证券研究报告(优于大市，维持)《如何预测锂电池公司成本？从成本分拆看锂电池公司长期业绩保障》吴杰（电力设备及新能源首席分析师）SAC号码：S0850515120001马天一（电力设备及新能源联系首席分析师）SAC号码：S0850523030004余玫翰（电力设备及新能源分析师）SAC号码：S08505230800022024年6月13日总结HAITONG◆本报告主要解决：◆1、单位成本=单位直接材料成本+单位制造费用成本+单位直接人工成本，这三部分如何分拆？未来走势如何？①比例分拆：以宁德时代为例，2023年其动力电池单位成本为0.69元Wh,我们测算其单位直接材料为0.58元/Wh（占比84.1%)、单位制造费用成本为0.08元Wh（占比11.6%)、单位直接人工成本0.03元Wh（占比4.3%)。单位直接材料：单位直接材料成本受碳酸锂价格扰动，扣除碳酸锂后的其他材料价格呈下降趋势2023年碳酸锂价格在25.92万元/吨，假设1GWh用600吨碳酸锂，单位碳酸锂成本为0.16元/Wh,假设2024年碳酸锂价格在10万元/吨，则对应单位成本在0.06元/Wh,单位碳酸锂有下降空间。③单位制造费用成本：受产能利用率影响，2023年宁德时代单位制造费用成本拾升（22年0.06元Wh,23年0.08元Wh)。2022-2023年单位折旧占制造费用比例在60%左右。我们预计宁德时代2024年随着产能扩张，单位折旧仍有压力，但2025年叠加出货量增长，后续新产能单位投资小于旧的，压力小于2023年。我们预计2024年动力电池单位制造费用在0.09元/Wh左右（单位折旧约0.06元Wh),2025年在0.07元Wh.单位直接人工成本：宁德时代动力电池单位直接人工同出货量关系大，2017年以来缓梗下降，整体平稳，预计2024年维持在0.03元/Wh左右。2请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明总结HAITONG◆2、横向比较各电池公司的单位直接材料成本、单位制造费用成本、单位直接人工成本，对比电池公司的成本、会计处理方式，哪些电池公司未来业绩保障更强？①单位直接材料受产品结构影响，国轩高科较低（磷酸铁锂多)，宁德时代和亿韩锂能居中，孚能宁德时代和乎能科技单位制造费用更高，折旧年限更短。2023年，锂电池公司动力电池单位制造费用分别是：宁德时代0.08元Wh、亿纬锂能在0.06元Wh,国轩高科在0.05元Wh。我们分析了在建工程」固定资产比值，发现国轩高科和亿韩锂能的在建工程/固定资产在2023年达到64.6%和72.4%,但此时宁德时代仅21.7%，国轩高科和亿纬锂能在后续的转固压力较大。宁德时代和孚能科技在设备折旧年限上更为谨慎。宁德时代和乎能科技的设备折旧年限分别为310年，亿韩短能10年，国轩高科8-15年。2025年后，宁德时代更为谨慎的会计处理有望随着设备折旧陆续结束从而贡献会计利润。③宁德时代、亿韩锂能和国轩高科单位人工较低，乎能科技单位直接人工仍有进步空间。2023年宁德时代、亿韩锂能和国轩高科的单位直接人工分别为0.03、0.03和0.02元Wh,较为接近。乎能科技的单位直接人工在2022年为0.04元Wh,相较于2020年的0.1元Wh,降幅明显，但未来仍有进步空间。◆授资建议：推荐宁德时代，建议关注亿韩锂能、国轩高科和乎能科技。◆风险提示：锂电池公司产能利用率不及预期、储能业务推广不及预期，动力电池业务开展不及预期，中美关系影响业务开展，锂矿开米进度不及预期。3酸锂波动影响大HAITONG◆单位营业成本=单位直接材料成本+单位制造费用+单位直接人工成本。2015-2021年宁德时代动力电池单位成本一路下行，从1.33降至0.61元Wh,降幅达54%（甚至于2021年还消化了碳酸锂价格上涨的影响)。但2022年受碳酸锂价格暴涨影响，动力电池单位成本上升至0.81元Wh,yoy+32.8%,2023年碳酸锂价格下行，动力电池成本下降至0.69元/Wh,yoy-14.8%。在碳酸锂价格波动大的近几年，与碳酸锂联动定价电池价格的生意模式出现，但随着部分厂商碳酸锂联动定价电池价格的部分减弱，我们想要探究未来动力电池单位成本变化？剔除碳酸锂后的影响如何？单位制造费用的未来走势？下文我们先以宁德时代的动力电池业务为例讲述影响。表：宁德时代直接材料、制造费用、直接人工的历年变化2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年直接材料占营业成本比例78.60%81.21%83.75%83.58%81.35%78.17%84.03%87.93%84.28%制造费用占营业成本（估算）13.3%12.7%12.0%11.5%12.9%14.4%9.5%7.9%11.3%直接人工占营业成本（用薪副估算）8.1%6.1%4.3%4.9%5.8%7.4%6.5%4.1%4.40%动力电池单位成本（元Wh)1.331.130.910.770.690.650.610.810.69动力电池单位直接材料成本（元Wh)1.050.920.760.640.560.510.510.710.58动力电池单位制造费用（元Wh)0.180.140.110.090.090.090.060.060.08动力电池单位直接人工（元Wh)0.110.070.040.040.040.050.040.030.03动力电池单位制造费用+直接人工（元Wh)0.280.210.150.130.130.140.100.100.1114.8512.067.324.5012.2048.1925.92单位动力直接材料单位碳酸钗0.670.570.520.480.440.420.43资料来源：宁德时代招股说明书，宁德时代2018-2023年年报，海通证券研究所测算清务必阅读正文之后的信息被露和法律声明动力电池单位制造费用与产能利用率关系增大HAITONG◆动力电池单位制造费用同出货量和产能利用率均有关系，跟产能利用率关系增大。2015-2021年，随着技术进步，出货量大幅提升（从2GWh到133GWh),宁德时代动力电池单位制造费用从0.21元Wh到0.07元Wh,降幅达68.4%。2021-2023年宁德时代动力电池单位制造费用往上略微抬升，我们认为主要系产能利用率影响。2021-2023年宁德时代出货量分别为133、289和390GWh,出货量CAGR+71.2%,但是动力电池单位制造费用分别为0.06、0.06和0.08元Wh,主要系产能利用率下降，这三年分别为95%、83%和70%。2022-2023年单位折旧分别为0.04和0.05元Wh,折1旧占制造费用比例在60%左右。我们预计随着新产能投放，2024年单位折旧压力或较2023年大，2025年我们预计出货量增长，压力小于2023年。我们预计2024年动力电池单位制造货用在0.09元Wh左右（单位折旧约0.06元Wh),2025年在0.07元Wh.图：宁德时代动力电池单位制造费用&产能利用率图：宁德时代单位折旧&折旧占制造费用比例025120%0.12120.00%020100%0.10100.00%0.0880.00%01560%0.0660.00%40%0.0440.00%20%0.0220.00%00009%2015年2016年2017车2018年2019年2020年2021年2022年2023年0.000.00%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源：宁德时代招股说明书，宁德时代20182023年年报，海通证券研究所测算5请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明