2024年4月25日光大证券EVERBRIGHT SECURITIES行业研究Spotify扭亏为盈，流媒体规模效应如何体现？美股娱乐行业跟踪报告（一)要点互联网传媒事件：Spotify发布24Q1财报：实现营收36.36亿欧元(yoy+20%),净利买入（维持）润1.97亿欧元（高于彭博一致预期，vs23Q1亏损2.25亿欧元）；公司预计24Q2总收入为38亿欧元，活跃用户总数为6.31亿人，订阅付费用户为2.45作者亿人。奈飞发布24Q1财报：营收、每股收益均高于彭博一致预期；1Q新增分析师：付天姿CFA,FRM933万订阅用户（约为彭博一致预期484万的两倍），但公司更改付费会员数的执业证书编号：S0930517040002报告规则，引发市场对其未来订阅用户增长的担忧。本报告主要讨论流媒体中021-52523692的长视频流媒体，通过运营、财务数据对标，探讨中美流媒体平台的差异。futz@ebscn.com长视频流媒体：中美差异较大，头部平台内容为王。1)海外：美国流媒体平台入局者众多，奈飞依靠内容优势保持领先地位，国际市场成为新增长点。根据尼尔森数据，24年2月奈飞占据电视总使用量7.8%的份额，同比提升0.5个yangpengpei@ebscn.com百分点，居订阅类流媒体平台首位；尼尔森十大流媒体节目榜单显示，24年3月11日至17日这一周，总体节目中播放前三的节目均由奈飞独家提供。奈飞行业与沪深300指数对比图23年全球用户增长良好，欧洲、中东及非洲地区的期末订阅用户相比2022年底增长了1208万，占据当年全球订阅用户净增加的41%。2）国内：竞净趋609%缓，两超两强格局稳定。据《中国网络视听发展研究报告(2023)》，截至2240%年12月，在国内综合视频用户规模中，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV和20%哔哩哔哩五大平台占据了89.5%的市场份额。爱奇艺和腾讯视频领跑，24M3MAU分别达5.18亿和3.72亿，芒果TV/优酷MAU分别为3.01亿/1.56亿。-40%长视频流媒体平台的主要商业模式为订阅会员收入，需要平衡订阅用户净增与单用户付费。奈飞通过采取一系列措施提升订阅用户，23年净增加2953万名一沪深300资料来源：WMnd付费用户(vs21年1818万名)：1)于22Q4推出广告套餐，据Antenna,23年10月七家流媒体平台中，奈飞的广告层级用户占比最低(7%)，在广告层级订阅用户上有巨大增长空间。2)打击密码共享，挖掘潜在用户。23年2月，奈飞率先在加拿大等地区实施限制免费共享账号，23Q1加拿大订阅用户和收入增速超美国。3)通过降任印度套餐价格、推出捆绑销售套餐和增加内容投资，探索印度新市场。奈飞印度分公司报告显示，得益于更经济实惠的订阅计划和更多元的内容，其23财年收入增长了24%，达到22.14亿卢比。国内依靠爆款拉动用户活跃度，提价趋势确立：1)燥款拉动爱奇艺用户规棋，自22年6月至23年2月，MAU从4.6亿拉升到6.2亿，23年付费用户净增加值大幅提升至3560万。2)长视频行业进入提价周期：20-22年爱奇艺经3次提价后，月卡涨至30元，连续包年涨至238元。腾讯视频、芒果TV、优酷也相继提价，头部平台价格趋于一致。奈飞流嫌媒体内容投入成效逐步显现。1)奈飞的内容成本率较低。奈飞内容成本率从21Q1的50%下降到23Q4的38%，爱奇艺内容成本率则从21Q1的67%下降到23Q4的48%。2)21年以来爱奇艺大幅优化整体内容成本，23Q4将单用户内容成本率控制在57.3%，但同期仍较奈飞高出16.9pt。差异主要源于国内国外影视行业成熟度的不同，美国产业链工业化，内容专业分工，平台议价能力强，有能力批量生产优质影视。投资建议：随着用户付费习惯养成，流媒体平台规模效应逐步体现。长视频流媒体：海外头部平台依靠迅速的国际化带动订阅收入量价齐升，建议关注奈飞、迪士尼；国内长视频行业重点从重投入抢占市场份额转向提升运营效率实现盈利，订阅用户量价仍有增长空间，建议关注爱奇艺、芒果超媒。