中信建投证券CHINA SECURITIES证券研究报告·行业深度白电的长期定价逻辑白色家电是香已经改变？维持强于大市核心观点马王杰我们认为过往PEG范式下，作为全球优质资产的A股家电mawangjie@csc.com.cn板块价值有所低估。对标海外，伴随成熟消费品公司估值体系向SAC编号：S1440521070002PB-ROE框架转换，家电板块估值仍有提升空间。分红提升在海外成熟公司估值提升中发挥关键作用，国内白电龙头具备优质的现金流与稳定的资本开支，加大分红有望带来ROE与PE的双提翟延杰升。同时近年家电品牌出海+高端化进展如火如茶，亦有AI加持zhaiyanjie@csc.com.cn下智能家居这一潜在大额期权，板块成长性亦不容忽视。重点推010-86451610荐优质白电龙头美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器，及SAC编号：S1440521080002受益于龙头估值提升带来的板块性行情机会。发布日期：2024年04月23日内容摘要市场表现前言：家电行业因为已度过高速发展期，过去3年并未获得20%10%市场青睐（尤其是大白电）。2024年年初以来，家电板块呈现出持续上涨的行情，背后原因既有基本面驱动，也有市场风格变化。10%那么，此刻家电估值已经到位了吗？未来我们该如何看待家电板20%块的行情演绎？月目光转向海外，可以发现全球成熟消费品公司估值仍然维持高位，我们不禁需要思考：虽已步入成熟阶段，但依靠产品升级和相关研究报告出海仍能维持稳健增长，竞争格局稳定，能够维持高分红水平的家电资产，未来能否得到价值的重估？【中信建投家用电器】：家电板块估20240414值能继续提升吗？一一分红和基本面视角一、家电大张背景下，过去估值体系是否已经失效？【中信建投家用电器】：海外公司23年总结及24年展望：Q4需求改善，2024-03-24成本有望贡献收益(2024年3.18PEG范式下，增长率仍是决定消费股估值的重要因素。家电3.22周观点)龙头企业已然度过了快速成长的阶段，市场对未来增长的预期已【中信建投家用电器】：为什么继续2024-03-17看好家电板块的投资机会？(2024开始调整。市场基于PE-PEG框架难以给予这些成熟公司过高的年3.11-3.15周观点)估值，因此家电板块，尤其是白电板块中的优质白马股常常被认【中信建投家用电器】：Q1空调排产2024-03-03为投资空间有限。对标海外，可以发现消费公司尽管早已度过高高增：继续关注以旧换新政策对板块的催化(2024年2.26-3.1周观点)成长阶段，但是仍然维持了较高的PE估值。国际市场的估值走【中信建投家用电器】：黑电行业总202401-28结及展望，白电排产数据发布(2024势可能为白电股的未来路径提供了一定的预示，这要求我们对中年1.22-126周观点)国消费股的估值理念进行重新审视。本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES白色家电行业深度报告二、海外消贵股估值维持高位的思考？伴随海外消费品龙头增长中枢的下移，市场定价体系由PEG向PB-ROE转变成为了估值稳定乃至回升的关键因素。①复盘过去50年来海外消费行业较为领先的企业市值表现，成熟期后，海外消费公司估值触底回升，伴随较为稳定的业绩驱动市值增长：②消费龙头即使停止增长，仍能依靠较高的ROE保持较高收益水平和估值水平：③进入成熟期后，海外消费品上市企业营收和业绩增速进一步放缓，ROE的增长主要借助分红和股票回购以减少所有者权益来实现。三、估值切换依懒市场配合，若未切换如何看PE提升机会？我们认为估值切换其实是相对较强的市场假设，需要一段时间内占据市场主要地位的投资者或者边际资金形成一致共识方可兑现。市场未发生系统性变化的背景下，过往投资者形成的市场风格或难以在短时间内快速扭转。若估值体系未显著变化，我们认为价值股与成长股投资的关键之锚一一ROE在成熟期亦有提升空间。（成长股以ROE趋势性提升为特点，价值股以ROE高位稳定为特点)。海外消费龙头在成熟期ROE普遍存在回升表现，主要由分红+回购提升驱动，从而带动PE估值维持稳定或修复上移，不依赖于市场风格的变化(OE稳定背景下的提估值)。四、豪焦国内：白电公司的估值中枢能够继续提开么？基于PB-ROE框架，无论与国内还是海外消费公司相比，家电板块当下具有最高的风险收益比。①尽管家电ROE整体较高，但仍有较大的提升空间，从杜邦分析维度来看，国内家电公司的高ROE主要由高利润率来贡献，在周转率与杠杆比率上较惠而浦仍有提升空间。②格力、美的近年ROE有所回落，主因为未分配利润的大幅提升，留存收益增加影响到总资产的周转率，进而削弱了ROE。③家电企业有能力分红么？一一分红潜力较强：家电龙头现金储备充裕，资本开支整体可控，一旦市场风格转向奖励分红，龙头公司有充足空间去提升分红率与ROE。五、家电公司失去成长性了么？