交银国际研究行业剖析2024年6月6日科技行业2024下半年展望：A1主题或将继续，半导体或继续分化Θ科技胶上半年表现分化：总结1H24主要市场科技股表现，美股方面行业与大盘一年趋势因NASDAQ100与S&P500表现基本相同，主要增长由Magnificent7贡献·对于人工智能敞口最大的英伟达(NVDA US,未评级)和超微电脑(SMCI80%US,未评级)是S&P500成分股中表现最好的股票。亚太方面，中国台湾40%地区晶圆制造和韩国的存储芯片拉动MSCI亚太T跑赢MSC亚太综合指20%数。在AWH股市场，科技股今年以来却基本跑输大盘。⊙人工智能基础设桃建设如火如茶：我们在2024年展望报告中认为，202420%年人工智能基础设施建设或將进一步加速，并建议投资者关注芯片在计6231023224624算，存储和通信以及数据中心服务器等机会。我们认为1H24市场表现符资料来源FoctSet合我们的预期。我们展望人工智能基础设施的旺盛需求或在2H24继续。云服务商的资本开支或在2024年较2023年有较大上涨，海外四大云服务王大卫，PhD,CFA商资本开支或达1,679亿美元，同比上涨39%·高于我们和市场之前预期·Dawei.wang@bocomgroup.com下游需求进一步多元化并拓展到垂直行业企业和初创企业，以及主权国家(852)37661867自建大模型亲统等·而中国内地BAT2024年的资本开支或可达到969亿人民币，远超我们和市场之前的预期·主要GPU厂商新产品上市后芯片代际间过渡顺利。而HBM芯片或继续在2024-25年完成产品升级，单价或上Carrie.Tong@bocomgroup.com涨·人工智能变现方面，海外与内地大模型应用或进一步促进云业务收入(852)37661804加速上涨，但Copilot等直接变现方法或仍然需要时间落地。综合不同变现方法·百度预计A!2024年或可带来数十亿元人民币的新增收入·Θ下游硬件应用以及半导体需求复苏稳使，但对于不同领城的复苏则表现分年有所增加。服务器及个人电脑则受益于人工智能网上需求影响，景气度在1H24进一步回暖。而通信设备以及汽车及工业的库存水平则依然处于4年来的高位·行业或还在周期底部。消费电子公司库存则呈现出较大波动·分析上游半导体公司库存情况·我们发现最近六个月半导体行业总体库存周转天数出现波动。分行业看，内地封测与存储的库存天数出现企稳或者下降趋势。而全球范围设备与设计库存天数则继续上升。©上调部分半导体及硬件子板块观，点：从配置策略来看，我们上调对存储芯片观点到超配·主要考虑到存储芯片周期上行趋势明显·芯片售价上升库存减少。对半导体制造观点从标配上调至超配，主要认为人工智能基础设施建设或使海外龙头公司受益·内地半导体制造业绩边际向好·或有估值修复机会。对通信基础设施观点从低配上调到标配，主要认为行业或已经到达估值和情绪底部·我们继续重点看好对人工智能敞口较大的涉及算力和通信的海外半导体设计公司，以及对工人智能数据中心服务器及PC,PCB以及衬底等板块·鉴于国产替代逻辑，看好A/H股的智能手机及其产业链以及国产半导体设备头龙板块·鉴于人工智能落地在望的机会·看好海外大型软件公司·关注微软等公司人工智能应用变现的进展·估值概要FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E FY24EADUS买入2000018朗4平均8493854323.79此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分·必须阅读·下载本公司之研究报告；可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com2024年6月6日交銀國際BOCOM International科技行业目录人工智能基础设施需求强劲，且进一步多元化…3计算，存储，通信芯片或依然供不应求…半导体库存进一步分化……8各子板块投资表现回顾和未来展望上半年市场表现……半导体161820下载本公司之研究报告；可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com22024年6月6日交銀國際BOCOM International科技行业人工智能主题继续高歌猛进我们在2024年展望报告中提到，2024年人工智能硬件和基础设施建设或将加速进行，且建议投资者在关注硬件机会的同时注意下游软件和应用的落地情况·我们看好计算(GPU)·存储(HBM)和通信（光通信）类芯片，数据中心服务器硬件，以及可以利用生成式人工智能变现的海外大型软件的机会·我们认为，1H24人工智能产业和资本市场的走势基本符合我们之前的预期判断。