行业研究丨深度报告丨航空航天与国防川风帆已高扬，奋进正当时：主机厂估值溢价浅析请阅读最后评级说明和重要声明长江证券报告要点砥砺前行勇担当，实干笃行赢未来。主机厂作为航空产业链“链长”，紧跟“小核心、大协作、专业化、开放型”产业发展趋势，在技术创新方面，面向装备发展需求，开展核心关键技术研究和前沿技术探索，超前布局航空领域颠覆性、前沿性技术，持续推进装备核心关键技术攻关，在生产交付方面，深入研究生产组织模式创新，聚焦生产主价值链效率提升，统筹推进生产线高效运行。加强原创技术能力策源、科技自立自强攻坚虽道阻且长，但行则将至，主机厂持续聚焦主责主业，谋发展之策，激活力之源，聚奋进之力，必将迈上航空科技自立自强新高峰。分析师及联系人王贺嘉赵智勇王清SAC:S0490520110004SAC:S0490517110001SFC:BRP550杨继虎张晨晨张飞李麟君请阅读最后评级说明和重要声明2126长江证券航空航天与国防川2024-0519行业研究|深度报告风帆已高扬，奋进正当时：主机厂估值溢价浅析投资评级看好丨维持商业结果：美国第二款五代战机订单量是其首款五代机18倍订单量是决定主机厂长久期投资价值最核心的指标，F35作为美国第二款五代战机，截止到公司代码公司名称投资评级2024年2月1日全球订单量达3497架次，其中包含美国国内订单2456架次、海外订单1041600780中航沈飞买入架次，而F-22作为美国首款五代战机，全寿命周期仅生产195架次。Lockheed Martin作为F-35项目的主承包商，从2009年开始连续15年占据全球百强军工企业榜首（我国最大的军工集团兵器工业排名全球第T),F-35也成为Lockheed Martin史上最成功的商业秦例。型号研制：研发成果共享以及充足预算保障战机研发循序渐进在型号研制阶段，跨代升级牵引颠覆性、前沿性技术突皲难度骤增，预算超支以及研发进程低预期是难以避免的，而充足持续的预算支持以及核心关键技术继承共享将有效提高研发效率。F22在研制阶段，为达到五代机“4S”性能标准，出现了严重的预算超支以及进度延后，成为34%美国历史上超支最为严重的歼击机，而F35在研发阶段充分继承共享了F22的跨代性能研发成果，同时F-35项目得到美国空海军的联合支持，保障其研发进程有条不紊地完成。装备采购：一机多型及外贸出口牵引战机突破传统采购天花板相关研究在装备采购阶段，若一款战机定位单一且全寿命周期成本品贵，将难以获得可观的订单，采取·《激浊扬清，周观军工第66期：看多军工56一机多型以适应不同应用场景以及开展外贸业务打开海外市场，是获取超额订单的有效手段。月开启Be妇机会》2024-0512F-22定位空优战机，在美国国内仅服务于美国空军，同时美国国会为防止其他国家窃取F22的先进技术，立法禁止其出口；而F35采取一机多型模式，在美国国内服务于空军、海军、业绩综述》202405-05海军陆战队，同时对关键性能予以平衡，成本相对低廉，顺利出口海外获得饱满订单。·《激浊扬清，周观军工第64期：五月金股，中航批量生产：工业体系升级及核心供应商绑定牵引生产提效降本西02024-04-28在批量生产阶段，工业体系升级节奏落后于先进技术发展步调，将导致生产预算超支及批产效率低下，而伴随着技术进步以及核心供应商的堰起，批量生产提效降本是大势所趋。F22转批产之时美国的工业体系相对薄弱，核心关键零部件缺乏优质供应商，导致其生产成本持续增加，而当F35转批产时，美国整个国防工业体系经过F22项目的历练，完成了底层升级转型，约有63%参与F-22项目的优质供应商继续参与F35项目，保障了其供应链的安全稳定。总结对比：前沿技术创新及尖端工业升级牵引主机厂乘势而上“惟创新者进，惟创新者强，惟创新者胜”。主机厂聚焦兴装强军首责，面向装备发展需求，开展核心关键技术研究和前沿技术探索，超前布局航空领域颠覆性、前沿性技术，持续推进装备核心关键技术攻关，加强新工艺、新技术、新设备的引进和应用，建立自身核心技术体系；生产交付方面，主机厂协调内外供应链的协同畅通，保持生产线的高效运行，确保产品生产交付符合客户合同履约要求，推动又好又快产品实现，奋进航空科技自立自强新征程。风险提示1、国内外战机研制生产流程不一致导致对比分析参考价值的不确定性；更多研报请访问2、我国相关先进战机型号研制进程、订单下达及批产节奏的不确定性。长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明CHANGJIANG SECUTE行业研究丨深度报告目录商业结果：美国第二款五代战机订单量是其首款五代机18倍.7型号研制：研发成果共享以及充足预算保障战机研发循序渐进………9战机跨代研发难度骤增或导致预算超支以及进度延后.