华泰证券HUATAI SECURITIES如何看待出口链的持续性：周期视角王以SAC No.S0570520060001 wangyi012893@htsc.com2024年5月15日|中国内地深度研究SFC No.BMQ373+86的2128972228SAC No.S057052404000220231Q24我国出口以价换量、EM经济体占比提升、产品结构分化三大特+(82128972228征的背后或周期性与趋势性国素共存，本文从周期性视角分析外需：①全球制造业周期，温和回升或持续，弹性预期不高，海外央行降息或为上行风险：②美国资本开支周期，总量增长或平稳，能源、科技等行业或是主力：③美国地产&消费品补库周期：地产需求预期或偏高、供给或平稳，早周期>后周期，消费品中电气和电子产品、服装及配饰补库能见度较高：④航运周期：外需周期Bta配置选择，供给择线。结合前瞻指标，建议关注通用及自动化、油服海工、元件、纺服链、家电、集运、船舶。附选股组合。责本品&中间品：如何刘画外需？如何评估持峡性和弹性？有何上行风险？2009年来全球其他国家制造业PM与我国出口周期基本同步，相关性系数0.6。我们认为本轮周期温和回升将有一定持续性：①去年周期下行有商品向服务消货快速回归、累库纠偏等因素综合作用，今年减压：②季度维度，我们构建全球经济金丝发指标领先我国出口周期近半年，最新至24M2仍处于上行趋势，Q2出口景气或持续玫善：③月度维度，全球制造业PM新订单分项以及我们以CRB同比与韩国出口同比均值构建的景气指标均仍处上行趋势。但部分因素减压并非逆转，弹性不宜高估，发达国家央行降息或为主要上行风险。结合景气前瞻指标，建议关注通用及自动化设备。责本品&中间品：美国责本开支周期前景如何？有哪些结构性方向？考虑市场对于发展中国家资本开支上行预期较为充分，及数据可得性，我们重点分析美国资本开支周期的前景。总量或平稳，尽管信贷条件进一步转松但需求前瞻指标SM订单库存比及联储新订单调查回升趋势并不稳因：工业企业产能利用率自2Q22回落。对应，联储企业调查及标普500成份整体资本开支预期均偏低。分行业观测新订单O出货、存货及产能利用率以及标普500分析师资本开支预期，能源、电信科技、公用事业、化学品等行业或是未来资本开支主力。景气前瞻指标验证（亦反映非美需求），建议关注油服海工、部分专用设备、商用车、元件及部分低位化工品。地产使出口品&消费品：美国地产周期前承如何？哪些消费品需求正放善？对于地产链出口品，美国是主要出口终端消费国，其地产周期或供稳需弱：①长端抵押贷款利率虽下行但仍远高于美国居民目前承担的实际房贷利率，制约新购/置换需求。②自住/租赁空置率仍处于历史低位的同时，在建多户住宅处于高位或制约新开工，供给整体或平稳。相关出口品复苏弹性或低于预期，早周期优于后周期。对于消费品，库销比边际回落同时销售增速至少边际企稳的包括电气和电子产品、服装及配饰等。以高频前瞻指标进一步验证整体景气度以兼顾非美需求，综合建议关注：纺服链、家电链。集运及空运周期均与外需周期同步/略微领先。①集运：SCF运价指数基本同步于我国出口周期，惯性更强，外贸集装箱吞吐量略微领先于PM川出口新订单。②空运：需求量周期略微领先于全球制造业PM周期。航运是淡化细分品种景气Alpha,抓住外需周期复苏Beta的配置选择。择线上，重点考量供给约束，集运具有仍在发酵的红海风险的看涨期权属性而优于空运。此外，船帕作为新造船价及新订单的持续性受益于出口景气上行的衍生品种，尽管周期弹性相对弱于航运，但从1Q24财报看，是当前稀缺的“准主动补库"+“被动去产"行业，更长的周期下骑定性相对占优，同样建议关注。风险提示：1)全球制造业复苏不将预期：2)美国企业资本开支不符预期：3)关国地产复苏不符预期：4)美联储或全球其他主要夹行政策不符预期。1正文目录引言：2023年至2024年一季度我国出口的三大特征.