音乐流媒体：商业化路径跑通，盈利能力稳步提升，建议关注Spotify、腾讯音乐。风险分析：宏观经济下行风险；内容制作进度不及预期；内容获取成本持续上升；行业竞争加剧；订阅用户增长不及预期。敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告互联网传媒光大证券目录1、美股流媒体股价复盘：业绩及用户增长为核心驱动因素……42、长视频流媒体：中美差异较大，头部平台内容为王……62.1海外：美国竞争激烈，国际市场成为新增长点…683、长视频流媒体：用户增长驱动收入，内容成本边际递减93.1收入：订阅用户量价的平衡……93.11海外：奈飞持续提价，订阅用户维持稳增…93.1.2国内：爆款拉动用户活跃度，提价趋势确立…3.2成本：奈飞流媒体内容投入成效逐步显现…144、音乐流媒体：订阅收入量价齐升，商业价值待挖掘…4.1收入：头部平台壁垒稳固，提价初步开始……4.2成本：版权成本高企，毛利率提升空间有限.…5、投资建议…196、风险分析20图目录图1：2019年1月2日-2024年4月18日奈7飞、迪士尼、Sp0tify收盘价.5图2：2023年2月-2024年2月美国电视总使用量份额分布…6图3：2023年2月2024年2月美国电视总使用量中流媒体平台份额分布………图4：2021年至2023年奈飞各区域期未订阅用户数量净增加（万）…8图5：2021年至2023年Disney叶各区域期未订阅用户数量净增加（万）.8图6：21M3-24MB爱奇艺/腾讯视频茫果TV/优酷视频月活跃用户规模（万人）…8图7：21M3-24MB爱奇艺/腾讯视频茫果TV/优酷视频月使用时长（万小时）….8图8：2022年8月和2023年9月中国0TT应用活跃设备量T0P4(万台).9图9：2021年-2023年Disney+、Hulu和奈7飞付费用户净增加值（万）.10图10：2021年Q1至2023年Q4 Disney4、Hulu和奈飞单用户月均收入（美元）图11：Disney+、奈飞和Max单月新增注册用户中选择广告套餐占比逐步增加.10图12：2023年10月奈飞等七家平台广告套餐订阅用户占比情况…11图13：2011年至2023年奈飞美国地区提价历程（美元）…………12图14：2021年至2023年爱奇艺付费用户净增加值……….14图15：爱奇艺付费用户数量（期末值）与ARPU….14图16：2021年Q1至2023年Q4爱奇艺和奈飞的内容成本对比15图17：2020年至2023年爱奇艺毛利和毛利率.…15图18：2020年至2023年奈飞毛利和毛利率.……15图19：2021年至2023年奈7飞、爱奇艺的单用户内容成本/单用户收入.16图20：2016年至2024年奈飞内容支出分布…16图21：2021年Q1至2024年Q1 Spotify月活跃用户（百万）和计算付费率……17图22：2021年至2023年三大音乐平台付费用户规模净增加值（百万）.17图23：2021年Q1至2023年Q4三大音乐平台的单付费用户月均收入….18图24：2021年Q2至2023年Q4三大音乐平台毛利率.图25：Spotify营业收入（百万欧元）和成本收入比.…敬请参阅品后一页特别声明证券研究报告互联网传媒光大证券表目录表1：2024年3月11日至17日美国流媒体节目播放榜单.7表2：2021年-2023年奈飞和Disney+不同地区订阅用户数量净增加值（万名）.7表3：2022年Q1至2024年Q1奈飞广告套餐&打击共享账号相关政策……11表4：2023年奈飞限制免费共享账号与当期季度末全球订阅用户数……………….12表5：2017年至2023年奈飞提价与当期季度未订阅用户情况.…表6：2023年国内全网剧集有效播放排行榜…13表7：国内四大流媒体平台订阅会员价格调整.…表8：美股娱乐行业部分公司业绩及估值……散请参阅品后一页特别声明证券研究报告互联网传媒光大证券1、美股流媒体股价复盘：业绩及用户增长为核心驱动因素流媒体是以数据流的方式，实时发布音频、视频多媒体内容的媒体形式，流媒体技术是娱乐行业发展的重要推手。