….9性能共享加速战机研发节奏，预算充足保障升级空间…12装备采购：一机多型及外贸出口牵引战机突破传统采购天花板定位单一以及全寿命周期成本高昂削弱客户采购意愿…一机多型分场景定位及外贸出口可打开战机市场空间.15批量生产：工业体系升级及核心供应商绑定牵引生产提效降本17工业供应基础发展落后战机性能指标导致超支及减产.绑定优质供应厂商及批量生产牵引批产环节提质增效.….18总结对比：前沿技术创新及尖端工业升级牵引主机厂乘势而上2224图表目录图1：截止2024年2月1日F-35已经交付990+架次…7图2：美军F-35战机目前在全球拥有18个合作伙伴.……7图3：全球百强军工企业中美国企业销售额占比51%.……7图4：L0 ckheed Martin位于全球百强军工企业榜首.…图5：Lockheed Martin产品可以覆盖海陆空全部作战领域8图6：2022年Lockheed Martin航空领域营收占比达41%，8图7美国是目前全球唯一一个拥有两款五代战机的国家…8图8：五代战机依托其显著跨代性能为美国提供了显著的空中优势8图9：五代战机4S跨代性能的提升牵引其研发难度骤增….9图10：五代机在与低代次战机军演中展现出压倒性优势…9图11：美国国防部对F1A22和F/A18E/F项目的采办流程…9图12：FA-22项目发生了严重的成本超支和进程延迟…9图13：FA-22的研发进度延后幅度高于历史平均水平…10图14：FA-22的成本增长高于历史平均水平.…图15：F-22项目成本主要来源对航电系统、机身、推进系统的升级……10图16：FA-22项目的机身和航电系统均大幅增加导致预算超支…图17：FA-22机身大量使用钛等新型材料以满足隐身要求及重量限制.…图18：由于大量新型复合材料的应用导致F/A22不同批次机身结构差异显著.11图19：CN、电子战、雷达和核心处理器约占航空电子开发总成本的80%.…图20：FA-18E/F的航电设备主要是对现有航电设备的升级…11图21：F119发动机的研发费用大约为F414发动机的两倍..……12图22：F-22最终成为美国历史上超支情况最为严重的机型……12图23：F-35的作战性能相较于F-22做了平衡性调整.…图24：F-35战机在飞行速度、作战高度等方面均弱于F-22…12请阅读最后评级说明和重要声明4126长江证券行业研究丨深度报告图25：覆盖同样作战区域所需的F-22数量为F-35数量的一半…13图26：F-22在10分钟之内可覆盖70000平方英里而F-35仅能覆盖31000平方英里.……13图27：美国海军及空军及海外8个国家均为F-35项目提供资金支持.13图28：F-22在研发阶段仅有美国空军为其提供资金支持.…………13图29：F-35项目的研制经费持续充足保障了战机的稳定研发………14图30：F-22的研制经费在冷战结束后骤降导致战机性能不平衡14图31：每架F-22的采购成本和全寿命周期维护费用高达6.78亿美元………14图32：F-22的单机采购成本显著高于美军历史上其他歼击机型号.14图33：F-22作为空优战机在美国国内仅服务于美国空军.…15图34：F-22作为全球首款五代战机助力美空军战力提升至新的高度.15图35：美国国会法令禁止F-22出口以防其他国家窃取其关键技术.…15图36：日本等国曾表达想要购买F-22战机意愿…15图37：F-35项目全寿命周期成本随产量的提升还在持续摊薄…16图38：最新一批次F-35A的单机成本已经低至8250万美元.…16图39：F-35有AB/C三种机型保障了多场景应用需求..….16图40：F-35在美国国内总需求量达2456架次……16图41：F-35战机用来替换美国及其盟友多款老旧战机.…16图42：F-35在出口总需求量达1041架次…16图43：供应链的不稳定将直接增加生产过程的不确定性图44：F-22的供应商份额及供应商价值量比例分布……17图45：FA-22战机的供应链当时美国军机最为复杂的供应链体系图46：F-22的前一代战机FA-18E/F供应链体系相较之下极为简单17图47：截止到2002年FA-22项目经历了四次预算的调增.…18图48：FA-18E/F的生产稳定，LRE并未出现明显的变化.18图49：FA-22在全寿命周期内均未实现大批量规模化生产.……18图50：F-22成本持续超支与采购量持续减少之间形成恶性循环.图51：F-35战机不同型号的核心性能一致保障其部分生产设备共享.