…全球周期温和回升的趋势正在形成，不过弹性不宜高估6以美国为例，淡化总量，沿着资本开支的重点行业找机会…9领先同步指标交叉验证机械设备电子元件/资源品景气或处于上升趋势12美国地产周期：需求侧预期或不宜过高，供给侧仍具一定韧性.…14美国消费品补库：电气和电子产品/服装及配饰需求正在改善…15广义出口需求：高频指标显示家具/家电/纺服景气仍处于复苏趋势集运及空运：需求侧的beta相似，供给侧有区分度…19船舶：短中周期位置较优的出口周期受益方向地产链出口品一家居用品.…23资本品&中间品一电子元件.25图表目录图表1：从当季同比看，2023-1Q24,年我国出口整体上呈现“以价换量"的特征.4图表2：2023年，俄罗斯及发展中国家增速较高，美欧东盟是主要伙伴.………4图表3：1Q24,趋势基本延续，欧美虽增速改善，但份额小幅下滑…图表4：2023年运输设备增速较高，电器设备、机电产品占比较高…图表5：1Q24,运输设备景气延续，机电等部分高占比品种增速修复5图表6：我国出口周期与全球其他国家的制造业周期基本同步.6图表7：至今年2月（最新）全球经济金丝发指数仍处于上行趋势7图表8：新订单和以商品价格、韩国出口构建的指标可作为领先指标7图表9：以美国为例，商品消费/服务消费向疫情前趋势水平回归的过程中，尽管斜率放缓，但仍有下行压力8图表10：其他我国主要贸易伙伴中，东盟制造业复苏但戒员国间分化，欧洲尚处于收编区间8图表1：SM新订单库存比看，美国制造业复苏的需求侧支撑不强.…图表12：各地联储问卷的新订单分项整体仍处于2010年来均值下方9图表13：关国工业企业产能利用率自2Q22起回落9图表14：信贷条件进一步转松可能会释放部分资本开支需求9图表15：企业问卷调查显示的资本开支意愿今年以来略有改善，但整体仍处于收缩区间…10图表16：从FactSet预期看，标普5002024E-2025E的资本开支增速可能放缓，不过仍将保持5%-8%的增长102图表17：美国制造业分品美需求增速、库存增速以及产能利用率概览……….11图表18：从FactSet预期看，电信服务、公用事业、信息技术、可选消费或为2024-2025E资本开支主力.11图表19：以通用设备为例，我国以外的制造业PM新订单分项是我国机械设备出口景气的同步/领先指标12图表20：日本经验看，费半指数及北美PCB BB值领先电子元件出口.12图表21：费半指数同比的倾先性或同样适用于我国电子元件出口12图表22：CRB工业原料同比须先于我国化工品出口同比约1Q.13图表23：CRB金属同比领先于我国金属原材料出口同比约1Q13图表24：目前的30年期抵押贷款利率仍远高于实际承担的利率…14图表26：美国自住房屋和租赁房屋的空置率均处于1956年以来的历史低位图表27：在建一居室正被逐步完工消化，获批未建水平稳健15图表28：在建多居室消化偏慢，获批未建规模明显收缩…图表29：美国批发商及零售商销售增速及库销比水平概览…图表30：美国家具批发商库销比与我国家具出口负相关，且略领先16图表31：美国服装零售商库销比与我国纺织品出口负相关16图表32：三大白电的出口领先指标出口排产同比Q2或有所回落，部分受到去年高基数的影响17图表33：我国纺服出口增速与越南基本同步，后者数据公布更早，可作纺服出口景气的领先指标17图表34：韩国汽车出口增速领先我国出口增速约1Q,且数据公布频率更高，可作汽车出口景气领先指标18图表35：价端，SCF运价指数对我国出口周期高度敏感…图表36：量端，我国外贸集装箱吞吐量略微领先于PM出口新订单19图表37：国际市场FTK同比周期略微领先于全球制造业PMl周期…19图表38：美国是库存逐步正常化从而拉动全球空运需求的缩影19图表40：不过仅从AFTK增速看，空运供给侧约束相对不强.