我们在3月22日发布《订阅收入量价齐升，音乐平台商业价值待挖掘一一音乐市场专题报告》，报告中已经探讨音乐流媒体巨头S即otfy的情况，因此本报告主要讨论流媒体中的长视频流媒体，详细分析美股流媒体巨头运营、财务数据情况，探讨中美流媒体平台的差异。股价复盘：19-24Q1美股三大头部流媒体平台Netflix、Disney、Spotify经历多轮股价波动，大致分为五个阶段。1)视频流媒体格局变动，奈飞股价晨荡明显(2019)。19年1月15日，奈飞宣布上调订阅价格，造成19Q2奈飞用户出现流失，美国与加拿大地区用户减少13万人，业绩不及预期，股价在7月18日出现显著下跌，当日跌幅达10.27%。19年H2,传媒、科技巨头入局流媒体，迪士尼于11月12日推出其旗舰流媒体平台Disney+,11月1日苹果旗下的Apple TV+正式上线，视频流媒体行业竞争加剧。2)美联储降息提振股市，疫情居家办公驱动流蝶体股价恢复增长(2020)。2020年3月3日和3月15日，美联储两次紧急降息共150个基点，并从3月26日起开启无上限的量化宽松政策，奈飞、Spotify和迪士尼股价在该日涨幅分别为6.0%/2.1%/4.6%，在2020全年涨幅分别为66.8%/110.4%/25.3%。此外，疫情居家大幅提振了视频消费的需求，流媒体用户维持高增长：奈飞、Spotify和Disney+-在2020年新增付费用户分别达3657万/3000万/6840万。三家平台发布20Q4(迪士尼财季为21Q1)财报后，用户的良好增长推升股价：21年1月20日，奈飞股价当日涨幅达16.85%，上涨至578美元/股；Spotify股价在2021年2月19日迎来高点365美元/股；尽管迪士尼的乐园业务遭受疫情重创，但其流媒体涨势良好，带动股价增长，在2021年3月8日迎来高点202美元/股。3)高点后股价回落，三家平台股价走势出现分化(2021)。21年H1三大平台用户增长降温，整体股价回落。奈飞、Spotify和Disney+分别于21年6月10日/21年5月13日/21年6月18日达到21年以来股价低点，从各自年内高点以来跌幅分别达15.7%/40.5/14.6%。21年H2鉴于公司业绩、用户增长情况的不同，股价走势有所区别。《鱿鱼游戏》自2021年9月上线以来，成为奈飞史上观看人数最多的原创剧集，推动了奈飞21Q3用户数增长超出预期。21Q3奈飞付费会员净增加438万（同比+99.1%），内容壁垒有利于稳固流媒体竞争中的领先地位，其股价于21年11月17日达每股693美元的高点，过去一年内累计涨幅达43.8%。Sp0tfy于2021年10月27日发布其21Q3财报，MAU达3.81亿（与公司此前预期相符），当日股价涨幅达8.3%。迪士尼于2021年11月11日发布21Q4财报，Disney+全球订阅用户净增加210万（远低于上年同期净增的1620万)，当日收盘价下跌7.07%。4)高通张和美联储加息来临，宅家经济红利减退，流媒体业绩受压(2022)。受高通胀和美联储加息影响，以及疫情带来的用户新增逐渐消退，2022全年奈飞、Spotify和Disney+股价跌幅分别达52%/66.3%/43.9%。22年H1奈飞跌幅最为显著：于22年1月21日发布21Q4财报，预计22Q1付费用户数净增250万，股价盘后跌幅扩大至21.79%；于3月宣布停止在俄罗斯的服务，一定程度上造成22年4月20日报告22Q1全球付费用户流失20万人，当日收敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告互联网传媒光大证券盘价暴跌35.12%。22年H2奈飞股价有所回升，源于四季度推出的广告套餐，22Q4全球付费用户净增长恢复到766万（远高于22Q3净增241.3万）。5)美国经济强动，博弈降惠，流媒体股价重回增长(23-24Q1)。23年中期以来市场持续博弈美联储降息，加之美国经济基本面数据强劲，美股流媒体公司业绩、用户数据持续修复。