段收取固定费用的人才获取服务，包括面试快及入职快等，在面试及入职等招聘同环节取得按结果收费，个人用户业务：2020/2021H1实现营收1.44/1.74亿元，营收占比7.7%/14.5%.C端基础功能大部分为免费。同时，公司积极开拓简历咨询、生涯咨询、面试教练等收费增值服务，图表上：公司个人用户业务相关产品及功能功能个人职业档案创建丰富且全面的在线个人职业档案工作机会及猎头推荐人工智能求职及猎头推荐职业社交网络及职业内容专业社交网络服务及在线获取职业相关内客高级会员服务获得增值功能及工具，如个人职业档案置顶及向大量猎头及企业人力资源群发简历咨询一对一简历咨询服务提供一对一面试指导及模拟面试，协助应征者熟习面试技巧，面试教练提高面试成功率。生涯咨询协助个人用户解决事业发展疑难，制定事业路向，以成就更理想事业发展，1.2发展历程：专注中高端人才招聘，产品矩阵持续丰富公司前身为戴科彬先生于2006年创立的万仕道，早期运营猎头行业网站一一猎头网(lietou..com),2011年公司正式成立后，公司搭建起B+H+C端的在线招聘生态，其后于2015-2016年推出闭环服务产品，公司2018年上市后不断丰富平台功能，并在人力资源行业进行持续的垂直渗透以及横向拓展，从2006年初创至今，我们认为公司的发展历程可分为3个阶段：探索期(2006-2010年)上瞄准中高端人才的招聘市场。考虑中高端人才线上招聘存在的市场空白，公司前身万仕道作为一家猎头公司，在成立之初就将目标用户定P.5