…….20图表41：航海装备处于技术性被动去库区间…21图表42：航海装备：三项补库先行指标指引正面………图表43：航海装备固定资产周转率继续上行，资本开支/营收继续下行.21图表44：纺服链核心出口景气指标与上中下游代表性行业的超额收益的关系图表45：家居用品的特殊性在于其同时受到了国内地产周期和海外地产周期的影响，且国内影响更大23图表46：对于海外收入占比近半的电子元件，出口景气度对超额收益有一定的指引作用24图表47：华泰策略“周期性视角”出口链选股组合253华泰证券引言：2023年至2024年一季度我国出口的三大特征2023年至2024年一季度，我国出口里现了以价换量、发展中国家占比提升、产品韩构分化三大特征。第一，通过简单的量价效应拆解，我们发现出口价格的回落是我国2023年名义出口的回落（全年美元口径同比4.6%)、1Q24增幅不大（美元口径同比1.5%）的主要原因，数量上实现了同比较大幅度的正增长。第二，2023年，我国对美欧等发达国家的出口增速普遍回落，对俄罗斯及非洲等发展中地区的出口增速较高，1Q24这一趋势基本延续，拉丁美洲及其他地区（以发展中国家为主）的出口增速较高。值得注意的是东盟、欧盟、美国仍然是我国最主要的贸易伙伴（截至1Q24,份额分别为18%、16%、15%），不过美欧的出口份颜占比在1Q24均小幅回落。第三，2023年运输设备（包括汽车、船帕等）出口增速亮眼，矿产制品，考虑到自身价格的回落幅度，出口景气度同样可观。不过机电产品、电器设备、纺服产品、化工品以及轻工制品仍是我国产品出口的主力，2023年出口颜占比达到80%。1Q24运输设备仍保持着较高的出口增速（尤其是船舶等），机电产品、化工品、纺服制品等出口增速不同程度改善。7060504030201003050出口金同比增连(%)◆出口全占比(%)6030204200100(10)2020其他地区其日韩及非4华泰证券002000502020(30设备金制机电产品品建材制品制品品我们认为2023年至2024年一季度我国出口里现的三大的特征背后是周期性因素（如机电产品普资本品的出口增速回落与全球制造业尚未走出下行周期有关)和楚势性因素（如汽车出口的高景气与我国汽车工业的比校优势的楚梦性提升有关)共同作用的结采。本篇报告中我们首先聚焦探讨我国出口周期性变化的分析思路，并把据结构性的投责机会。5华泰证券资本品和中间品：全球制造业周期或是主要的单一因子本节中，我们首先分析了全球制造业周期复苏的前景，认为从新订单等前瞻指标看，其温和回升的趋势正在形成，但前瞻指标上行斜率放缓，商品消费向服务消费回归，全球整体库存偏高、地区间制造业复苏分化意味着弹性不宜高估。接下来，考虑到我国重点出口目的国的制造业复苏趋势以及数据可得性，周期性的视角下，我们侧重分析了美国的制造业及资本开支周期。我们认为总量层面，美国企业部门在需求复苏预期不强、产能利用率偏低的现状下，增加资本开支的意愿有限：结构层面，通过对订单/库存产能利用率的分析以及上市公司口径的资本开支预期、高频景气前瞻指标的跟踪，我们认为有望增加资本开支需求或增加，从而拉动我国出口。全球周期温和回升的趋势正在形成，不过弹性不宜高估全球其他国蒙制造业P川反陕我国的外需强度，今年以来的改善是授责者关注出口使的出发底之一。历史上看，我国出口金额同比增速与全球其他国家制造业PM趋势基本同步，周期性的角度看，我国去年出口增速负增长与全球其他国家制造业PM川处于收编区间有关。而今年以来，其逐步温和回升，3月达到50.6一一2022年年中以来最高水平。中国：出口金：当月同比：3MM(%)估算全球非中因制造业PM(右)805040302050804644(3040§从前晴指标看，其大机率进入了一轮温和回升周期，我们认为将有一定的持峡性。第一，我国以外的全球制造业周期在2023年的下行本身是多个因素恰好共同作用的结果一包括疫情后商品消货向服务消费的回归、为纠偏2022年疫后过度累库而进行的去库（尤其是美欧等发达经济体，2023年美国制造业PM川自有库存从52.3回落至43.9)，而今年则大概率是逐步回归正常化的过程。