我们认为全球范困内对人工智能基础设施的旺盛需求或在2H24继续，并至少延续至1H25·人工智能基础设施需求强劲，且进一步多元化观察人工智能基础设施建设（主要包括算力，存储，通信等数据中心硬件设备)·我们预计2H24下游需求或将继续保持强劲增长势头，且將从之前以云服务商为主向进一步多元化发展，并拓展到垂直行业企业和初创企业，以及主权国家自建大模型系统等，且各类实体或都将贡献可观的需求。总体计算，存储和通信芯片和其他硬件基础设施在2H24，甚至到1H25一直处于供不应求的情况。田表1：主要港外云服务提供商资本开支历史及预测■海外主要云厂商资本开支200,00080%180,00060%70%160,00060%140,00050%120,00039%32%29%40%100,00023%25%30%80,00013%60,00020%7%5%40,00010%20,0000%0(10%)201620172018201920202021202220232024E2025E2026E云服务商方面，我们统计了海外主要云服务商微软·Alphabet,亚马逊和Meta的2024年的资本开支，预计全年资本开支或可达到1,679亿美元，同比增长39%，远高于我们和市场之前预测的15%的增速·彭博一致预测资本开支或在2025年继续增长，到1,797亿美元·在1Q24业绩会上，这四家公司均表示了更加激进的资本开支政策，试图在人工智能竞赛中占得先机·综合考虑半导体行业排产周期和上游半导体及其他硬件设备供应情况，我们认为至少到1H25,云服务商资本开支或继续向人工智能基础设施倾斜·且有进一步上调资本支出的可能·微软表示：“资本开支为140亿美元，用于支持我们的云需求扩展我们的人工智能基础设施。我们预计(2024全年)在云和人工智能基础设施的推动下，下载本公司之研究报告；可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com32024年6月6日交銀國際BOCOM International科技行业(各季度)资本开支将环比大幅增长投资。”“我们预计2025财年的资本开支将高于2024财年。”“眼下看（对于芯片等硬件）依然供不应求。”我们认为，微软作为云厂商中人工智能落地最被看好的公司·进一步追加资本或预示着人工智能变现取得一定进展。图表2：主要港外云服务提供商资本开支历史及预测201620172018201920202021202220232024E2025E2026EMETA4.4916,73213.98015,10215,11518,56731,43127,26636,84641,01743,913GOOGL10,21213.18425.13923,54822,28124,64031,48532,25148,40950,49551,534MSFT9,1148,69614,22313.54617,59223,21624,76835,20250,32057,03158,912AMZN-AWS5,1939,7008.03210,23115,69322,08426,29226,45332,37131,12034,55929,01038,31261,37462,42770,68188,507113,976121,172167.946179,664188,919YoYMETA78%50%108%8%0%23%69%35%11%7%GOOGL3%29%91%6%11%28%2%50%4%2%MSFT39%5%64%5%30%32%7%42%43%13%3%AMZN-AWS11%87%27%53%41%19%1%22%11%23%32%60%2%13%25%29%6%39%7%5%Mta对于资本开支得表速也较为相似：“我们预计2024全年资本开支将从之前的300-370亿美元增加到350-400亿美元，因为我们将继续加快基础设施投资以支持我们的业务及人工智能路线图。”