国金证券2024年05月14日电子行业研究买入（维持评级）行业深度研究证券研究报告电子组分析师：樊志远（执业S1130518070003)fanzhiyuan@gjzq.com.cn费城半导体中期调整结束，业绩驱动+估值修复有望推动A!上涨投资逻辑我们认为本次费城半导体的调整巴经结束，市场有望迎来修复。1)从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离全球半导体销售颜营收同比由负转正有1625个月的时间。本轮半导体周期来看，全球半导体市场销售额于23年9月转正，距离现在约7个月时间。半导体主要下游来看，高性能计算受益A1维持较高景气度，消费电子当中PC、手机2304全球出货量已经同比转正。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然处于初期阶段。2)从历史上来看，在费城半导体指数从底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历至少一次中期调整，调整幅度在8%19%，24年3月7日至24年4月19日的调整幅度已经达到16.63%，参照历史调整幅度，继续向下空间有限。本次中期调整主要是由于流动性预期转差带动的估值压制造成，根据B1 oomberg一致预期，24年3月7日费城半导体24年预期利润对应PE为46.55X,4月9日为38.69X,调整幅度为16.89%，同期10年美债收益率从4.08%增长至4.62%，流动性预期明显转差。目前随着流动性预期开始逐渐恢复，费城半导体指数有望重回上行通道。其中A!赛道业绩增长快，确定性较强，有望同时受益业绩快速增长以及估值修复而最为受益。A!下游需求持续增长，龙头厂商有望最为受益。2401微软、亚马逊、Mta、谷歌四大云厂商资本开支合计为442.89亿美元，同比增长30.47%。我们认为当前A1需求高速增长，技术也处于快速迭代尚未成熟阶段，龙头厂商产品具备更高成熟度与竞争力有望最为受益，业绩增长幅度及确定性更高。截至2024年5月6日收盘，英伟达、博通、台积2.12倍，龙头厂商股价上涨幅度优势明显。同时在本轮调整当中，二线厂商由于估值包含了较多未来份颜提升的预期，股价高点的估值较龙头厂商更高，调整幅度也较龙头厂商更大。本次中期调整当中，英伟达、博通、台积电调整幅度分别为22.38%、16.38%、20.34%，AWD、M胎rve1、英特尔调整幅度分别为37.90%、27.97%、35.62%。我们认为目前A!龙头厂商估值没有明显泡沫，主要厂商当中英伟达、AWD、台积电当前估值较上一轮周期高点仍有一定差距。龙头厂商有望受益业绩驱动+估值修复，而二线厂商建议关注短期新产品发布、客户导入等边际变化带来的强预期拉动估值的机会。另外参考思科90年代历史，95年后互联网应用如网景浏览器、亚马逊、eBay、Hotma i|等开始出现，同时全球互联网用户快速增长。应用爆发对思科估值拉动明显，91年97年思科未来四个季度预期利润所对应的PE在2030倍之间波动，98年后快速增长，2000年3月收盘价对应未来四个季度利润的PE超133倍。短期来看，今年g即t5有望发布并带动A|相关公司估值提升。未来长期来看，A!模型逐渐成熟，智能化进一步提升，有望带动大量应用出现，进一步推动相关公司估值上涨。在海外供应链当中，我们认为晶圆制造、散热以及存储在数量以及技术上都有较明显升级，有望充分受益A|技术迭代及需求旺盛。投资建议我们继续看好A!浪潮带动的美股算力芯片、通信芯片、定制ASIC厂商发展，以及海外相关供应链如晶圆代工、散热、存储厂商发展。我们看好：英伟达（芯片龙头厂商）、台积电（晶圆代工龙头厂商）、海力士(HBM龙头厂商之一)、美光(HBM龙头厂商之一)、Vertiv(与英伟达合作开发液冷散热)、博通（以太网通信芯片龙头厂商，定制ASIC龙头厂商)，同时建议关注二线厂商边际变化带动的估值拉动的机会。风险提示国金证券扫码获取更多服务行业深度研究内容目录11费半指数与半导体大盘相关性高，半导体复苏仍处早期.…41.2费半上行周期回调幅度819%，本次调整幅度已达16.63%，向下空间有限...513本次调整主要由于流动性压制估值，继续看好A|业绩驱动+估值修复…8二、A1需求持续旺盛，看好业绩、下游应用共同驱动龙头厂商上涨...92.2A1未见明显泡沫化，新模型、应用有望催化估值提升.·123海外供应链：晶圆制造、散热、存储技术快速迭代.…。14三、投资建议……1516图表目录图表1：费城半导体表现与全球半导体市场呈现较高关联度..4图表2：费城半导体见顶距离半导体市场转正拐点有1625个月时间.….4图表4：全球P0℃出货量2304、2401实现正增长..5图表5：半导体周期一般具有12年上行周期，本次周期仍处于上行周期初期阶段…56图表7：0911年费半经历三次中期调整，幅度在1417%.…6图表8：1115年费半相对SP500在13年后超颜收益明显.b图表9：1115年费半经历两次中期调整，幅度在1419%......图表10：1618年费半相对SP500超颜收益明显......77图表12：2021年费半相对SP500超颜收益明显.…7图表13：2021年费半经历两次中期调整，幅度在910%..7图表14：22年底至今费半相对S500超颜收益明显.7图表16：美债收益率增长期间费半开始调整.