CHANGJIANG SECURITIES中国海油VS西方石油，孰优孰劣？请阅读最后评级说明和重要声明长江证券报告要点1)油气结构不同以及天然气价格区域差距过大，使得中国海油的桶油实现收入远高于美国油气企业；2)美国龙头企业主要依靠并购实现增长，而中国海油既有海外项目扩张，也在实施稳健且有效的资本开支，更加扎实且持久；3)中国海油通过效率、物价水平等因素，扭住油气结构对成本的不利影响，实现更低的桶油成本；4)西方石油盈利能力和弹性在美国企业中并不出众，但分红及回购等优势明显，而中国海油作为优质国企，分红能力与意愿并存，在国内亦处于佼佼者。以上结论结合行业研判，中国海油估值仍有较大提升空间。分析师及联系人魏凯王岭峰SAC:S0490520080009SAC:S0490521080001SFC:BUT964请阅读最后评级说明和重要声明2132石油化工2024-0618行业研究|深度报告中国海油VS西方石油，孰优孰劣？投资评级看好丨维持西方石油：巴菲特加持的美国油气明星2019年，巴菲特曾首次购买西方石油，但2020年油价暴跌后清仓。随着油价回升且公司发生变化，2022年后巴菲特大幅加仓西方石油引起市场关注。中海油在回归A股之后亦有明显的3%超颜收益。通过对比价、量、成本以及股东回报等，我们试图从巴菲特的投资中品出油气龙头21优秀的基因、窥见行业未来发展趋势。价：同样的油价，不同的售价西方石油生产销售原油、GL和天然气，其中原油占比较高但呈下降趋势。由于衰减率问题美国整体页岩气产量高于油，所以从趋势来看西方石油未来原油产量占比或将持续下滑。美国原油实现售价远高于NGL和天然气，西方石油未来加权实现售价或将受损。中国海油由于天然相关研究气占比低且实现价格远高于北美，加权售价大幅领先。展望未来，天然气供需在两国不太可能·钾甩：正处于周期底部的资源品》2024-0613发生较大逆转，叠加美国油气生产趋势（天然气比重提高），中国海油加权售价优势或将持续。上02024-0605量：并购见效快，内生更持久·《四代献冷剂：应用、专利与成本几何？》2024收购阿纳达科石油后2019年至今西方石油产量接近翻倍，宜布并购CrownRock完成后西方05-22石油规模再度提升。美国龙头企业的产量增速大幅领先美国整体增速，通常是靠“买买买”实现产量和规模的大幅提升。中海油通过稳定的资本支出产量和储量持续提升，综合考虑资本支出以及价格因素，中海油实际投资强度优势更加显著，对未来的内生增长起到更好的推动。成本：效率+管理扭转禀赋劣势天然气更加易于开采使得其单位成本显著低于原油，油气结构的区别也使企业的成本出现了分化，较高的原油占比更容易提升企业的综合成本。即使原油占比较低，但西方石油的桶油成本仍高于中海油，中海油通过效率以及管理优势使得作业费用、销售及管理费用大幅领先。股东回报：效率+管理扭转禀赋劣势和美国其他油气企业相比，西方石油桶油盈利能力并不占优，但2023年油价下跌后，美国油气企业利润和现金流均受到较大影响，在此背景下西方石油分红总额仍然提升28.41%，回购也处于领先地位。2022年后股东回报（分红及回购）而非盈利是西方石油和其他美国油气企业PK中的最大优势。而中国海油作为优质国企，兼具分红能力与意愿，高股息率有望持续。结论：更好的质地，更大的空间展望未来，油价中枢有望中高位运行，作为中国最大的海上原油及天然气生产商，中国海油将充分受益于高油价以及自身成长性兑现。同以西方石油为代表的美国企业进行对比，中海油目前估值同样相对较低，随着中海油的盈利优势逐步显现，公司估值仍有较大提升前景，风险提示1、国际油价大幅下跌；2、地缘政治风险；3、国际市场运营带来的风险；4、自然灾害、恶劣更多研报请访问天气等自然因素带来的风险。长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明CHANGJIANG SECUTE行业研究丨深度报告目录西方石油：巴菲特加持的美国油气明星…6价：同样的油价，不同的售价.