“虽然我们不会提供2024年以后的指引·但我们预计明年的资本开支將继续增加，因为我们将积极投资以支持我们雄心勃勃的人工智能研究和产品开发工作。”我们注意到这已经是Mta半年内第二次上调资本开支，且上调幅度超市场预期，虽然并非所有的资本开支都会用于人工智能方向，但从管理层近期的言论看，我们认为支持人工智能发展的支出或占多数。谷歌在推出自研的人工智能Gemini之后也进一步跟进资本开支：“就资本开支而言，我们报告的1Q24资本开支为120亿美元，主要由对我们技术基础设施的投资组成，其中最大的部分是服务器，其次是数据中心·展望未来，我们预计全年每季度资本开支将大致等于或高于1Q24的水平。”相比2023年每季度80亿美元的开支，谷歌今年资本开支有近50%的增长。而亚马逊对于AWS的资本开支也表示积极态度：“我们预计AWS的重新加速增长和对GenA的高需求相结合将同比显着增加2024年资本开支·”“1Q24,我们的资本开支为140亿美元’我们预计这将是今年最低的季度。”因此，我们认为亚马逊对于人工智能基础设施的投入或在2H24继续加速上涨·除了云服务商以外，主权国家和垂直行业或是之前被投资者相对忽视的两个需求来源·我们对于主权国家建立符合本国语言特点和融合文化背景大模型持积极态度，我们认为无论从安全角度还是实用角度考虑，主权大模型对于使用语言人口大于一亿的语言体系（例如阿拉伯语，日语，西班牙语等）都势在必下载本公司之研究报告·可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com42024年6月6日交銀國際BOCOM International科技行业行。英伟达在FY1Q25的业绩会上提到瑞士和日本等国都积极拓展本国主权大模型，并预测主权国家的硬件需求或占总需求的高个位数·而对于垂直行业的A!基础设施建设，我们认为汽车，医疗和制造业或对建设自身A设施有直接的需求·英伟达在FY1Q25的业绩会上提到特斯拉或已为其FSD项目采胸了35,000片H系列的GPU芯片且表示其Blackwell产品或已经在比亚迪等电动车品牌的新产品更新改造过程中成功“上车”。我们认为，汽车、医药等行业专业性强，一方面需要行业参与者自行训练模型，另一方面或与自动驾驶等生成式人工智能相关领域产生协同效应·我们因此认为垂直行业的硬件需求或还没有被完全挖掘。虽然具体的需求数量很难预测，我们认为类似CoreWeave,Al等初创公司或是Al基础设施建设的另外一类重要需求者。图表3：BAT资本开支历史及预测田表4：内地电信运营商资本开支历史及预测(百万人民币)BAT资本开支(百万人民币)140,00080%72%450,0008%120,00060%360,0004%100,00040%80,000270,0000%20%60,000180,0000%40,000(20%)90,00020,00029%)(10%)从中国内地情况看·我们看到BAT2024年的资本开支有较大幅度的上修。经过202/23年连续两年的资本开支下降（主要是原因是阿里新零售开支下降）之后，我们统计彭博一致预测2024全年三家公司资本开支或达到969亿人民币·同比增72%，远高于之前同比增4%的预测，且三家互联网公司资本开支都有较大上涨·根据我们对开发者网站Github统计，现有国产大模型数量至少有240个以上·对于通用模型，我们认为在形式和功能上模仿GPT3.5聊天机器人类型产品的占相当一大部分。产品要在竞争中脱颖而出或需在产品形式，用户体验或者生态上有差异化·例如有较好用户体验的内地多模态大模型产品却很少·在这个过程中，我们认为包括BT在内的众多公司势必投入更多基础设施资源开发更有竞争力的产品形态，这或是BAT资本开支在2024年加速增长的原因之一。计算，存储，通信芯片或依然供不应求我们在2024年展望报告中提到看好与人工智能基础设施相关的计算(GPU,CPU:NVDA·AMD),存储(HBM:SKHynix,MU等)和通信（光芯片和光模块：AVGO,MRVL,中际旭创等)·我们认为计算，存储和通信芯片在2H24或依然供不应求，且可能进一步延续到1H25。下载本公司之研究报告·可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com5