CMS招商证券2024年06月17日电力设备系列报告(28)推荐（维持）电网装备板块中期投资策略中游制造/电力设备及新能源国内由于全国用电量的持续增长及输配电价的提升，电网企业中期的投资能力在加强；而光伏风电的快速发辰给特高压带来了刚性的需求，其结构性的增速占比%会更快。欧美等海外高压电网的投资是大周期，且可能持峡较长时间，未来海股票家数（只）3046.0总市值（十亿元）4435.05.9外高压装备可能继续向中国装备公司外溢。当前，国内电网装备主流公司估值流通市值（十亿3806.65.6在过去十年的中枢附近，但增长确定性、报表质量都更好，我们仍然看好国内电网装备企业的机会。行业指数1m6m12m口国内电网授资有支撑，特高压等方向增长可能更快。国内用电量保持持续增绝对表现5.8-23.9长，而去年核准的输配电价大多数省份都是提升的，另外主要电网企业负债相对表现-11.5-15.6率水平不高，因此中期来看，电网投资能力有支撑、在加强。越来越严峻的新能源消纳问题，给特高压带来刚霄，因此特高压等结构性方向可能增长会10更快一些。此外，特高压产业壁垒高、格局较好，主流企业能兑现盈利，0-10口欧美电网投资加速，其景气可能有持续性。海外装备公司电网业务订单自-2021年下半年开始高增长，近2年头部企业在手订单增速近200%。尽管欧-30洲、美国市场的驱动因素、节奏有所不同，但加大电网资本开支的方向比较-50一致，美国存在A!新产业的驱动，还有存量设施过于老旧等问题；欧洲的Jan/24 May/24几大主要电源面临较大改变，主网结构也霄要重构。我们分析，本轮美国与资料来源：公司数据、招商证券欧洲电网投资的景气可能持续较长时间，相关报告口结论与建议：国内电网装备格局稳定，基本没有新进入者，且行业大多数企业超过6-7年没有资本开支，主流企业报表质量高，当前平均估值处于近十1、《特高压建设有可能进一步加快年中枢附近，考虑国内增长确定性、海外需求外溢，行业估值有突破的可一电力设备系列报告(27)》2024-05-29能，继续推荐优秀民企、特高压主流企业、海外布局较深的三类上市公司，2、《英国国家电网发布激进的电网口风险提示：特高压项目审批与建设不及预期，海外对中国企业出台新的不友投资计划，德国意昂再次提升5年投资规划一电力设备系列报告重点公司主要财务榴标（股价藏至20240617）(26)》2024-05-2723EPS 24EPS 25EPS 24PE25PE PB3、《海外电网装备企业订单强劲，本轮景气可能有持续性一电力设备思源电气72.6922.83.426.421.15.2强烈推荐国电南瑞24.70.91.01.224.521.34.6强烈推荐系列报告(25)》2024-05-15四方股份19.530.80.91.022.218.84.1强烈推荐许继电气33.9211.21.828.719.23.2增持S1090515050001平高电气17.960.60.91.120.916.32.4增持youjx@cmschina.com.cn中国西电7.70.20.30.330.823.31.8增持神马电力28.370.40.60.947.030.47.4增持金盘科技58.281.21.92.731.321.96.6强烈推荐伊戈尔24.210.530.91.227.521.13.2未予评级海兴电力48.72.012.53.019.816.23.8未予评级炬华科技14.711.21.31.611.39.22.2强烈推荐特变电工14.522.1171.88.88.21.2增持华明装备21.330.600.930.523.76.4东方电子11.920.40.50.624.819.93.4长高电新7.980.30.50.616.012.52.3未予评级金冠电气13.960.62.6派瑞股份12.70.14.7保变电气5.0918.3资料来源：公司数据、招商证券（部分参考Md一致预期）敬请阅读末页的重要说明CMS招商证券行业深度报告正文目录一、国内投资有支撑，看好特高压结构性机会1、客观上需要加大电网设施的授入力度…2、国内投资能力有支撑…3、看好特高压结枸性机会.…二、海外电网装备霄求强劲，有持续性…1、海外装备企获得极强的订单表现.2、欧/美公用事业企业普遍在加大资本开支.8三、国内电网装备产业分析…111、行业格局与公司经营状态.112、国内装备企业的国际化3、估值水平复盘与展望..14结论与投资建议风险提示..15相关报告15图表目录图1我国全社会用电量4图2我国电能占终端能源消费比重4图3全国风电光伏的累计装机与发电量占比情况…4图42021年末部分省市风电光伏的电力装机占比..图5全国电动车销量及渗透率.5图6近几年国内新增充电桩情况.