…19图52：F-35不同型号机身70-90%部分相同、航电系统基本完全相同19图53：L0 ckheed Martin作为JET项目的主承包商从2001年开始负责F-35生产.19图54：有8个国家作为F-35项目的合作伙伴参与F-35生产.……19图55：洛马、诺格和BAE三家企业负责F-35主要结构的制造.20图56：F-35的机身和发动机均通过供应链管理保障生产交付………….20图57：F-35的采购预算充足，生产规划已经到2044年….20图58：F-22项目在2009年之后生产预算骤降20图59：F-35不同型号的生产工时随生产成熟度的提升持续减少….21图60：F-35在2015年之后基本能够按照既定时间节点进行交付…图61：F-35不同型号机型无故障运转时间持续延长.21图62：F-35后期生产的飞机性能显著优于早期生产的性能.21图63：F-35订单量持续提升牵引L0 ckheed Martin有望长期稳健成长…..….22图64：F-35A战机的制造成本随生产成熟度提升逐步下降.…图65：F-35在研发-销售-生产阶段基于F-22持续进行改进保障了商业成功…………22图66：空军2021年6月18日发布消息国产新一代隐身战斗机歼-20列装人民空军多支英雄部队….23请阅读最后评级说明和重要声明行业研究丨深度报告图67：据清华大学国防网《歼-20隐形战斗机》公开信息：歼20是我国首款五代战机，预计造价1.1亿美元.23图68：FC-31"鸭鹰"作为中航工业核心产品亮相2024年2月4日的第二届沙特世界防务展…….23图69：据Defense News消息巴基斯坦空军司令称将购买中国FC-31战斗机23表1：截止2024年2月1日F-35订单量是F-22全寿命周期产量的18倍左右.8请阅读最后评级说明和重要声明矿长江证券JIANG SECU行业研究」深度报告商业结果：美国第二款五代战机订单量是其首款五代机18倍F-35项目是Lockheed Martin最大的项目，占其2022年销售总额的27%，占杭空领域销售总额的66%。截止2024年2月1日，F-35已经交付990+架次。截至2023年1月，Lockheed Martin计划在2023年和2024年生产147-153架飞机，LockheedMartin预计在2025年和可预见的未来，年交付量将达到156架7飞机，图1：截止2024年2月1日F-35已经交付990+架次图2：美军F-35战机目前在全球拥有18个合作伙伴F-35 Lightning ll Fast Facts18F-35 Program Participants1432/5712/214410474.000+12Lockheed Martin是全球军工企业龙头，从2009年开始连续15年古据全球百强军工企业榜首。2023年底，瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所发布《2022年武器生产和军事服务百强榜》。在巨颜军费支撑、盟友积极采购、先进技术垄断等多方面因素影响下，美国军工企业在榜单上占据优势地位，共计42家企业上榜，总营收3020亿美元，占全部上榜企业总营收的51%。其中，五大军工公司洛克希德·马丁、雷神、诺斯罗普一格鲁曼、波音和通用动力公司位居前五名，每家企业营收均超过200亿美元，5家企业总收入达到1887亿美元，占全部上榜企业的32%。图3：全球百强军工企业中美国企业销售额占比51%图4：Lockheed Martin位于全球百强军工企业榜首0504522042300过26AVICChna4750资料来源：SIPRI《THE SIPRI TOP1 0O ARMSPRODUCING AND MILITARY资料来源：SIP《THE SIPRI TOP1 DO ARMSPRODUCING AND MILITARYSERVICES C0 MPANIES,2022),长江证券研究所SERVICES COMPANIES,2022),长江证券研究所Lockheed Martin的产品主要覆盖航空、导弹与火控、旋翼与任务系统、太空四大领域，其中航空领域规横最大，占2022年总营收的41%。按地区划分，Lockheed Martin本土的营收占比73%，外贸营收占比26%。按业务领域进行划分，航空、导弹与火控、旋请阅读最后评级说明和重要声明7126长江证券行业研究」深度报告翼与任务系统、太空四大领域占总体营收比重分别为40.9%、17.1%、24.5%、17.5%，航空领域的代表性产品包括F-35、F-22、F16、C-130、U-2等作战飞机。