上市公司申万宏源研究SWS RESEARCH农林牧渔2024年06月27日公司研究科前生物(688526)研发创新型非强免疫苗龙头，关注行业景气复苏与新品公司深度推进报告原因：首次覆盖买入投资要点：(首次评级)非强制免疫猪用疫苗龙头科前生物。科前生物是一家专注于曾用生物制品研发、生产、销售与防液技术服务证的生物医药企业，主要生产非国家强制免疫猪用、禽用疫苗。深耕兽用生物制品领域二十余年，公司共获得43项兽药注册证书，可生产58个兽用生物制品类产品。2018-2022年，公司在非国家强制免疫兽用生物研究报告市场数据：2024年06月27日制品市场销售收入排名中位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名中名列第一，是名副14.77其实的国内非强制免疫猪用疫苗龙头企业。一年内最高/最低（元）24.90/13.92关注下游盈利改善驱动动物保健行业景气复苏。动物保健是“小而美”的养殖服务行业，需求收到下游养殖市净率18盈利与养殖规模的共同影响。短期看，下游养殖盈利改善有望驱动防疫意愿恢复，行业景气复苏。长期看，息率（分红/股价）291流通A股市值（百万元6885虽然企业面临行业少产能过剩下的激烈竞争；但下游规模养殖场亟需高质量、防疫效果更好的疫苗，驱动动物2,945.85/8849.70保健产品需求“高端化”。头部动保企业正通过多种途径突破重围：包括产品更新迭代升级、提升客户服务注：“息率”以最近一年已公布分红计算能力等。关注潜力新品种带来的行业增量：（们）非洲猪瘟疫苗：多家科研院所与高校、上市公司合作，申报多种路线的非洲猪德设苗应急评价。若顶利上市有望带来超过百亿的行业规模增量；(2)猫三联疫苗：宠物基础数据：2024年03月31日疫苗赛道最大品种国产替代进行时，现已有8款国产猫三联疫苗通过应急评价，部分企业有野通过产品优势(本士化毒株，价格优势等)收获市场开拓的先发优势。每股净资产（元）8.37资产负债率%15.48●“上游源泉”研发实力强，院士带队的研发团队体系完备。公司用有以中国工程完院士陈焕春先生为核心的总股本/流通A股（百万）466/466高水平研发人才团队，研发人员占比高：2023年末公司研发人员占比30.12%，高于行业平均水平；且研发人员中顶博士研究生占比达58.63%“双轮驱动的研发体系一合作研发与自主研发：深度绑定华中农大、哈曾研、军事兽医研究所等院校和科研院所，公司建立、运用诸多研究技术平台.研发投入大：2018-2023年内股价与大盘对比走势：年公司研发投入从4764万元增长至8851万元，研发费用率基本维持在5%-10%，位居行业前列.核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”。传统优势产品品种一猪伪狂犬疫苗与猪胃腹二联疫苗市场份额占比高。(1)伪狂犬疫苗：采用本士毒株，针对性强防疫效果好，2022年市占率49%位居行业第一，随着后续产品达代升级继续进行，龙头地位有望继续巩固。(2)胃腹二联疫苗：率先上市变异株二联%活疫苗和一联活疫苗，2022年市占率达57%。同时，公司也推出针对猪腹泻病毒的新产品：猪丁型冠状病毒灭活疫苗(CHN-HN-2014闲，2024年已完成新兽药复审。与此同时，公司积极布局非州猪洁疫苗和猫三联疫苗两大行业增量品种：(1)非洲州猪瘟疫苗：布局亚单位和活载体两条技术路径，相关疫苗已申报应急评价：同时推出“科健肽”完善非造产品线布局。(2)猫三联疫苗：公司猫三联疫苗已通过农业农村部应急评价，获得批准文号。其采用国内流行毒株，针对性更强。证券分析师深化精准营销，坚持客户导向。“直销+经销”相结合，公司贯彻精准营销策略，针对大型养殖集团采取一对朱君逸A0230521080004一精准服务；同时通过深破合作经销商覆盖中小型养殖场户，强大的研发与技术水平也为公司专业的营销队zhujy@swsresearch.com伍提供强大支持。预计公司市场营销能力与开拓力度将继续加强，大集团客户渗透率进一步提升。盛瀚A0230522080006首次覆盖，给予“买入”评级。看好公司在下游养殖盈利改善的背景下迎来非强制免疫疫苗销售的显著复方：shenghan@swsresearch.com同时，公司有望受益于行业新品种的规模扩容与自身新产品的推出新，实现营收和利润的显著增长。