23年初至24年4月，奈飞、Spotify和迪士尼股价涨幅分别达105.7%/253.1%/26.4%。奈飞股价上行主要源于其打击共享账户的举措，付费用户数增长连续超预期，2023全年付费用户净增达2953万。Spotify自23年一季度以来，用户和收入维持强劲增长，催化其股价一路高升。迪士尼增长有所滞后，原因是公司于22年宣布失去了印度全国板球联赛的流媒体转播权，引起Disney+印度地区付费用户在2023财年前两季度(2022年10月2日-2023年4月1日)净减少840万人，23年5月10日发布23Q2财报，次日股价应声大跌8.73%。用户增长800于21年9月上线，助力奈飞2103付7006002023引以来，奈飞正式打击共5002019年7月18日发布Q2财报，美国与加拿大万人，不及市场期年10月24日发出广告套餐布其21Q3财报，20021年11月11日，迪100士尼发布21Q4财报由于现金牛乐园业务受到度情冲击，2020财年迪士尼净号枫28.543年5月10日，迪士尼亿美元0201901020200312202012520208162022.02042022.05-032022.1024202301-202023-0418奈飞收盘价（美元）迪士尼收盘价（美元）资料来源：iFind,.光大证研究所整理；价时间为2019年1月2日-2024年4月18百敬请参阅最后一页特别声明-5证券研究报告互联网传媒光大证券2、长视频流媒体：中美差异较大，头部平台内容为王2.1海外：美国竞净激烈，国际市场成为新增长点美国流媒体服务需求增长，奈飞优势显着。1)流媒体在美国家庭广为流行。据尼尔森数据，2024年2月美国流媒体在电视总使用量中的份额达37.7%，同比提升3.4pct;流媒体平台入局者众多，奈飞占据了电视总使用量7.8%的份额，同比提升0.5pct,居订阅类流媒体平台首位，远超第二名Hulu的2.8%。2）内容方面，奈飞在流媒体平台保特领先地位。尼尔森十大流媒体节目榜单显示，24年3月11日至17日这一周，总体节目中播放前三的节目《绅士》《达姆塞尔》《爱是盲目的》均由奈飞独家提供，该榜单的其余五部由奈飞与其他平台联合提供，包括《实习医生格蕾》《布鲁克林九九》《海军罪案调查处》《转折点：原子弹与冷战》《小谢尔顿》。图2：2023年2月-2024年2月美国电视总使用量份额分布120%100%80%60%40%20%0%23-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-102311231224-0124-02■有线电视■广播电视■流媒体■其它资料来源：Nielsen,.光大证券研究所图3：2023年2月-2024年2月美国电视总使用量中流媒体平台份额分布45%40%35%30%25%215%.3%.9927.8%.2%4%80%23-0223-0323-04230523-03230723-082309231023112312240124-02■Youtube(除V)■Hulu(除Hulu Live)■Prime Video■Disney+■HBO Max■Peacock■Roku Channel■Tubi■Paramount+■其它资料来源：Nielsen,光大证券研究所整理；注：流螺体类别不包括线性，体”(MVPD/MVPD应用程序的聚合)敬请参阅最后一页特别声明6证券研究报告互联网传媒光大证券表1：2024年3月11日至17日美国流媒体节目播放榜单节目绅士11857奈飞达姆塞尔21542奈飞1438奈飞蓝天41062Disney+实习医生格雷5830Hulu/奈飞布鲁克林九九6819奈飞/Peacock海军罪案调查处7797奈飞/Paramount+泰勒斯威夫特：时代之旅8677Disney+转折点：原子弹与冷战9621奈飞小谢尔顿10618Max/奈飞资料来源：Nielsen,.光大证券研究F所美国流媒体市场竞争激烈，奈飞等平台将目光移向国际市场。