…8图表17：本次费城半导体指数调整主要由于流动性预期转差对估值压制明显.9图表18：主要云厂商资本开支2401同比增长30%（单位：百万美元）..10图表9：Blackwe1世代芯片在单卡算力、HB训容量/带宽以及互联带宽都具备优势…102国金证券扫码获取更多服务行业深度研究图表21：龙头厂商股价表现较二线厂商有较明显优势..…..11图表2：二线厂商本次调整幅度更大…2图表23：二线厂商24年利润对应PE调整幅度更大，前期股价高点时PE也更高.·12图表24：一线厂商未来四季度利润对应PE较上一轮周期更低，二线厂商相当..13图表26：思科估值97年后快速提升..13图表27：英伟达目前估值较18、21年周期高点时更低.…13图表8：模型参数量提升明显，目前已经有万亿参数级别模型…14图表29：A1芯片制程、尺寸快速迭代...14图表30：3DS01C封装键合密度有望继续提升..14图表31：A芯片功耗提升明显…15图表32：英伟达G200W32采用液冷散热，机柜当中有液冷管.。15图表33：英伟达、AMDA芯片采用HBW容量、世代不断升级…15图表34：相关公司估值情况163国金证券扫码获取更多服务行业深度研究一、费城半导体中期调整结束，市场有望修复费城半导体指数涵盖美股主要的半导体上市公司，包括A!芯片、CPU、存储、通信芯片、SoC、晶圆厂、设备、模拟芯片、功率芯片公司等，费城半导体的表现与半导体市场增速呈现较高相关性。我们将费城半导体指数与标普500指数按照2000年1月收盘价格进行归一，计算费城半导体指数/标普500的比值，与全球半导体月度营收同比变化值进行对照，可以看到较明显的相关性。费半指数在0911年的金融危机后复苏、1215年的智能手机浪潮、16~18年的数据中心大规模建设、2021年的供应链紧张所导致的全球半导体市场增长当中都实现了较长时间的持续上涨。一半号体YoY(%,右轴)2.0801.860144021.0200.80.60.4-20020.040从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离全球半导体销售颜营收同比由负转正有1625个月的时间，而提前下一次半导体市场增速由正转负09个月时间。2009~2011年的周期当中，费城半导体指数见顶于11年2月，上一次全球半导体市场增速于09年10月转正，下一次全球半导体市场增速转负于11年5月：11~16年的周期当中，费城半导体指数见顶于15年6月，上一次全球半导体市场增速于13年5月转正，下一次全球半导体市场增速转负于15年6月：1620年的周期当中，费城半导体指数见顶于18年3月，上一次全球半导体市场增速于16年7月转正，下一次全球半导体市场增速转负于18年12月：2022年周期当中，费城半导体指数见顶于21年12月，上一次全球半导体市场增速于19年12月转正，下一次全球半导体市场增速转负于22年7月。局部高点距上次半导体市提前下次半导体局部低点距离上一次半导提前下一次半导体时间时间场同比转正市场同比转负时间体市场同比转负市场同比转正200920112011.216个月3个月2011.84个月8个月201120162015.625个月0个月2016.28个月5个月201620202018.320个月9个月2018.120个月12个月202020222021.1224个月7个月2022.103个月11个月4国金证券扫码获取更多服务行业深度研究从半导体主要下游需求来看，高性能计算市场受益A具备较高景气度，传统消费电子目前也已经处于复苏阶段。根据DC,2304全球手机出货量同比转正，2304、2401出货量同比增速分别为8.6%、7.7%.根据Canalys,2304、2401全球PC出货量分别增长3%、3.2%。Units(million)一全球智能手机出货量（百万台）-YOYShipments10060%45030%50%40025%8040%35020%7030%30015%6020%10%10%2500%20010%1501005220%10%30%0-15%040%0-20%Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 03 Q1 Q3 Q1201820192019202020202021202120222022202320232024来源：Canalys,国金证泰研究所半导体周期一般具有1~2年的上行周期，本轮半导体周期来看，全球半导体市场销售颜于23年9月转正，距离现在约7个月时间。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然处于初期阶段。全球半号体市场销售额（十亿美元）YoY60.000.850.000.640.000230.0020.000.210.000.0.000.6656556565658对比之前费城半导体指数表现与半导体周期的情况，我们认为费城半导体指数距离见顶还有较长时间，本次调整属于中期调整。1.2费半上行周期回测幅度8“19%，本次调整幡度已达16.63%，向下空间有限从历史上来看，在费城半导体指数从底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历至少一次中期调整，调整幅度在7.71%19.49%，24年3月7日至24年4月19日的调整幅度已经达到16.63%。在2009~2011年的上行阶段当中，我们将费城半导体指数与标普500指数按照2009年35