财通证券CAITONG SECURITIES横向发力测试电源，纵深布局氢能&半导体回投资评级：增持首次)核心观点2024-05-10长期耕耘测试设备，一横多纵布局三大生产线。公司2020年上市以收盘价（元）40.60来，以大功率测试电源设备为基础，横向发力小功率测试电源品类，纵深向流通股本（亿股）0.81氢能设备、功率半导体测试和智能制造装备延仲，覆盏光储、电动车、氢每股净资产（元）15.87能、功率半导体等多个下游，完成一横多纵战略布局。总股本（亿股）0.84最近12月市场表现以大功率为基本查，发力小功率国产替代。2023年我国光伏新增装机达216.88GW,同比增长148%，国产新能源车市场占有率达到31.6%，同比提升59pt。公司大功率产品充分受益行业需求增长，布局光储、三电，轨交和特种车辆等多种领域。小功率产品国内起步较晚，行业长期为境外企业主导，公司同步发力产品品美和渠道搭建，KD汇系列高压型小功率测试电源单品的核心性能指标已达到国际知名品牌的水平，持续布局有望迎来收获。定增慕责1.88亿元，加速横向开拓。2023年11月，公司以简易程序向特定对象发行股票1.88亿元，其中1.55亿元用于小功率产品扩产项目，合计产能7200台/年，总产值3.69亿元。此次募投项目能较好满足小功率产品的张一弛供给缺口，实现公司横向战略的开拓，提供长期业绩的又一增长点。SAC证书编号：S0160522110002直能&半导体全面布局，市场有望打开。2023年国内氨燃料电池汽车产销分别完成5303/5463辆，同比分别增长55.3%/72%，电解槽招标规模也实相关报告现翻倍增长。公司2022年以26%的份领占据国内燃料电池测试系统出货榜首，并落地多个电解槽测试产品。公司是中车首个产线批量采购的国产供应商，自动化封测产钱布局已有雏形，有望受益于行业复苏和国产加速替代。投责建议：预计公司2024-2026年将实现营业收入6.83、8.50、10.52亿元，归母净利涧1.52、1.95、2.58亿元，PE分别为22.73、17.68、13.38倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：限售股解禁风险：小功率测试电源开拓不及预期：市场竞争加刷：氢能进展不及预期。2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）3755296838501052收入增长率(%)51.5641.0029.0824.5523.70621171521952589.3388.1429.8128.5332.130.781.451.812.333.08PE62.5639.3822.7317.6813.38ROE(%)6.058.9310.6812.4814.68PB3.813.642.432.211.96数据来源：wid数据（以5月10日数据计算），财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明！CAITONG SECURITIES公司深度研究报告/证券研究报告内容目录1十二年专注测试设备研发，布局三大业务战1.2.62以大功率为基本查，发力小功率国产替代……21光储和电车需求旺盛驱动快速增长，标准化战咯提升产品性能…103.1.133.2164准国产化代奥机，布局半导体封装测武产5.1.2152可比公司估值.22.23图表目录7图5.测武电源快速增长，纵向布局初见成效7困6.产品结构优化+管理能力提升，公司盈利能力画升，图8.近年来公司营收增速优于同行业平均水平…图9.公司毛利率优于周行业平均水平….9图10.近年来研发费用快速增长（亿元).图11.公司费用率控制效采初步显现…图12.公司测试电源产品主要应用领城…谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准财通证养CAITONG SECURITIES公司深度研究报告/证券研究报告图13.全球光伏新增装机增速持续走高..10图14.2023年我国新增光伏装机突破200GW,.10图16.我国充电桩保有量平稳增长…..1图17.公司测试电源产品营收增速优于境外竟争对手图19.过去十年来国直气产量快速增长图20.2023年我国月度电解情招标规模远超去年周期..15.17.17图25.2022年我国IGBT下游应用里多元化楚势图26.我国IGBT市场规模快速增长18图27.2022年IGBT产业仍以国外企业为主.19国28.2015-2023E年我国IGBT自给率不断提升..19表1.公司主要布局三大产品战……表2.2021年公司股权澈勋计划业绩考核要求.…表4.公司小功率测武电源系列产品合计产能7200台/年..6表5.