1)美国地区流媒体竞净激烈，奈飞2023年全球用户增长良好。2022年，奈飞在美加地区的期末订阅用户数量较2021年底下降了91.9万，但2023年恢复良好，该地区期末订阅用户数量较2022年底增加了583.2万，占2023年全球订阅用户新增数量的20%。而Disney+在美国本土的订阅用户净增加数量呈现逐年递减的趋势，2023年期末订阅用户数量较2022年底下降50万。2)国际市场成为新目标。奈飞在欧洲、中东及非洲地区的用户抢夺最为显著，2023年该地区的期末订阅用户相比2022年底增长了1208.4万，占据当年全球订阅用户净增加的41%。奈飞在亚太地区的增长同样引人注意，2023年净增加731.5万订阅用户，占当年全球订阅用户净增加的25%。Disney+的用户扩大则聚焦于除印度外的国际市场，2021至2023年订阅用户数量保持稳定的增长态势，在2023年印度和美国地区均呈现订阅用户减少时，仍实现750万人的净增加。与之背道而驰的是Disney+在印度市场的表现，2023年期末订阅用户数量较上年下降1920万。表2：2021年-2023年奈7飞和Disney+不同地区订阅用户数量净增加值（万名）202120222023127.9-91.9583.2欧洲、中东及非洲733.8269.31208.4拉丁关洲242.4173.8429.8亚洲太平洋714539.17315660370-50国际除印度)11701660750印度167011601920资料来源：Bloomberg,光大证券研究所整理，注：迪士尼年报截止日期为当年9月30日（下同）敬请参阅最后一页特别声明-7证券研究报告互联网传媒光大证券国4：2021年至2023年奈飞各区域期末订阅用户数量净增加国5：2021年至2023年Disney+各区域期未订阅用户数量净增)202320232022202220212021-500050010001500-3000-2000-1000010002000■亚洲太平洋■拉丁美洲■欧洲、中东及非洲■美国及加拿大■印度■国际（除印度）■美国资料来源：Bloomberg,光大证券研究所资料来源：Bloomberg,光大证券研究所22国内：竞争趋缓，两超两强格局稳定爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV四大平台形成两超两强格局。据《中国网络视听发展研究报告(2023)》，截至2022年12月，在国内综合视频用户规模中，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果tv和哔哩哔哩五大平台占据了89.5%的市场份额。爱奇艺与腾讯视频稳定保持在第一梯队，优酷、芒果TV位于第二梯队：1)从月活跃用户数据来看，据易观千帆，截至2024年3月爱奇艺MAU为5.18亿，位列第一，腾讯视频MAU为3.72亿，芒果TV MAU为3.01亿，优酷MAU为1.56亿。2）从月使用时长来看，爱奇艺由于22-23年爆款带动，24M3时长冲高至153.1万小时，腾讯保持50-70万小时的用户月使用时长，整体芒果TV和优酷位于同一量级，时长相对略低，保持在10-30万小时。2024年3月爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷视频月使用时长分别为153.13/66.31/28.18/13.04万小时。3)从0TT应用活跃设备量来看，2023年国内四大0TT应用的活跃设备量较2022年有所上升，23年9月爱奇艺的银河奇异果月活跃设备量为1.05亿台，超越了腾讯的云试听极光成为榜首。总体而言，受爆款拉动等因素影响，国内各平台用户规模、使用时长和活跃设备量存在此消彼长现象，但长期来看行业格局已进入稳定期。