证券研究报告国联证券宏观经GUOLIAN SECURITIES2024年06月30日美国信用卡逾期率和失业率上行作者宏分析师：樊磊执业证书绱号：S0590521120002一美国经济的再观察（一）分析师：王博群专题内容摘要执业证书鏑号：S0590524010002美国经济向何处去？又何时降息？我们维持下半年美国经济温和放缓的判断。由于传统的经济领先指标近期似乎丧失了指导作用，我们提供美国经济或继续温和回落的三个新证据：（一）小银行的信用卡贷款逾期率已经达到了历史新高7.79%，或意味着更广泛的需求走弱也即将到来；（二）失业率低估了劳动力市场的松弛程度，尽管美国失业率上升温和，劳动力市场已经走弱：（三）雇主调查和家庭调查两者差异扩大或提示周期拐点将至。小银行信用卡逾期率创历史新高所有银行的消费货款逾期率在2024年1季度已经上升到了2.68%，并且已经连续10个季度上行。小银行的信用卡贷款逾期率已经达到了历史新高7.79%。小银行信用卡逾期率或是经济走弱的领先指标，因为小银行的信用卡客户或集中在社会的相对边缘群体。当然，小银行信用卡逾期的绝对规模或在50亿美元这个数量级，对整体金融系统的冲击比较有限。失业率或低估了就业市场的降温疫情移动了贝弗里奇曲线，在疫情后的贝弗里奇曲线上，就业市场走弱主要表现为职位空缺率的下降，而不是失业率的上升。贝弗里奇曲线向右上移动可以用匹配效率下降来解释。但是最近的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。在旧的贝弗里奇曲线上，随着职位空缺率的进一步下行，我们将会看到更明显的失业率上行。居主调查和家庭调查两者差异扩大或提示周期拐点将至雇主调查和家庭调查的差异扩大本身或就是经济周期面临拐点的信号。疫情后雇主调查和家庭调查的差异逐渐扩大，家庭调查显示出的就业市场更弱一些。Katharine G.,etal(2013)研究表明在经济周期变化的时候，两个调查的差异更可能扩大，或值得投资者们关注。他们的研究结果表明家庭调查数据和雇主提供的数据最有可能在边缘工人和边缘工作的统计上产生差异。直观上看，边缘工人和边缘工作对经济状况变化最为敏感。风险提示：美联储超预期紧缩的风险，通胀回落不及预期的可能。相关报告的思考与未来展望》2024,06.10和高频数据的思考及木来经济展望》2024.06,021请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题正文目录1.小银行信用卡逾期率创历史新高…………31.1领先指标走弱已经较长时间31.2小银行信用卡逾期绝对金额上风险或可控513时间上或是更广泛需求走弱的领先指标..82.失业率或低估了就业市场走弱，未来会继续走高.1021疫情冲击移动了贝弗里奇曲线1022疫情影响消退，经济我回到旧的贝弗里奇曲线…113.座主调查和家庭调查的差异扩大本身或就是经济周期面临扬点的信号.·1331雇主调查和家庭调查差异扩大………133.2差异扩大或是经济周期变化的信号174.风险提示…19图表目录图表1：Conference Board的美国经济领先指标指数.…4图表2：美国国债利差()…4图表3：所有银行贷款逾期率().6图表4：小银行的消费贷款和分项逾期率()..7图表5：按平均信用卡贷款划分的年度市场份颜（监管文件）.8图表6：美国银行信用卡贷款逾期率().9图表7：美国所有银行贷款逾期率和小银行信用卡货款逾期率()..9图表8：贝弗里奇曲线(%).…11图表9：疫情前后的贝弗里奇曲线()…12图表10：疫情中的贝弗里奇曲线(%)…12图表11：疫情前贝弗里奇曲线上不同职位空缺率下的失业率().…12图表12：职位空缺率()..13图表13：空缺失业比..13图表14：非农就业人数（万人）…14图表15：雇主调查和家庭调查的比较.…15图表16：底主调查和调整口径家庭调查非农就业的差异百分比(%)·16图表17：疫情之后的就业变化（万人）…18图表18：近2年就业变化（万人）…18图表19：近3年美国失业率()…19图表20：美国历史失业率(%)…192请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题1.小银行信用卡逾期率创历史新高美国经济究竟是冷还是热，这对于美国的通胀走势，美联储何时降息，都至关重要。