国金证券2024年05月16日福斯特(603806.SH)买入（维持评级）公司深度研究证券研究报告全方位优势在手，胶膜龙头谱写新篇章新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业S1130512080001)yaoy@gjzq.com.cn一一光伏景气底部看龙头系列（一）分析师：张嘉文（执业S1130523090006)投资逻辑：zhangjiawen@gjzq.com.cn为什么选择胶膜：下游枝术变革不放封装需求本质，渐进式产品选代提升价值量。1)胶膜为光伏组件重要辅材，需求跟随光市价（人民币)：26.72元伏需求增长，我们预计2024-2025年全球胶膜需求量60/71亿平，目标价（人民币）：35.00元同比增长25%/17%：2)电池/组件技术变革不改封装需求本质，胶可转债福22转债价格（人民币)：110.413元膜环节在当前体系内无“颠覆式的技术变化”，被技术变苹掀翻的可能性极低，中长期需求可见度较高：3)电池/组件技术持续进步相关报告：的背景下，胶膜环节持续存在小幅的、渐进式的技术变化和产品迭1.《福斯特公司点评：综合优势支撑份额提升，龙头地位代（如0B技术催生胶膜新品类），能起到提升价值量、雏持行业稳固》，2024.4.30壁垒、令技术研发投入大的龙头更容易维持领先优势的作用。2.《福斯特公司点评：毛利率现改善趋势，格局稳固份额回升》，2024.4.12升。公司深耕胶膜环节二十余年，2023年胶膜产品出货22.49亿3.《福斯特公司点评：出货维持高增，海外布局增强竞争平，全球市场份颜近一半。经营端，公司与二三线企业持续维持显力》，2023.10.28著的毛利率差距，2023年差距提升至12.4PCT,在二三线企业盈利下降甚至转亏的背景下仍维持稳定较高的毛利率，我们认为主成交金额百万元)要源自三方面优势：1)产品线：技术积淀+高研发投入支撑丰富产41.001,800品布局，持续巩固客户资源壁垒：2)成本：规模优势、装备自制38.001,60035.001,400叠加长期积累的生产控制经验，毛利优势稳固：3)费控：资金优1,20032.001,000势叠加精益管理能力，期间费用率显著低于行业。战略端，凭借份29.00800颜及成本优势，公司对胶膜产品具有一定定价权，采用控价策略抑260060040023.00200制二三线企业扩产。当前大部分二三线胶膜企业处于扩产能力及20.00动力均不足的状态，公司有望在行业盈利整体承压的背景下，实现快于行业增速的出货增速，推动市占率持续提升，巩固龙头地位。盈利预测、估值和评级预计公司2024-2026年实现营业收入242、275、298亿元，同比增长7%/14%/8酬：实现归母净利26.4、34.1、40.7亿元，同公司基本情况（人民币）比增长43%/29%/19%。公司凭借产品布局、成本、费控等优势与二202220232024E2025E2026E三线企业维持较高的盈利差，同时凭借控价策略稳定行业格局，有18,877225892416127,45029760营业收入增长率4682%19.66%6.96%13.61%841%望在胶膜环节盈利整体承压的背景下实现份颜提升。参考可比公1579185026374067司2024年平均PE21倍，考虑到目前胶膜环节为光伏板块格局及-2813%17.20%42.50%29.35%19.25%头部盈利优势最为稳定的环节之一，给予公司2024年25倍估值，始薄每服收益元)09921.4142.1820.02-0.010.861.502.16目标价35元，维持“买入”评级。11.87%14.90%16.70%17.18%风险提示P/E56.04244518.8914.6112.25传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际P/B6.332.902.812.442.10贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。来源：公司年报、国金证券研究所国金证券扫码获取更多服务公司深度研究内容目录1光伏景气底部看龙头：福斯特……62为什么选择胶膜：下游技术变革不改封装需求本质，渐进式产品迭代提升价值量·621光伏行业需求：光储经济性支撑增长，中长期空间广阔…62.2胶膜耗量：电池/组件技术变革不改封装需求本质，组件功率提升耗量略降..92.3胶膜价值量：电池/组件技术进步推动胶膜渐进式产品迭代，提高价值量及行业壁垒.·1331深耕光伏胶膜二十余年，稳占行业龙头。163.2经营端：产品布局、成本、费控全方位优势保障盈利差距...173.2.1产品布局：技术积淀+高研发投入支撩丰富产品布局，持续巩固客户资源壁垒·183.2.2成本：规模优势、装备自制叠加长期积累的生产控制经验，毛利优势稳固·3.2.3费控：资金优势叠加精益管理能力，期间费用率持续显著低于行业…23.3战略端：控价稳格局，二三线承压背景下份颜有望提升.