我们研究支持预计公司2024-2026年实现营业收入1216/13.70/15.48亿元，同比+143%/+12.6%/+13.0%；卖现归朱君逸A0230521080004母净利润4.79/5.50/6.30亿元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%.当前股价对应2024-2026年PE分别为zhujy@swsresearch.com14XW13X/11X,我们给予公司2024年行业平均PE估值水平，目标市值较当前市值张幅空间的2122%，联系人风险提示：新产品研发不及预期的风险：市场竞争加剧的风险：政策可能导致的经营风险等。(8621)23297818×财务数据及盈利预测zhujy@swsresearch.com20232024Q12024E2025E2026E营业总收入（百万元）10642051,3701,548同比增长率(%)6.3-26.714.312.613.0归母净利润（百万元）39687479550630同比增长率(%)-3.3-35.621.014.4每股收益（元/股）0.850.181.031.18135毛利率(%)72.166.672.872.171.5ROE (%10.32.211.111311.5市盈率171311注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE中万宏源研究微信服务号请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明SWS公司深度投资案件投资评级与估值我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.16/13.70/15.48亿元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；实现归母净利润4.79/5.50/6.30亿元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。当前股价对应2024-2026年PE分别为14X/13X/11X。公司2024-2026年PE低于可比公司平均水平(17XW14X/12X)。若给予公司2024年行业平均PE水平(17X),对应当前目标市值约83.5亿元，较当前市值水平（参考6月27日收盘市值68.9亿元)张幅空间21.22%。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点①猪用疫苗：2024年下游养殖景气同比应有所恢复，带动养殖集团场户防疫积极性回升，加之诸多猪苗新产品将陆续加快推进进程，预计公司2024-2026年猪用疫苗收入同比增速为12%/10%/10%；毛利率同比小幅提升，假设为75%75%/75%。②禽用疫苗：2024年部分前期公司持续投入之禽苗产品将落地，有望驱动禽用疫苗销售收入增速快于行业平均水平。我们预计公司2024-2026年禽用疫苗收入同比增速分别为30%/30%/30%，毛利率假设为37%（与2023年持平）。有别于大众的认识市场普遍认为动物保健行业已经进入存量博弈阶段。诚然，动物疫苗需求受制于动物免疫程序等因素相对稳定；但我们认为规模养殖企业因其养殖密度大、单位价值高等因素，疫病风险造成的损失更大，亟需高质量、防疫效果更好的疫苗；高质量、新病种、新免疫方式疫苗的需求与日俱增。加之非猪瘟疫苗、猫三联疫苗等行业新品种逐步进入市场或存在上市预期，客观上有望打开行业规模空间，助推行业扩容。部分投资者可能对科前生物认知不足：认为公司缺乏强制免疫等大体量疫苗品种，业绩增长的空间有限。但我们认为，伴随着规模养殖群体占比的进一步提升，其对于非强制免疫病种疫苗，对于毒株针对性强、免疫原性好的疫苗品种存在显著需求增量。公司作为伪狂犬这一非强制免疫最大疫苗品种的行业“领跑者”，在毒株、免疫方式、免疫效果上均领先行业，有望进一步获得规模养殖主体的青睐，提升销售市占率。同时，公司在流行性腹泻疫苗的研发行业中首屈一指，并有望成为首先受益于非洲州猪瘟疫苗新品种上市行业增量红利企业之一。宠物疫苗（包括猫三联疫苗等）以及微生态制剂也是公司未来重要的业绩增长看点。