一一三个维度掘金家电成长①海外家电是国内家电体量三倍，绝对空间充足：Statista数据显示，2022年全球家电市场收入规模达6943.20亿美元，其中中国家电收入为1774.34亿美元，占全球市场收入的25.56%，国内仅占全球家电消费量的1/4，国内品牌可以依托技术优化和价格优势与海外品牌竞争，挤占海外市场份额，从而增加企业营收。②消费升级仍是趋势，价增引领行业增长，内销整体“量增”存在分歧的背景下，家电产品高端化引领的量价齐升也将带来超额收益：③未来猜想：AI智能家居有望重塑行业，带来类“新能源汽车”行情。随若物联网、云计算与人工智能的发展与普及，消费者对智能生活品质产生了进一步追求，智能家居市场具有巨大增长空间潜力。六、投资建议我们认为PEG范式下，作为全球优质资产的A股家电板块价值有所低估。家电板块估值正逐步由传统PEG体系向更为成熟的PB-ROE体系切换，重点推荐优质白电龙头美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器，及受益于龙头估值提升带来的板块性行情机会。七、风险提示宏观经济增速不及预期、原材料价格大幅波动、海外市场风险、市场竞争加剧等。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES白色家电行业深度报告目录一、前言：家电大涨背景下，过去估值体系是否需要修正？I、PEG范式下，成熟的家电行业一度失去市场关注.12、海外公司度过高成长阶段，却依然维持较高的PE估值…11、他山之石：美国消费长牛股市值增长拆分…32、海外成熟消费公司PE提升原因：估值体系切换…53、估值切换依赖市场配合，若未切换如何看PE提升机会？54、分红率在ROE与估值提升中扮演关键角色.7三、聚焦国内：白电公司的估值中枢能够继续提升么？……1、如何看当前家电板块的估值位置？…2、尽管家电ROE整体较高，但仍有较大的提升空间.3、家电企业有能力分红么？一一分红潜力较强…4、无风险利率的下行也将提升估值中枢……12四、家电公司失去成长性了么？一三个维度掘金家电成长131、出海逻辑顺畅，海外空间三倍于国内..132、内销高端化：消费升级仍是趋势，价增引领行业增长.…3、未来猜想：A智能家居有望重塑行业，带来类“新能源汽车”行情…17五、DCF模型下的白电估值推演.211、美的集团：永续增长率0.5%假设下，对应合理估值19.5X。.212、海尔智家：永续增长率0.5%假设下，对应合理估值19.1X。大、投资建议23请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES白色家电行业深度报告图目录图1：家电板块增速中枢下移，估值也逐步回落至10X左右区间，市场对白电长期空间存疑1图4：近年各海外消费品上市公司总资产周转率变化趋势.·1图6：1986-2023年间各海外消费品上市公司分红率.·图7：1986-2023年间各海外消费品上市公司分红情况（亿美元）图8：2014-2023年间可口可乐分红及回购情况.…图9：2014-2023年间麦当劳分红及回购情况.....…8图10：消费板块PBR0E散点图(2024年4月数据)....…9图12：近年来各公司R0E变化趋势.…9图13：近年来各公司利润率变化趋势.·图15：近年来各公司权益乘数变化趋势………101010图18：2014-2023年间格力电器未分配利润情况....。11图19：2014-2023年间美的集团未分配利润情况....。11图22：2014-2023年间格力电器资本开支（亿元）12图23：2014-2023年间美的集团资本开支（亿元）12图24：20192024年间中国国债到期收益率情况..…1313图26：2018年-2027年全球家电市场规模（亿美元）14图28：GE并购前各部门营业利润率.…14图29：GE并购前各部门收入占比.。14图30：2022中国主要白电全球的产能占比（亿美元）...15图31：空调原材料及零部件成本构成..。15图32：2018-2022年白电公司研发费用对比（亿元）..…15图33：海尔主要研发中心及工业园分布..1517图35：2015-2022E中国智能家居市场规模.....17图37：国内外主要玩家通讯协议.……图38：国内智能家居协议应用比例.·18图39：不同智能化阶段家居解决方案.……19图40：智能音箱及中控屏痛点.…19请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES白色家电行业深度报告图41：各阶段智能互联家居特点，ChatGPT的使用有望引领家居进入第三、四阶段发展.....·20图42：传统交互和智能交互20表目录表2：高速发展期海外公司的市值大幅增长，以业绩增长，消化估值为特征.3表3：平稳增长期海外公司的市值中速增长，估值逐步企稳..4表4：成熟期海外公司的市值中低速增长，估值提升提供驱动，4表5：主要家电品类5年后高端市场零售额份额假设……表6：未来5年高端家电市场空间测算…………表7：美的集团FCFE DCF模型中的关键假设及估值.21表9：海尔智家FCFE DCF模型中的关键假设及估值22表10：海尔智家FCFE DC℉模型敏感性分析-PE23请务必阅读正文之后的免责条款和声明。