第二，多个前瞻指标同样处于回升周期，季度维度看，以韩国出口额同比、日本机器人订单同比、日本机床订单同比、全球半导体销售额同比、DXI指数同比的3年滚动分位数均值构避的全球经济金丝发指数领先我国出口周期近半年，其自3Q23起触底回升至24M2(最新)：月度维度看，全球制造业PM1中的新订单分项以及我们以CB同比以及韩国出口同比构建的全球制造业短期景气领先指标同样处于温和玫善的趋势中。6HUATAI SECURITIE:120%80%506560%4080%306060%205520%40%10500%020%20%-20%40%40GDP占全球比重中因制造业PM新订单)/(1-中因美元现价GDP占全球比重)弹性上，我们认为不宜高估。第一，制造业PM川新订单虽处于上行趋势，但今年以来的斜率放缓，3月以来小幅回踪。以美国为例，各地联储调查中的新订单分项仍低于2010年来的正常水平（下文图表10）。第二，尽管前文提到2023年商品消费向服务消费的转移或将在2024年放缓，但以美国为例，当前商品消费服务消费的比值仍明显高于疫情前的趋势水平（或与“居家工作”协议有关），如果该协议调整（如：据WSJ,UPS、波音等大公司已开始坚持全物到岗的工作模式)。可能会加快商品消费再度向服务消费转移。地产需求复苏弹性或有限是另一潜在拖累项（下文展开分析）。第三，尽管去库的拖累大概率将弱化，但全球库存相对需求仍处于高位。地区间制造业复苏的分化较大，以我国三大主要出口地区为例，美国制造业PM复苏有一定波折、东盟成员国间小幅分化、欧元区制造业PM甚至尚处于收编区间，且近3个月持续回落。造业投资、扩大生产有拉动作用)或是全球制造业复苏主要的上行风险。这一使条下，我们建议关注道用及自动化（下文以道用设备为例，全球非中国PM是我国道用设备出口的7华泰证券0.601060.550.5000450.40欧元区：制业PM的60555045403530注：东里成页四估算制造业PM1平均值=数据可得成页国的平均值，其中印尼数据为2012.6-2024.4，菲律宾为2018.12-2024.4越南为2012.6-2024.3，马未而亚为2015.4-20243，幡句为2022.9-2024.3，泰四为2020.11-2024.4，其他东里成页因未参与计8华泰证券以美国为例，淡化总重，沿着资本开支的重点行业找机会需求回暖，产能利用率上行，查加充分的资金支持是贵本开支的前重条件，当前仅满足其一，美国制造业资本开支在总量上看燕有限。第一，尽管SM制造业PM进入上行周期，但前瞻指标SM新订单库存比今年2-3月连续小幅回落。此外，各地联储调查的新订单分项尽管处于回升趋势，但并不稳园，且明显低于2010年来的平均水平。第二，美国工业产能利用率与非住宅投资环比折年率同步，前者在2Q22触顶后回落，至2024.3已接近2000年来的中位数水平。第三，信贷条件领先资本开支增速1Q左右，1Q24企业信贷条件边际进一步宽松可能会在2Q24释放部分资本开支需求。ISM1614121.0505美因：工业产能利用率(%)美国：工业产能利用率：中位数(%)30100(40(3060204010)20001065(3020(40)30联储及NFB调查问卷结果构建的未来6个月资本开支预期指标今年以来略有改善但整体仍处于收编区间，指引未来6个月的资本开支增长或处于2004.6以来平均水平的下方。第二，尽管信贷环境可能趋于有利，但标普500成份公司的资本开支计划并不积极，从FactSet一致预期看，标普500成份公司2024E-2025E的资本开支增速可能分别放缓至7.3%和5.1%,投资扩张趋于温和。92.01.51.00.50.02.03.050030200(10)20增加资本开支的行业。我们认为同时满足：①当月新订单量同比o出货量同比正增长且近10仍在上行或基本持平：②近1Q产能利用率提升或当月产能利用率在80%附近或以上的行业未来增加资本开支的可能性更高，包括：机械设备、木制品、商用车、石油及煤制品、化学品等。上述行业相关上游设备及材进进口需求可能提升。此外，制造商新订单量0出货景气度较高且存货较低的行业若其他梁道的销售及库存水平同样较为合意，则产成品的进口景气度可能将较好。10