长城证券证券研究报告丨行业深度报告GREAT WALL SECURITIES2024年06月05日电力设备及新能源如何理解当下光伏与锂电的差异PE强于大市（维持评级）2024E2025E2024E2025E300274.SZ阳光电源增持7.018.5414.6412.01行业走势300763.SZ锦浪科技增持2.262.9424.7819.05300842.SZ帝科股份买入6.267.537496.23电力设备及新能源6%603806.SH福斯特买入1391.7118.3814.940%605117.SH德业股份买入5.36.8313.3410.35688472.SH阿特撕买入0.9712.198.8211%23%众说纷纭的电新底部：长达接近三年时间的震荡下行刺激市场对光伏、锂电板块底部的关注，根据B去衡量当前光伏、锂电的估值水平也能清晰地了34%解正处于过去三年来的最低区间，但同样是位于底部且此前走势一致性较强2023-062023-102024-022024-06的两个指数却在24年3月份开始出现分歧，我们认为这样的差异可能更多反映市场在年报/一季报节点对于锂电底部夯实的认可，而对于光伏则仍持有较保守的态度。执业证书编号：S1070520030003更深入理解的最有力因素可能就是业绩。在行业景气度下行时期，宁德时代轨业证书编号：S1070122070011邮箱：wunianjun@cgws.com仍以数个季度超预期的业绩证明锂电行业非标属性的门槛以及龙头企业的先发优势；而在光伏主链基本全环节亏损的当下，“众生平等”直接体现在各执业证书编号：S1070123060025家的财报表现中，同质化严重的产品在硅料价格暴跌后其实已难有博奔的空邮箱：2 engningxin@cgws.com间，盈利持续下行的预期压制23年以来的光伏指数表现.相关研究产业链话语权与集中度造成壳争差异：宁德时代、比亚迪等电池龙头的稳定1,《长城公用&电新】5.刀-5.31研究汇总和数据跟份额决定了其对锂电材料供应链的主导权，而出于供应链的管理安全，电池踪》2024-06-04厂在各个环节都已扶持了一众成熟的供应商，以电池厂为猫，中游材料的排2、《风光利用率有待优化，海风景气度持续提升一风产与盈利可预期性较强；而光伏组件由于格局分散导致主导能力较弱，光伏电周报(2024.520-2m4.526m2024-0529各环节在出清阶段为了抢占市场份额而开启的非理性竞争异常剧烈，行业高度内卷使板块估值在下行周期难以度量，底部的确认：经过一年时间的调整锂电各环节的头部企业都有企稳向好的趋势，龙头微利、龙二龙三盈亏平衡、二线厂商亏损成为锂电当下较为稳定的状态，在此状态下对于供给出清、周期反转会有更确定性的把握，对应夯实的锂电底部才具有估值参考意义；而光伏链因价格下滑带来的盈利恶化在23Q4-24Q1财报才得以体现，行业肃清的寒意仍传遍主链、辅材各个环节，价格战、亏现金的业绩冲击可能会在24Q2开始体现，对于光伏行业产业端、报表端底部与拐点把握的确定性较低，能进行有效估值定价的时机可能还需要等待。新技术的推进：健电龙头主导，光伏陷入麻木，锂电对于技术送代的诉求更强烈且是更直击痛点的，而且格局的集中稳定让新技术送代的过程与速度也表现得相对较为有序，需求的传导路径清嘶高效，从投资角度把握整条产业链变化的确定性也更高；光伏行业当前极度内卷的市场现状则让新技术难以享受到产品溢价，大方向难以统一的发展状态也让筹码难以下注，技术端暂时难以出现颠覆性改变时，必要性与性价比将会存在较大博奔。投资建议：针对当下鲤电、光伏行业“#底反转”的把握我们认为关使点在于格局的重塑。经过长达一年时间的洗牌，当下锂电产业链的格局完成重塑的迹象明显，产业盈利与市场指数的底部相对夯实，供需回归平衡带来的PS修复确认有望成为行情景气度恢复的关键，结合当前格局、季度盈利变GREAT WALL SECURITIES行业深度报告化、竞争差异、业绩修复弹性等因素考虑，我们认为锂电环节可关注的优先级为锂电池>结构件>电解液>铁锂正极=负极>三元正极>隔膜。而在行业出清的过程中，光伏行业的竞争是更加混乱且无序的。昔日的龙头企业在行业下行周期中难以表现出领先行业的差异性，同质化的行业属性让价格战、以本伤人成为最常见的竞争手段，行业至暗时刻出现的时间与惨烈程度仍有不确定性。而重压之下的反弹则是中长期视角下可期待的光伏板块赔率，格局重塑、供需平衡后的行业生态与市场规模有望更上一层楼，为企业带来估值水平上的直接修复，建议关注内功深厚有望穿梭周期的公司。风险提示：国际政治经济局势变动风险；下游光储需求不及预期；海外本土企业市场竞争风险；产业链价格波动风险。P.2长城证券GREAT WALL SECURITIES行业深度报告内容目录众说纷纭的电新底部…产品属性：业绩差异证明锂电行业的非标属性市场格局：锂电最有话语权的环节格局相对集中…7底部的确认：价格下行空间有限，锂电盈利有望企稳改善.9新技术的推进：锂电龙头主导，光伏陷入庥木.1215风险提示16图表目录图表56图表6锂电负极环节各企业季度综合毛利率走势.6图表了锂电电解液环节各企业季度综合毛利率走势…6图表&锂电隔膜环节各企业季度综合毛利率走势…6图表9光伏硅片环节各企业季度综合毛利率走势图表10：光伏电池片环节各企业季度综合毛利率走势6图表11：光伏组件环节各企业季度综合毛利率走势图表12：2023年动力电池装机量市场格局…图表13：2023年储能电池出货量市场格局.