东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD电力设备发布时间：2024-05-09证券研究报告/行业深度报告优于大势金刚线：钨丝进入经济性拐，点，龙头ā凸显上次评级：优于大势报告摘要：历史收益率曲钱史毛利厚于其他辅材环节，2023年金刚线头部厂商可以维持50%什毛利率，2022年母线环节头部厂商毛利率同样高达15%。主要由于下游对金一沪深300刚线价格敏感度较低，价格由供给方主导，2023年中以来碳钢金刚线进10%入激烈价格战周期。(2)金刚线由于规模效应以及一体化程度差异，行0%业成本曲线陡峭，我们测算行业三四线厂商30线碳钢金刚线现金成本较一线厂商或高出6元/m。(3)通过测算行业供需，我们测算15元m-20%有望成为金刚线价格底，金刚线出清具有不可逆性。-30%40%量，硅并下行周期下同样可实现替代。(1)钨丝强度高、耐酸碱腐蚀，50%因为线耗更低，A品率更高，并且与硅片厂商磨合难度更低。钨丝断破202352023/82023/112024/2拉力是同规格碳钢的1.2~1.3倍，高扭转值是同规格10倍以上，合金钨丝杨氏模量是钢丝的1.7倍、拉伸率仅为碳钢的约60%。(2)通过建立3M12M模型，我们测算在当前钨丝金刚线线径与硅料价格下，钨丝已接近经济-1%15%-23%性平衡。硅料价格与硅片价格等外生变量固然影响钨丝经济性，但是通6%-14%过敏感性分析，鹤丝与碳钢线径差与钨丝价格为影响经济性最为核心的变量，钨丝与碳钢线径差扩大至3μ叶或价差降至18元km以下，可以相关报告在硅料下行周期实现经济性。钨丝2024年供不应求。(1)供给端，钨丝母线环节当前由钨业企业主导关注出海进程与新技术放量》市场，因此目前钨丝母线环节由厦门钨业、翔鹭钨业主导，根据公司公告厦门钨业2024年一季度光伏用钨丝出货量接近300亿米，预计全年-20240219出货量将在1400亿米以上。翔鹭股份年产3000万km钨丝母线项目正《拐点浙显，看好新技术、新领城放量》在建设中。(2)需求端，钨丝于2023Q4实现快速渗透，根据我们测算，-20240209悲观/乐观来看，对应金刚线需求分别为131/1.69亿km,存量钨丝金刚《锂电新技术从0到1，复合集流体产业化加线供给为厦门钨业1.4亿km以及小部分美畅/翔鹭等出货，因此当前钨速落地》丝处于供不应求状态。-20231114《人形机器人零部件系列（一）》强，有望维持23年溢价。(1)钨丝高温拉拔易引入杂质，并且易断线，因此要求厂商需要精密控制温度、拉拔的强度，寻求断线率与规模化量-20231110产间的最优解，以原轼新材为例，拉拔钨丝母线首先需要在600-2500℃下高温拉拔，共进行6次40道次拉拔，每一次拉拔均需调控不同的温度-20231020与强度。(2)钨丝母线企业单km净利主要取决于成材率，因为行业成本曲线陡峭。(3)复盘碳钢金刚线历史，同时钨丝金刚线线径极限更低，钨丝金刚线在线径与断线率等维度同样会持续进行迭代，我们认为钨丝有望维持2-3年溢价。风险提示：碳钢金刚线出清不及预期：钨丝进展不及预期执业证书编号：S055052112000118021008991hanjc.@nesc.cnEPSPE现价2023A2024E2025E2023A2024E2025E美畅股份24.303.315.016.1010.064.853.98买入厦门钨业19.331.141.631.9515.2111.869.91买入请务必阅读正文后的声明及说明东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD电力设备/行业深度目录1.碳钢金刚线成本曲线陡峭，出清进行时…1.1寻求细线化与抗拉强度之间的最优解为金刚线的产业逻辑1.2历史金刚线环节毛利率领先，碳钢金刚线价格持续下行1.3行业成本曲线陡峭，价格逼近拐点，出清磨底或持续9个月2.钨丝进入量产导入节点，阿尔法凸显92.1经济性关键在于钨丝细线化与价格，硅料与硅片价格为外生变量2.2钨丝母线供不应求，母线由钨业企业主导，金刚线后道环节与碳钢强协同.152.3钨丝核心壁垒在于对钨金属底层特性的理解，强者恒强，有望维持2-3年溢价.182.3.1.原材料端，钨矿供需均衡，价格稳定.182.3.2.原材料端，石墨乳逐步国产替代.…202.3.3.核心壁垒在于对钨金属底层特性的kn0w-how…202.3.4.成本曲线陡峭2.3.5.钨丝价格有望维持2-3年价格稳定，厂商具备高毛利率窗口期2333.1.美畅股份一碳钢金刚线领先，先发布局钨丝.243.2.2645图7：2018-2024年美杨毛利率与出货均价.…66田9：2018-2022年福立旺碳钢金刚线母线毛利率情况.