图5：Lockheed Martin产品可以覆盖海陆空全部作战领域图6：2022年Lockheed Martin航空领域营收占比达41%Products by DomainFinancial Strength:2022 ResultsIndustry-Leading PortfolioAll Products73%BY DOMAIN6%AirCyberCyberDeterrence CapabilitiesLand73%s16.2BMaritime SystemsSeaSpace7%资料来源：Lockheed Marfin官网，长江证券研究所资料来源：Lockheed Martin2023 PROXY STATEMENT),长江证券研究所订单是评价战机在商业上是否取得成功量核心的指标，F35载至2024年2月1日订单量是F-22全寿命周期总产量的18倍左右。F-22于2011年停产，是美国历史上生产周期最短的战斗机，而F35截止2024年2月1日已经生产交付990+架次，总订单量已达3497架次，牵引Lockheed Martin稳居全球军工企业龙头。图7：美国是目前全球唯一一个拥有两款五代战机的国家图8：五代战机依托其显著跨代性能为美国提供了显著的空中优势Air Force Generations ofKey Attributes of 5th Gen FightersKey Fighter AircraftManeAlr-to-Alr and Alr-to-CrFused Srs providA资料来源：U.SAIR FORCE《5 Generation Fighters》,长江证券研究所表1：截止2024年2月1日F-35订单量是F-22全寿命周期产量的18倍左右F.22草案阶段1973年1月，美国空军发布第一份关于先进战术战斗机要求1993年，美国防部进行了联合打击战斗机项目论证，在国会的官方文件支持下，项目迅速发展1986年10月，洛克希德·马丁公司为主的合作集团获得6.911996年JSF项目进入方案验证阶段，洛克希德·马丁公司和中标时间亿美元合同，将生产两架原型机与诺斯罗普公司展开竞争波音公司各获得6.6亿美元进行研发两架原型机定型时间2001年9月，美国空军与洛克希德·马丁公司签订低速生产2001年洛克希德·马丁公司赢得JSF项目并签订合同，2006阶段第一批F-22A订购合同，总值21亿美元年12月F-35A首飞交付时间2002年10月，标准型F-22A首次交付完成2011年7月洛克希德·马丁公司向美国空军交付首架量产型F.35A战斗机停产时间2009年4月，美国国防部公布2010财年国防预算案，建议停止新订单，2011年F-22停止生产总产量195架(9架试验型和186架量产型)990+架（截止2024年2月1日）订单量195架3497架（截止2024年2月1日）请阅读最后评级说明和重要声明8126行业研究丨深度报告F-35A:7,790万美元单位造价1.5亿美元(2009年)F-35B:1.013亿美元F.35C:9,440万美元型号研制：研发成果共享以及充足预算保障战机研发循序渐进战机跨代研发难度骤增或导致预算超支以及进度延后Lockheed Martin作为世界首款五代战机F-22的主承包商，提出4S作为五代战机的性能门橙，五代机在限低代次战机军演中均晨现出压倒性优势。由于通讯手段和电子雷达、预警设备的发展，使现代战争的战场空前扩大，为了适应这一变化，飞机的作战半径也应该相应增加，为此对第五代战斗机提出了超音速巡航以及超高机动性的要求；而为了应对敌方强大的电子雷达系统和防空导弹的威胁，飞机具有隐身能力也是必不可少的，同时超态势感知也能够显著提高飞机的生存率。图9：五代战机4S跨代性能的提升牵引其研发难度骤增图10：五代机在与低代次战机军演中展现出压倒性优势标准英文作战效果关键技术跨代军演演习对手2007SuperiorF-16.F-156战斗机F-22交换比达到36：1超态势Avionics for目视范围外打击目感知Battle多功修综合射频系统200g标，提供360度战显著F-22六轮近距对抗6：0(包含有源相控阵雷达)机Awareness and场意识2015Effectiveness其他四代以下战斗机隐身性Stealth低可侦测性技术防先进的身设计、隐身显著2017-1F-16、F-15C、止敌军雷达探测材料台风”战斗机15:12017.1超高机Super极度敏捷，甚至可良好的气动外形、推力其他机型战斗机200动性Maneuverability过失速机动矢量发动机显著2017-1地空导弹发射阵地15分钟内摧毁4个发射阵地超音速Super Sonic平飞状态下长时间2019-1F-35A新手轻松击落3000小时飞行时长的四代机巡航Cruise特超音速飞行高性能发动机显著第四代战斗机资料来源：新浪军事《第四代战斗机应具有超音速巡航等4S能力》，长江证券研资料来源：中国军网，渗洪网，军机图，Military Aviation,长江证券研究所究所F.22项目为达到"4S”性能标准，导致了严置的预算超支以及进度延后，而FA18EF的项目进展及研发预算基本符合预期。