我们看到一些传统领先指标已经提示美国经济走弱较长时间，但是美国经济的表现仍然有韧性。其他的指标或更能观察到经济走弱的迹象，小银行的信用卡贷款逾期率已经达到了历史新高7,79%，或意味着更广泛的需求走弱也即将到来。1.1领先指标走弱已经较长时间我们在《需求温和降温或有助于通胀回落》报告中更加全面地梳理了美国经济供给和需求侧影响通胀的因素，我们发现总需求整体还是呈现温和走弱的大趋势。我们也发现美国的货币政策或具有限制性，实际利率或已经高于自然利率。但是也有一些令人疑惑的问题，比如美国经济的领先指标指数(LE)虽然已经在较低维持一段时间，但是美国经济似乎仍然没有马上衰退的迹象。比如ConferenceBoard的领先经济指数(LEI)大约提前七个月预示经济周期的转折点，它提示衰退的信号已经很长时间了，近期甚至略有回升。美国领先经济指数的十个组成部分是：制造业的平均每周工时、初次申请失业保险的平均每周人数、制造商的消费者商品和材料新订单、供应管理协会(ISM)新订单指数、制造商的非国防资本货物新订单（不包括飞机订单)、新私营住宅单位的建筑许可、标准普尔500指数的股票价格、领先信用指数“、利率差(10年期国债收益率减去联邦基金利率)、消费者对商业状况的平均预期。3请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题图表1：Conference Board的美国经济领先指标指数Peak013Trough:01:1107:122020962042015100-10U.S.LEI 6-month growth rate (%annualizeMay24-15Warning signalRecession signal-20-25Note:Shaded areas represent recessions as determined bySource:The Conference Boardthe NBER Business Cycle Dating Committee2000200220042006200820102012201420162018202020222024资杆来源：Conference board,国联证春研完所整理其中一个最广为市场关注的领先指标美国国债利差倒挂了很长时间，从2022年11月开始倒挂，已经倒挂了20个月，美国经济离表退似乎仍较远。图表2：美国国债利差()320IO-1661-1-2661666810210-6102-3我们在本篇报告中观察到两个美国经济或继续温和回落的证据。请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题1.2小银行信用卡逾期绝对金额上风险或可控小银行信用卡逾期的绝对规模或在50亿美元这个数量级，对整体金融系统的冲击整体或可控。所有银行的消费货款逾期率在2024年1季度已经上升到了2.68%，并且已经连续10个季度上行。小银行的信用卡货款逾期率已经达到了历史新高7.79%。1.2.1全部银行货币政策紧缩周期中高利率向经济传导的重要渠道之一就是通过影响信货，因此负债端的贷款逾期率是一个重要的观察角度。所有银行的贷款逾期率角度看，消费贷款的逾期率已经从低点出现了显著的回升。消费贷款在2024年1季度已经上升到了2.68%，并且已经连续10个季度上行。不过其绝对水平仍然不高，仍不足3%，和2008金融危机时的高点4.85%相比的话，则更还有一段距离。消费贷款以外的其他货款逾期率也都呈现走高的趋势，但是上升的幅度更小。加联・比(Austan Goolsbee)强，消者逾期是当前最令人担忧的经济指标之一'。古尔斯比(Goolsbee)表示：“如果消费者贷款的逾期率开始上升，这通常是情况即将恶化的领先指标。”1 https://finance.yahoo.com/news/fed-warns-against-rising-delinguency-203014867.html请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题图表3：所有银行贷款逾期率()衰退12%一工商业货款一农业生产货款10%6%4%2%0%资料来源：Wind,国联证春研究所整理1.2.2小银行小银行的信用卡货款逾期率已经达到了历史新高7.79%，即便是在疫情期间它也只达到6.86%。