图6：21M3-24M3爱奇艺/腾讯视频/果TV/优酷视频月活跃用国7：21M3-24M3爱奇艺/衡讯视频/芒果V/优酷视频月使用时长历小时)800002006000015040000100200005000资料来源：易观干帆，光大证券研究所资料来源：易观干帆，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-8证券研究报告互联网传媒光大证券图8：2022年8月和2023年9月中国0T应用活跃设备量T0P4(万台)1400011939120001077510460103101012110221100008778800071416000400020000银河奇异果云试听极光酷喵影视■2022年8月0T应用活跃设备量■2023年9月0TT应用活跃设备量资料来源：Questmobile,光大证券研究所3、长视频流媒体：用户增长驱动收入，内容成本边际递减3.1收入：订阅用户量价的平衡3.1.1海外：奈飞持续提价，订阅用户维持稳增与迪士尼族下的Disney+和Hulu相比，奈飞订阅用户的数量增长在近年较为良好。2023年奈飞流媒体收入达336.4亿美元，同比增长6.9%；Disney+和Huu的流媒体总收入达198.86亿美元，同比增长1.68%，其中订阅收入达164.2亿美元1)订阅用户方面：2021至2023年，奈飞订阅用户净增加值呈现先下降后上升的趋势。尽管受Disney+、Hulu带来的竞争压力以及宏观经济下行影响，2022年奈飞的付费用户增长有所减缓，但2023年奈飞采取一系列措施提升订阅用户，奈飞订阅用户增长快速恢复并超越了2021年的水平，2023年净增加2953万名付费用户(vs2021年1818万名)。Disney旗下的旗舰流媒体平台Disney+订阅用户在2023年下降了1220万，主要原因是2022年迪士尼在印度板球超级联赛(IPL)转播权的竞标战中败北，Disney+Hotstar对印度地区用户的吸引力下降，该地区2023年期末付费用户数量较上年下降1920万。Huu的订阅用户增长则在2021-2023年逐年减缓。2）单用户收入方面：奈飞流媒体单用户月均收入维持在10美元以上，走势稳定，较Disney+高出约一倍，略低于Hulu。敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告互联网传媒光大证券图9：2021年-2023年Disney+、Hulu和奈飞付费用户净增加图10：2021年Q1至2023年Q4 Disney+、Hulu和奈飞单用值)400014350012300031902952.910820001818.161000890.3459022700202120222023-1000-1220-2000-Disney+付费用户净增加值一Hulu付费用户净增加值Disney+(Hotstar)ARPUHulu(SVOD)ARPUNetflix付费用户净增加值-Netf lixARPU料来源：Bloomberg,光大证券研究所资料来源：Bloomberg,.光大证券研究所我们认为，奈飞订阅收入规模稳步增长主要系订阅用户数量推动，主要措施包括推出广告套餐、打击密码共享以及探索新市场等举措。一、新套餐扩大广告层级。Antenna数据显示，自迪士尼于22年Q4正式推出广告支持计划以来，截至23年10月Disney+美国单月新增注册用户中选择广告支持计划的人数占比增长至54%。相比之下，奈飞于22年11月在美国推出了6.99美元/月的含广告标准套餐，23年10月仅有不到三分之一的注册用户选择广告支持计划，后续选择广告套餐的新用户比例有望进一步提升。23年10月，在海外七家流媒体平台中，Peac0ck的广告层级用户占比最高达到77%，而奈飞的广告层级用户占比最低，仅为7%，可见奈飞在广告层级上有巨大增长空间。图11：Disney+、奈飞和Max单月新增注册用户中选择广告套餐占比逐步增加Share of Sign-ups by Plan TierLaunch Month-Latest MonthMaxAd-SupportedAd-SupportedAd-Free■Ad-SupportedAd-Free100%100%82%11%资料来源：Antenna敬请参阅最后一页特别声明10-证券研究报告