……8西方石油：更多的NGL和气，更低的单价8中国海油：油气比带动售价大幅领先.量：并购见效快，内生更持久..…西方石油：通过“买买买”提高规模…….13中国海油：一步一脚印，提产显著且持久….15成本：效率+管理扭转禀赋劣势.……20西方石油：较高的NGL和气天然占据成本优势.….20中国海油：效率+管理带来成本优势且持续扩大股东回报：均是中美的佼佼者….25西方石油：领先的是股东回报而非利润….25中国海油：能力意愿并存，高分红仍将持续.26结论：更好的质地，更大的空间………风险提示图表目录图1：2022年后巴菲特大幅加仓西方石油…6图2：2020年油价暴跌，西方石油股价调整明显…图3：2022年后巴菲特再度增持西方石油，公司股价上涨…7图4：回A后，中国海油具备明显的超额收益（以2022年4月21日为基准）图5：石油及天然气业务是西方石油收入的主要来源（单位：亿美元）…………8图6：2023年后西方石油产量有所复苏（单位：千桶/旧）8图7：西方石油原油占总产量比重呈现下降趋势.…8图8：2019年至今美国页岩油产量增加18.76%（单位：万桶/日)9图9：2019年至今美国页岩气产量增加30.42%（单位：bcf/d).…9图10：2019年后Permian地区天然气产量增速显著高于原油产量增速.....9图11：GL和天然气的价格较低，导致西方石油加权售价远低于原油（单位：美元/桶）图12：油气销售贡献公司主要利润（单位：亿元）……….11图13：2020年开始中国海油天然气产量增速略高于原油（单位：百万桶油当量）11图14：天然气占中国海油总产量比重略高于20%12图15：天然气实现价格较高使得中国海油综合实现售价优势显著（单位：美元桶)12图16：2019年和2020年西方石油通过收购实现产量的迅速提升（单位：千桶/日）图18：2019年-2023年，西方石油油气产量累计增速处于第一梯队.…图19：中国海油资本开支稳定提升（单位：亿元）图20：公司国内和海外已探明储量均保持高速增长………16请阅读最后评级说明和重要声明4132行业研究丨深度报告图21：中国海油桶油投资强度属于第一梯队（单位：美元桶）17图22：中国海油薪酬和美国同行均值存在较大差距（单位：万元）…………17图23：2023年中国海油储量替代率处于领先梯队17图24：至少未来3年中国海油油气产量仍将稳步增长………18图25：天然气的盈亏平衡成本显著低于原油（单位：美元桶油当量）…….20图26：桶油主要成本中DD&A所占比重最高（以中国海油为例）…图27：西方石油桶油主要成本高于中国海油（均不含弃置费，单位：美元/桶）22图28：中国海油2023年桶油主要成本有所下降（单位：美元桶）图29：国内外作业费用情况（单位：美元/桶）….23图30：国内外产量占比和油价走势.…图31：2010-2020公司海内外DD&A变化情况（单位：美元/桶）…图32：国际油企与中国海油DD8A成本对比..24图33：2023年西方石油桶油盈利位于行业中游（单位：美元/桶）.25图34：2022年西方石油桶油盈利位于行业中游（单位：美元/桶）.25图35：2023年油价下跌使得美国油气企业净利润和ebitda均显著下滑.…图36：2023年西方石油是少数维持分红增长的美国油气企业……….26图37：2022年巴菲特入主后，西方石油回购金额占市值比也处于领先地位26图38：近年土地出让收入大幅减少…27图39：非金融国有企业利润贡献提升空间大….27图40：中国海油分红率维持在较高水平……28表1：北美页岩油气企业综合售价均显著低于油价……10表2：2019年以来美国油气企业实行的部分并购行为.15表3：中国海油2024年投产新项目明细…18表4：仅巴西和圭亚那项目，未来即可为中国海油提供巨大的产量增长弹性…19表5：天然气占总产量比重高的企业成本更低.20表6：中国海油未来股息率处于较高水平（单位：亿元）………28表7：中国海油与西方石油等企业对比（单位：亿美元，美元/桶）.29请阅读最后评级说明和重要声明5132