6请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题图表4：小银行的消费货款和分项逾期率()衰退一信用卡货款9%8%6%3%2%1%0%信用卡市场本身是一个集中度很高的市场，根据美国消费者保护局(C「PB)被露的数据，大概有4000家金融机构提供信用卡。2022年按照平均信用卡未偿还额排名前十的发卡机构占信用卡贷款的83%，比2016年的87%下降了4个百分，点。小银行发行的信用卡在美国消费者保护局的统计里主要都体现在其他项中，市场份额只是在5%左右。从绝对的违约金额上来看，小银行的信用卡贷款并不是一个大问题。根据纽约联储《家庭债务和信货季度报告》中的数据，2024年1季度的信用卡贷款余额为1.12万亿美元，其中小银行大概占到5%左右的市场份额，最新的小银行信用卡7.79%的逾期率，对应的绝对金额的上限也就不到50亿美元。小银行的信用卡违约本身或并不会对经济或者金融系统造成大的冲击。请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题图表5：按平均信用卡贷款划分的年度市场份额（监管文件）■前10■10到30■其他100%80%60%40%20%0%+2016201720182019202020212022但是，另一方面看，小银行的信用卡客户可能是长尾用户，这部分客群的信用资质可能相对更差，应对经济风险的能力也更弱，在经济走弱的过程中可能最先受到冲击。1.3时间上或是更广泛需求走弱的领先指标小银行信用卡逾期率或是经济走弱的领先指标，因为小银行的信用卡客户或集中在社会的相对边缘群体。1.3.1小银行信用卡逾期率领先大银行信用卡逾期率从时间节奏来看，小银行信用卡贷款的逾期率在利率上行周期中会显著上升，而且上升的时点以及到达峰值的时点都略领先于大银行的信用卡贷款逾期率。8请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题图表6：美国银行信用卡贷款逾期率()10一小银行—大银行—联邦基金01991-031994-031997-032000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-032021-032024-031.3.2小银行信用卡逾期率领先其他贷款逾期率如果以2008年金融危机为例的话，小银行的信用卡逾期率在2008年6月就已经突破5%，而同期所有贷款的逾期率还只有3.3%，直到2010年的3月才到达峰值7.4%。目前小银行的信用卡逾期率已经在7.79%的历史高位2个季度，所有贷款的逾期率还只有1.43%。从小银行的信用卡逾期率在历史上往往较早上行的经验看，货款逾期率未来大概率将显著上升。图表7：美国所有银行货款逾期率和小银行信用卡贷款逾期率()14%一所有银行商业地产一小银行信用卡12%10%8%64%1991-031995-031999-032003-032007-032011-032015-032019-032023-039请务必阅读报告末页的重要声明国联证券宏观经济丨宏观专题2.失业率或低估了就业市场走弱，未来会继续走高就业市场的降温可能会继续，并且以更加明显的方式显现出来。一方面，疫情冲击移动了贝弗里奇曲线，使得美联储加息以来就业市场的走弱主要体现在职位空缺率的下降上，失业率的上升较小。贝弗里奇曲线向右上移动可以用匹配效率下降来解释。而目前随着疫情彩响的结束我们或已经回到疫情前的贝弗里奇曲线，在旧的贝弗里奇曲线上，术来失业率或更明显地上行。2.1疫情冲击移动了贝弗里奇曲线失业率已经回到了4%，但是过去就业市场的走弱主要体现在职位空块率的下降。在旧的贝弗里奇曲线上，未来失业率或更明显地上行。疫情的冲击或显著移动了美国经济的贝弗里奇曲线。横坐标为失业率，纵坐标为职位空缺率可以画出美国就业市场的贝弗里奇曲线。我们可以将下图中的贝弗里奇曲线划分为3个明显不同的阶段：√2009年到疫情之前，贝弗里奇曲线是一条向右下方倾斜的曲线，斜率较为平缓：√疫情中间，贝弗里奇曲线发生了移动，失业率和职位空缺率的关系显著偏离了疫情前的贝弗里奇曲线。具体来说，在疫情的一开始失业率显著上升，然后职位空缺率也显著上升：√第三段，从2022年5月左右开始，出现了一条向右下方倾斜的曲线，斜率较为陡峭的新的贝弗里奇曲线。10请务必阅读报告末页的重要声明