…6图82023年输配电价调整情况.5图9国家电网公司近20年电网投资金额变化6图10国家电网、南方电网负债率(%).6图11我国光伏风电历年累计装机量及占比…7图12我国特高压投资规划情况（亿元）…7图13：我国能源与负荷分布形态…7图14：特高压与超高压输电性能对比..7图15：代表性型公司季度新增订单增长态势8敬请阅读末页的重要说明2CMS@招商证券行业深度报告图16美国部分公司总资本与电网业务资本开支增速比较（加权平均，%）9图17CEG等公司对美国电力需求的增长预测.9图18美国最大负荷增长的统计及预测.10图19NERC关于关国用电负荷增长点的调查10图20欧洲9家公用事业公司资本开支及电网相关业务资本开支增速(%).10图21欧洲8家大公用事业公司电网相关业务资本开支规划对比（百万欧元）10图22全球能源投资（什亿美元）.11图23全球电力投资及其构成（十亿美元）.11图24全国电网投资完成情况（亿元）…11图25国内一二次设备的平均毛利率演变.11图26：代表性公司扣非TTM估值复盘14表1：国际主要装备企业在手订单情况.8表2：美国部分公用事业公司资本开支情况（百万美元）.9表3：代表性公司固定资产净值统计（百万元）12表4：主要企业自有现金流估算（百万元）.12表4：主要企业自由现金流与税后利润的比值(%)12表6：一二次设备平均毛利率情况(%).13表7：重点公司主要财务指标.15敬请阅读末页的重要说明CMS)招商证券行业深度报告一、国内投资有支撑，看好特高压结构性机会1、客观上需要加大电网设施的投入力度“终端电气化、供给进一步清洁能潭化”给电网带来巨大的长期挑战。电力是更清洁高效的终端能源载体，全球能源消费的电气化一直在推进，并已经深入交通、工业等领域，未来伴随电气化交通、电力电子器件、A!与人工智能等产业的发展，全球电气化水平可能会进入新的更高层次，远期展望，我们分析，在现有和已看到的电气化进程与方向之外，未来还会涌现更丰富、更无处不在的用电场景，我国电气化过程发展更浓缩、更快，我国目前电力在终端能源消费中超过26%，2030-2035年有希望提升近10个百分点；目前非化石能源占一次能源的比重大超15%，2030-2035年有望提升到30%以上，另一方面，我国的能源与资源禀赋，以及庞大的制造业基数，电气化发展更有利于保障我国能源安全，图2我国电能占终端能潭消费比重80.000282560,000202640,0002420,000220202011201220132014201520162017201820192020资料来源：中电联、招商证券资料来源：中电联、招商证券图42021年末部分省市风电光快的电力装机占比40363530.326.5297614543422015105.7748353434322928282727262423231716■风电光伏装机量占比■风电光伏发电量占比资料来源：中电联、招商证券资料来源：中国电力企业联合会、招商证券过去20年光伏、风电等清洁能源的飞速发展，是全球电力产业发展的重要变苹，56年之前，光伏风电已经成为全球新增电力装机的主力，并正在向存量装机主力演变，新能源的快速发展，霄要相应的电力设施配套，不仅仅是大基地等大型集中式新能源必须配套电网输送设施，户用分布式光伏的发展也给电力系统带来系统敬请阅读末页的重要说明CMS@招商证券行业深度报告性扩容等需求。同时，波动的新能源发电，给电力系统的瞬时平衡、安全稳定带来巨大的挑战。1,00035%300.080030%250.025%60020%200.040015%150.010%100.02005%50.00%2013年2021年22年0.02023年2020202120222023■新增直流公桩（万台）■新增交流公桩（万台）■新增私桩（万台）资料来源：中电联、招商证券资料来源：中国充电联盟，招商证券2、国内投资能力有支排电费池是目前电力授责的主要驱动力，我国的电力装备投资驱动模式，从早期的财政依赖状态，进入到21世纪初的加杠杆拉动阶段，2004-2008年工业制造业大发展后则进入一个新的时期，在这个时期，输配电费池已足够支撑电网的运营与投资开支，这一模式在“成本加成”基础上，将投资成本可以转嫁给消费者。该模式下，决定投资能力的三大主要变量就是：输配电价、电量，以及阶段性的负债率变化，其中，输配电费池是长期的核心要素，图7我国全社会用电量（亿kWh)10000020.0등8000015.06000010.0400005.0中2000000.020068■全社会用电量-yoy资料来源：中电联、招商证券资料来源：发改委、能源局、招商证券电力系毓授资节奏可能再变化。过去电力系统长期保持超前建设，导致电力系统资产冗余较大，特别在2014-2015年经济与用电下行周期中，电力系统资产利用率偏低的现象尤为明显，之后国内电力系统资本开支节奏和力度明显放缓，经过5-6年消化，电力系统资产利用率有所回升；同时，终端的分布式光伏并网、充电桩配套电力霄求变得相对迫切；在极端气温下，前几年部分地区出现敬请阅读末页的重要说明