公司与同行业企业产品布局情况对比.….11表6.公司小功率产品与境外企业对比………表8.真能城市示范群2025年真燃料电池车推广目标统计表9.公司功率半导体检测板块主要产品系列….22表11.可比公司估值（(PE分析)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3财通证养CAITONG SECURITIES公司深度研究报告/证券研究报告1长期耕耘测试设备，布局三大生产线11十二年专注测试设备研发，布局三大业务线公司十二年专注于测试设备研发。公司是一家以测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备的综合性测试装备公司。2011年，合肥科威尔电源系统有限公司成立，开展测试设备业务。2019年，公司变更为股份有限公司，名为合肥科威尔电源系统股份有限公司。2021年，公司调整组织架构，设立三大事业部分别对应测试电源、氢能设备测试装备和功率半导体测试及智能制造装备三大产品线。2022年，公司改名为科威尔技术股份有限公司，更清晰地展示公司的产品定位和愿景。图1.公司发展历程2011年设2021年设立立有限公2019年读立2020年上交三大事业部股份公司：2022年更名所什创板上电源系统有份有限公司码688551公司限公司面对不同行业需求，为更好聚焦下游行业、及时有效的开展产品规划和响应，公司根据实际经营发展需要，划分测试电源、氢能测试及智能制造装备、功率半导体测试及智能制造装备三条产品线。产品主要应用于新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等行业测试领域。由于测试电源的通用性和行业延展性，公司产品还可应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。表1.公司主要布局三大产品线产品线主要产品系列主要应用行业主要客户大功率测试电源（单机功率40kW以上）、小功率测试浙能源发电和阳光电源、锦浪科技、上能测试电源电源（单机功率35kW以下）、电测系统(ATE)电动车辆行业电气、固德威、华为等燃抖电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统、燃氢能测试及智能料电池DCDC测试系统、燃料电池空压机测试系统、燃料电池测试国鸿氢能、东方电气、中通制造装备燃料电池专用直流回馈式电子负载、燃料电池氢气循环行业客车、锋源氢能、亿华通等泵测试系统、电解槽测试系统IGBT动态测试系统、IGBT静态测试系统、功率器件中国中车、上汽英飞凌、美功率半导体测试及智能制造装备热特性测试系统、HTXB高温反偏橱偏测试、IGBT自功率半导体行林电子、翠展微电子、臻驱动化测试工作站、IGBT封装测试产线科技等谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4财通证养CAITONG SECURITIES公司深度研究报告/证券研究报告12股权激励增强凝聚力，定向增发丰富产品阵列股权结构稳定，核心田队从业经验半害。公司第一大股东傅仕涛直接持股27.94%,为公司实际控制人兼董事长，蒋佳平直接持股14.52%，为公司总经理，任毅直接持股7.84%，唐德平直接持股523%。同时，实控人担任员工持股合涂投资、京坤投资的执行事务合伙人，合涂投资、京坤投资分别直接持有公司3.23%和2.65%的股权，其他股东持股比例均较低且较为分散。傅仕涛长期担任公司法定代表人、董事长，能对公司经营管理及重大决策施加重大影响。公司核心团队成员均具有测试电源领域专业背景和丰富行业经验，对测试电源及系统领域具有深度的研究和理解，其中傅仕涛、蒋佳平、唐德平、任毅均已从事电源相关行业超过10年。图2.公司股权结构（截至2023年底）26.77%13.91%7.51%5.01%3.09%2.54%41,17%科感尔技术股份有限公司100.00%100.00%100.00%71.65%70.67%合肥测智装备有限公司合伙企业（有限合伙）高度重视人才建设，股权激励增强凝聚力。公司重视人才的培养、培训和晋升，通过企业文化、价值观吸引人才，以股权激励措施回报人才。2018年公司通过合涂投资、京坤投资实施员工持股计划。2021年公司制定新一轮股权激励方案，拟授予限制性股票112.90万股，考核年度为2021-2023年。两轮股权激励增强公司凝聚力、维护公司长期稳定发展，公司通过提供具有竞争力的整体薪酬体系，吸引、保留和激励公司所需的核心人才。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5