图10：金刚线环节供需测算图11：金刚线行业供需曲线（横坐标为产能（单位：万km)纵坐标为现金成本（单位：元/km).8图14：2022-2030年不同尺寸硅片市场占比变化楚势图16：不周厚度硅片抗拉强度对比…12.1216图24：聚成科技2022年碳钢金刚线成本构成（元/km)16.162/30东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD电力设备/行业深度18图30：2021年.2023年国内APT价格走梦图（万元/吨)19图32：碳钢与钨丝加工工艺对比…图35：2222图38：2016-2023年美杨股份均价与毛利率情况.…图39：美畅股份2016-2024Q1营业收入与周比增速（面万元)24图40：美畅股份2016-2024Q1净利润与同比增速（百万元）图41：美畅股份2016-2024Q1费用率情况..252525图45：厦门钨业2015-2024Q1营业收入与YoY(面万元)…27图46：厦门钨业2015-2024Q1归母净利润与YoY（百万元).27图47：厦门鸽业2018-2023年各业务收入占比…图48：厦门钨业2018-2023年各业务毛利率情况….2728图51：厦门钨业2022与2023年细钨丝及毛利率情况.….283/30东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD电力设备/行业深度1.碳钢金刚线成本曲线陡峭，出清进行时11.寻求细线化与抗拉强度之间的最优解为金刚线的产业逻辑金刚战由母战、金属镍层和金刚石颗粒三部分组成。金刚线是将高硬度、高耐磨性的金刚石磨粒通过电镀方式固定在碳钢鸺丝基材上面，金刚线主要用于光伏晶硅等硬脆材料切割，由母线、金属镍层、金刚石颗粒三部分构成，以母线作为承载基体，金刚石颗粒作为磨粒刀具，金属镀层作为结合剂将金刚石颗粒固结在母线上。刚石硅品片太阳能电油LED数据来源：美畅股份招股说明书、东北证券数据来源：美畅股份招股说明书、东北证券蜘线化程度的高，工艺难度提升。金刚线生产需要经历金刚石微粉预处理→黄丝拉制母线及母线预处理→母线预镀镍→上砂→加厚镀镍过程。金刚线最上游原材料为盘条，首先刚材通过拉拔支撑黄丝以及母线，美畅、高测等金刚线厂商将母线进行除油、水洗、酸化等预处理，接下来镀镍以增强母线与金刚石颗粒之间的固结强度。最核心的环节是上砂，将金刚石微粉电镀到母线上面，实现金刚石微粉在母线表面的紧固、均匀附着，以保证成品在实际应用中的高效切割能力，电镀环节核心技术在于电镀液的配方与控制工艺，最后进行加厚镀镍。电镀金刚线生产流程及主要步骤简介水洗酸洗金刚石裸粉颗粒形态筛选金属化处理排线超声波除油、热水洗裸粉预处理微粉金刚石微粉预处理穿模母线预处理母线预镀镍上砂加厚镀镍拉拔丝拉制母线清洗、烘干绕线由金刚右生产线完成，单线价值重绕约150万元数据来源：头豹研究院、东北证券4/30东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD电力设备/行业深度寻求细战化与抗拉强度之间的最优解为金刚战技术选代的产业泛排。从经济性角度考虑，金刚线直径直接与切割过程中的硅料损耗挂钩，在大尺寸趋势下，细线化有助于降低硅耗，根据CPIA统计，2023年碳钢金刚线母线直径大于35μm,2024年有望降至34μm以下。从生产效率角度考虑，切割钢丝的主要性能指标是破断拉力，破断拉力在满足客户放线张力要求下可满足实际生产需要，当进给力不变时，金刚线切割速度（产出效率）与金刚线的抗拉强度正相关，而钢金属材料的抗拉强度与其直径负相关，因此金刚线技术迭代的方向为在确保最优的抗拉强度背景下追求细线化。总进给力：2Ob-EAsin a1+1/3sina1.1Do金刚线抗拉强度Mpa)金刚线半径(mm)切割线速度(m/s)金刚线单位体积重量N/mm^3)A金刚线截面积(mm2)数据来源：《金刚线切剖机主切剖单元参数研究》、东数据来源：《金刚线切割机主切剖单元参数研究》、东北证券北证券403530252023年2024年2025年2026年2028年2030年图252023-2030年金刚线母线直径变化趋势（单位：um)数据来源：CPIA、东北证券12.历史金刚线环节毛利率领先，碳钢金刚线价格持续下行金刚畿历史毛利率水平高于其他辅村环节。由于金刚线规模效应与拉拔工艺的壁垒，同时金刚线成本占硅片成本比例较低，下游对金刚线价格敏感度较低，2018-2023年在众多辅材中，金刚线环节得以实现更高的毛利率水平，以金刚线龙头美畅为例，2018-2023年美畅平均毛利率约为56.9%，高于胶膜、银浆、玻璃等环节的毛利率。5/30