截至2001年12月31日，FA-22项目已超出原计划52个多月；截止1990年，开发FA-22的总成本已经超支76亿美元。图11：美国国防部对FA22和FA18EF项目的采办流程图12：F/A-22项目发生了严重的成本超支和进程延迟ScheduleTotal cost of developmentResearch,Development,Test,and Evaluation (RDT&E)18030160概念探索演示与验证工程和制造开发生产及部署140120ConceptDemonstrationEngineering andProduction and20Explorationand ValidationManufacturingFielding/(Dem/val)DevelopmentDevelopment(EMD)%Milestone 0MilestoneIMilestone llF/A-22F/A-18E/FF/A-22F/A-18E/F资料来源：Obaid Younossi等《FA-22 and F/A-18 E/F Development Programs》,长江证券研究所长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9126矿长江证券行业研究」深度报告FA22项目在首飞、首架生产以及达到初始作战能力的时间节奏显着慢于其他机型，同时成本超支情况较大多数机型更为严置，FA22项目实现首飞的时间比预计的要长76%，达到首次生产的时间比预计的要长57%，达到1OC的时间预计要长19%；同时截止2002年，F1A-22的成本增长仅次于F.14,并有可能继续增长，直到开发阶段完成。图13：FA-22的研发进度延后幅度高于历史平均水平图14：F/A22的成本增长高于历史平均水平F/A-22 Schedule Slippage is Higher Than the Historical AverageF/A-22 Cost Growth Is Higher Than the Historical Average2.001601.80进度延误140成本超支1.601201151.401On time0800600400400200.00B-1AB-1B1415F16F-18AAircraftAircraft资料来源：Obaid Younossi等《FA-22 and FIA-18 E/F Development Programs,资料来源：Obaid Younossi等《F/A-22 and FIA-18E/F Development Programs》长江证券研究所长江证券研究所追求机身、航空电子设备和推进系统更深层的创新升级是F22项目超预算的核心原因。FA22项目ED阶段的成本是FA18EF成本的三倍以上，而FA-22有13左右的预算花在了航空电子设备上，其次是机身。从1995年到2002年，FA22机身成本增长了42%，远远高于其他子系统，其次是航空电子设备，增长了25%，但截止2002年，FA22机身的设计基本完成，而航空电子设备计划于2005年12月或2006年6月图15：F-22项目成本主要来源对航电系统、机身、推进系统的升级图16：FA22项目的机身和航电系统均大幅增加导致预算超支☑In-houseIntegrated Logistics SupportSystems engineering and50▣Avionics航电系统Propulsion10■Airframe54,883M-20F-22F/A-18E/FDate of report资料来源：Obaid Younossi等《FA-22 and F/A-18 E/F Development Programs,资料来源：Obaid Younossi等F/A-22 and FIA18E/F Development Programs,长江证券研究所长江证券研究所F22第一个主要研发粗支项为机身，其机身需要大量的复合材料来满足其魔身要求和置量限制，设计这些材料增加了开发阶段的时间和人力。FA18EF具有最低的隐身要求，并且能够使用更传统的机身材料，从而减少了开发所需的时间。此外，FA22项目遇到了需要不断调整的机身设计问题，导致预期机身重量的整体上升，请阅读最后评级说明和重要声明10126