…234.1股价及估值复盘254.2财务分析：收入规模持续增长，盈利底部企稳…2744电子材料业务：多产品放量推进，目标成为全球领先的电子材料供应商…305盈利预测及投资建议.355.1盈利预测及关键假设.…5.2估值及投资建议…3637图表目录图表1：测算光伏主产业链各环节进入亏损状态（截至2024/5/8)...6图表2：组件价格下降有望带动光伏系统造价显著下降(USD/kW,%).77图表4：2024E全球光伏新增装机高增(Gm,交流侧).。7图表5：全球能源消耗量及电气化比例不断提升……8图表6：主要地区光伏消费渗透率处于较低水平…8图表7：全球光伏电量占比仍处于较低水平(Th,%)…图表8：中国光伏电量占比仍处于较低水平（亿千瓦时，%)...92国金证券扫码获取更多服务公司深度研究图表10：胶膜在光伏组件中起到封装和保护作用.…10图表11：EVA胶膜在双面PERC组件成本占比约7%（使用2024/5/8价格测算）..·1011图表13：钙钛矿组件胶膜封装方案示意图.。11图表14：组件级叠层方案示意图（并联结构)…图表15：电池级叠层方案示意图（串联).1112图表18：组件功率持续提升（单位：W)…12图表19：组件功率提升导致胶膜单耗下降（亿平/G,测算）·12图表20：光伏胶膜需求测算…13图表21：主要光伏胶膜产品对比…13图表22：2023-2030年预计共挤型PE胶膜市场占比将进一步增大.…14图表23：不同电池/组件技术对封装胶膜有不同的要求.....14图表24：0BB技术采用常规封装胶膜粘结电池片和盖板（玻璃或背板）·15图表25：承载膜连接焊带，粘结膜连接玻璃.…15图表26：胶膜结构可根据焊带位置调整（水平排列）…15图表28：深耕光伏胶膜二十余年，新材料平台雏形初现.16图表29：公司光伏封装材料业务收入贡献超过90%..16图表30：公司光伏封装材料业务毛利贡献超过90%…16图表31：公司胶膜出货量持续领先行业（亿平）…17图表32：测算2023年公司胶膜出货份颜近一半..17图表33：近年福斯特与二三线企业胶膜业务毛利率差距维持在10PCT以上.·17图表34：公司研发费用及研发费用率持续显著领先行业（亿元，%）…18图表35：公司研发人员及占比持续显著领先行业（人，%)…18图表37：公司胶膜及封装材料产品布局丰富.。19图表38：福斯特胶膜业务单位成本持续处于行业领先水平（元/平）…图表39：公司单位设备投资颜显著低于竞争对手.…20图表40：2023年福斯特单位生产成本领先（元/平)20图表42：2022-2023年二三线胶膜企业计提较多资产减值（万元)..21图表43：福斯特与二三线企业考虑减值后的单位毛利差距仍维持在较高水平（元/平）…213国金证券扫码获取更多服务公司深度研究图表44：福斯特货币资金规模显著领先（亿元)…2图表45：福斯特资产负债率显著低于行业水平.…22图表46：福斯特财务费用率显著低于行业水平.…22图表47：福斯特销售费用率处于行业较低水平…22图表49：福斯特期间费用率显著低于行业水平....22图表50：公司可转债发行情况……23图表51：公司毛利率及全球市占率（测算）复盘24图表52：主要胶膜企业季度销售毛利率：胶膜环节低盈利状态已持续近两年..24图表53：公司现金周转天数（应收+存货-应付)优势明显.....24图表54：2021年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大（亿元，选择胶膜业务占比较大的企业）..·24图表55：1Q24末福斯特在手资金较二三线企业优势明显（亿元）.…25图表56：公司上市以来市值（亿元）、E、S、毛利率及份额复盘..26图表57：主要光伏企业估值对比(PE-TM).27图表58：公司营业收入情况...27图表59：公司归母净利润情况.…27图表60：公司毛利率及净利率情况…2828图表3：复合型光伏背板示意图.图表64：涂覆型光伏背板示意图…图表66：2023年公司背板业务收入维持增长（亿元）…30图表67：公司与可比公司背板业务毛利率.……图表8：公司光伏背板出货量快速增长（万平米)…30图表9：公司在PCB产业链所处位置示意图…31图表70：2027年全球PCB市场规模有望回升至984亿美元.·32图表74：公司感光干膜业务发展历程…33图表5：公司感光干膜销售量（万平方米)…33图表76：公司感光千膜毛利率(%)…33图表7刀：FCCL产品分类示意图.34图表78：铝塑膜在锂电池中的应用示意..344国金证券扫码获取更多服务公司深度研究图表9：铝塑膜的基本结构示意图..34图表80：公司胶膜业务分拆预测.35图表81：公司其他主要业务分拆预测…365