…图表14：2014-2023年全球组件出货排名…8图表16：光伏各环节月度排产数据…10图表18：锂电负极价格走势（万元/饨）…10图表19：锂电电解液价格走势（万元/吨）10图表0：锂电隔膜价格走势（万元/饨）…10图表21：多晶硅致密料价格走势（元g)…10101010图表25：锂电正极企业单位盈利季度跟踪（万元/吨）…11图表6：锂电负极企业单位盈利季度跟踪（万元/吨）…11图表27：锂电电解液企业单位盈利季度跟踪（万元/饨）…11图表9：光伏硅片企业单位盈利跟踪（元W）…2图表30：光伏电池片企业单位盈利腿踪（元W)…12图表31：光伏组件企业单位盈利跟踪（元W）…12图表32：光伏胶膜企业单位盈利跟踪（元/平）…12图表33：神行PLUS电池快充技术…13图表35：0BB异质结电池及组件…1313P.3长城证券GREAT WALL SECURITIES行业深度报告众说纷纭的电新底部技术变革一直是驱动成长赛道景气度上行的首要因素，历经多次周期联宕起伏的光伏行业在迎来PERC电池技术成熟后正式进入平价上网时代，无需再依靠补贴上网的商业模式让行业生态走向健康稳定，需求天花板也得以随之打开，产业链的活跃向好让光伏设备指数自2020年年初一路走高；对于锂电板块，为了拿取补贴而“野蛮生长”的时代也随着特斯拉、比亚迪等头部厂商的车型成为爆款而宣布翻篇，锂电池、三电系统等多项技术的突破让终端电动车成为有十足竞争力的产品，销量的迅速起量让2021年成为名副其实的中国电动车元年，光伏与锂电赛道的持续火热吸引了大量市场关注与产业投资，新产能的集中投建与需求增速放缓导致景气度开始放缓，虽然2022年俄乌战争引起的能源紧缺刺激光储产品需求与能源转型加速，但在供需不平衡、过度竞争、贸易摩擦、交易筹码拥挤等因素综合下新能源赛道开始深度回调。申万锂电池指数从2021年12月3日33306.09点的收盘价一度联至2024年2月2日的11279.38点，对应跌幅为-66.13%；申万光伏指数也从2021年8月30日高点的15199.79点最低下联至5105.04点，对应联幅为-66.41%，一锂电池申万指数一光伏设备申万指数（右轴）350001600030000140001200025000100002000080001500060001000040005000200002020/01/022021/01V022022/01/022023/01V022024/01V02长达接近三年时间的震荡下行刺激市场对光伏、锂电板块底部的关注，由于在行业下行周期阶段部分环节已出现连续亏损，且从中长期维度来看供给出清才是更受关注的关键因素，因此短期的PE估值已失去参考意义，而根据PB去衡量当前光伏、锂电的估值水平也能清晰地了解正处于过去三年来的最低区间，但同样是位于底部且此前走势一致性较强的两个指数却在24年3月份开始出现分歧，我们认为这样的差异可能更多反映市场在年报/一季报节点对于锂电底部夯实的认可，而对于光伏则仍持有较保守的态度，而为什么会出现这样的差异，这样的差异在两大行业反转时给予什么样的机会我们认为值得进行研究与探讨，图表子光伏设备申万指数动态PB-Band5长城证券GREAT WALL SECURITIES行业深度报告产品属性：业绩差异证明锂电行业的非标属性我国强大的制造业体系无数次证明了其高效、高性价比的产出能力，而当一个行业因为景气度高企而吸引来无数新入局者后也难免让人怀疑这个行业的竞争门槛，尤其当行情急转直下之时对于同质化竞争的悲观情绪也会被剧烈放大，在此情形下能让大家重塑信心、对行业有更深入理解的最有力因素可能就是业绩，锂电板块里以宁德时代为标杆，2022年以来上游原材料的剧烈波动、竞争加剧导致的产品价格下滑等消极因素让锂电池环节的业绩预期变得十分悲观，尤其宁德2022Q1业绩表现的承压令市场对龙头企业优势、差异的怀疑也随之释放，但自2022Q2开始，宁德时代业绩实现强势复苏，产销表现、盈利能力在联宕起伏的周期中仍维持稳定且显著领先于海内外其他电池厂，数个季度的超预期表现成功扭转市场信心以及诠释锂电行业图表4：锂电池环节各企业季度综合毛利率走势一宁德时代一亿纬锂能一国轩高科一孚能科技30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2021Q22021QQ420022Q12022Q22022Q32022Q42023012023Q22023Q32023042024Q1-10.00%-15.00%锂电池具有较强的非标属性，尽管行业已经发展多年，但由于下游新能源汽车、储能、手机笔电、消费电子等各领域客户层出不穷地迭代新产品，对应锂电池的需求也在持续发展变化，每样新产品一般都需要成立新的项目研制开发配套的锂电池，对于锂电池厂商的响应速度、技术能力都要较高的要求，而由于与客户整体配合研究开发的体系已相P.5