股价表现的催化剂公司新产品研发推进进展超预期；猫三联等新疫苗品种客户拓展与销售情况超预期：大客户销售占比提升等。核心假设风险新产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策可能导致的经营风险等。请务必仔细阅正文之后的各项信息坡露与声明第2页共31页简单金融成就梦想SWS公司深度目录1.科前生物：非强制免疫猪用疫苗龙头.…61.1深耕兽用生物制品领域二十余年，研发成就突出1.2业绩稳健增长，猪用疫苗贡献主要利润2.动物保健：关注下游养殖盈利改善带来的行业景气复苏..…92.1“小而美”的养殖配套行业，过剩产能下同质化竞争加剧..92.2短期下游盈利改善驱动景气复苏，长期养殖规模化带来“消费升级”需102.3疫苗新品种带来新增量，行业扩容河期.133.如何理解公司的核心竞争力和未来发展？3.1强大的研发能力，技术平台领先，人员实力强，研发投入大1632核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”………173.2.1伪狂犬疫苗单品优势显著，国产毒株针对性强效果好.……….183.2.2胃腹二联疫苗领跑者，先发应对猪流行性腹泻新病毒.203.2.3发力新基因型毒株，应对猪圆环疫病变化213.2.4布局非洲猪瘟疫苗与药品，攻坚最大增量市场233.2.5蓄势待发宠物药品与疫苗，布局蓝海市场…243.3深化精准营销策略，坚持客户导向创新营销与服务4.盈利预测与估值264.1收入拆分与盈利预测…264.2估值分析…275.风险提示请务必仔细阅正文之后的各项信息坡露与声明第3页共31页简单金融成就梦想SWS公司深度图表目录图1：公司资产业务结构图6图2：科前生物发展历程.…图3：公司股权结构图（截止2024Q1)图4：公司营业收入一览.…8图5：公司归母净利润一览…8图6：猪用疫苗是公司主要的营业收入来源图7：2023年公司各地区营业收入占比…图8：动物保健企业毛利率比较…图9：动物保健企业净利率比较9图10：国内兽用生物制品市场规模..9图11：动物保健行业收入受到养殖规模和养殖盈利供同影响…图12：2024Q1动物保健行业盈利大幅下滑图13：2024年4-5月兽用生物制品批签发同比+5%..11图15：生猪养殖头部企业规模占比提升图16：2023年末Top20猪企能繁母猪存栏（万头）..12图17：规模生猪养殖防疫费用投入远高于散户.…图18：宠物消费市场规模…图19：宠物消费结构中药品与疫苗比例提升…14图20：合作研发与自主研发双轮驱动….16图21：公司八大核心研发技术平台..17图22：公司高学历职工占比高.…图23：公司研发费用率位居行业前列….17图24：主要伪狂犬毒株分类与来源.…图25：公司猪伪狂犬疫苗市场份额变化一览…图26：公司重点销售的伪狂犬疫苗品种….19图27：伪狂犬活疫苗+灭活疫苗组合免疫方案多为规模猪场所用……19图28：胃腹二联活苗+灭活苗适合防控流行性腹泻……21图29：科前胃腹二联疫苗与活疫苗市场份额一览.…21清务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第4项共31页简单金融成就梦想SWS公司深度图30：猪圆环病毒2型灭活疫苗销售额一览..22图31：2022年临床猪圆环病毒2型阳性占比增加…22图32：公司猪圆环疫苗市场份额与市场排名图33：2021-2023公司非洲猪瘟检测试剂及疫苗研究研发投入图34：公司“科旺福”获得了市场青睐图35：公司宠物疫苗收入显著增长.24图36：直销-经销收入与结构一览.25图37：直销模式毛利率高于经销模式…表1：兽用生物制品产能过剩，疫苗产品产能利用率低…表2：非洲州猪瘟疫苗理论免疫量测算.14表3：非洲猪瘟疫苗理论市场空间测算.…14表4：国产猫三联疫苗推进进展表5：公司重点产品销售量市场份额占比与排名.…表6：公司在研或在推进的猪伪狂犬疫苗产品..20表7：公司主要猪圆环疫苗产品一览…表8：公司主持或参与的非洲猪瘟疫苗相关重大专项表9：公司业务拆分盈利预测与假设一览26表10：可比公司估值水平一览.27清务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第5页共31页简单金融成就梦想