及业电力设备/申万宏源研究SWS RESEARCH电池2024年06月26日历经沉淀，三元前驱体焕新而生行业研看好一对三元前驱体行业的研究行业深度本期投资提示：证券分析师·三元前驱体环节具备格局稳、供给优和现金流向上的特点。以行业一线公司为例，从盈朱栋A0230522050001利周期、一二线盈利优势拉开、行业产能扩张以及自由现金流角度，站在当下，三元前券研究报告zhudong@swsresearch.com驱体的一线公司盈利能力回升、降库存和产能张进入尾声，同时自由现金流开始出现研究支持修复，我们在行业竞争格局不断优化下，判断三元前驱体行业总体处于行业出清未期，曾子栋A023012307000424年行业需求刺激下，行业有望进入回升期。zengzd@swsresearch.com联系人●前驱体需求增长方兴朱艾，产品高镍化持续推进。需求短期扰动及行业去库影响，根据曾子栋SMM,2023年中国三元前驱体产量为81.4万吨，同比下降5%。24年以来，三元需(8621)23297818×求复苏明显，根据SMM,24年1-4月，中国三元前驱体产量为28.96万吨，同比增长zengzd@swsresearch.com24.9%。从三元前驱体行业需求趋势看，纯电车型三元性价比提升明显，同时混动大电量趋势亦同步带动三元需求提升，我们预计25年国内三元前驱体出货量达135.7万吨，23年-25年CAGR为27%。根据SMM,高镍(8系及NCA)产量占比从2020年的33%提升至2023年的51%。在8系高镍三元材料逐渐推广应用下，以9系为代表的超高镍三元材料也成为电池企业为提升电池容量和固态电池开发的重点布局方向。价格竞争下格局优化，稼动率24年迎来拐点。三元前驱体竞争格局不断优化。价格竞争下，高镍自供率和较早进入优质客户供应商的厂商份额有所提升，三元前驱体行业竞争格局不断优化，根据鑫椤资讯和SMM,国内前驱体行业CR3从21年的47%上升至23年的57%，CR5从21年的61%上升至23年的74%，市场集中度星逐年上升趋势。从厂商份额看，中伟股份、邦普、格林美和华友钴业等占据市场主要份额。从产能方面看，23年国内产能激增行业竞争激烈，供给产能释放逐步减慢，随产量提升，国内三元前驱体产能利用率有望企稳回升。我们预计国内三元前驱体产能在24-25年分别达到205/230万吨，预计24、25年产量恢复增长，出货逐步回归真实需求，24-25年产能利用率分别达到45%/50%，稼动率提升下厂商的规模效应会逐步放大。海外突破+镍自供放量，行业盈利或触底修复。1)高镍产品结构迭代，随着高压快充成为行业新热点，超高镍一直为行业围统三元前驱体研发的前沿方向。行业一线玩家8系以上前驱体出货占比可达50%以上；2)海外客户需求稳定，通过订单、合作研发及合资建厂，三元前驱体厂商与下游客户合作绑定逐渐新深入。主要三元前驱体企业均与海内外多客户建立深度合作关系，逐步规划海外扩产，主要布局集中韩国、印尼等地：3)镍自供比例提升。行业主要企业均积极布局镍资源产能，未来3年将是镍资源集中释放期。●投资分析意见：三元前驱体环节经历21年以来价格和份额的双重竞争后，行业格局逐步优化，国内新增供给逐新趋缓。站在当前时点看，面对下游三元电池需求开始景气向上，同时三元材料格局仍较为分散，前驱体环节有望在高镍高电压产品迭代、海外步伐加快以及上游延伸原材料端等方面持续进取，产业链议价能力及行业盈利有望持续增强。建议关注：中伟股份、格林美风险提示：1)新能源车销量不及预期的风险：2)竞争激烈导致价格超预期下降的风险：3)技术路线快速变化的风险。请务必仔细阅读正文之后的格项信息披露与声明SWS行业深度投资案件结论和投资分析意见三元前驱体环节经历21年以来价格和份额的双重竞争后，行业格局逐步优化，国内新增供给逐渐趋缓。站在当前时点看，面对下游三元电池需求开始景气向上，同时三元材料格局仍较为分散，前驱体环节有望在高镍高电压产品迭代、海外步伐动加快以及上游延伸原材料端等方面持续进取，产业链议价能力及行业盈利有望持续增强。建议关注：中伟股份、格林美。原因与逻辑前驱体需求增长方兴未艾，产品高镍化持续推进。需求短期扰动及行业去库影响，23年中国三元前驱体出货同比负增长。从三元前驱体行业需求趋势看，纯电车型三元性价比提升明显，同时混动大电量趋势亦同步带动三元需求提升，我们预计25年国内三元前驱体出货量达135.7万吨，23年-25年CAGR为27%。根据SMM,高镍(8系及NCA)产量占比从2020年的33%提升至2023年的51%。价格竞争下格局优化，稼动率24年迎来拐点。三元前驱体竞争格局不断优化。价格竞争下，高镍自供率和较早进入优质客户供应商的厂商份额有所提升，三元前驱体行业竞争格局不断优化，23年国内产能激增行业竞争激烈，供给侧产能释放逐步减慢，随产量提升，国内三元前驱体产能利用率有望企稳回升。海外突破+镍自供放量，行业盈利或触底修复。1)高镍产品结构迭代，随着高压快充成为行业新热点，超高镍一直为行业围绕三元前驱体研发的前沿方向。行业一线玩家8系以上前驱体出货占比可达50%以上；2)海外客户需求稳定，通过订单、合作研发及合资建厂，三元前驱体厂商与下游客户合作绑定逐渐深入。主要三元前驱体企业均与海内外多客户建立深度合作关系，逐步规划海外扩产，主要布局集中韩国、印尼等地；3)镍自供比例提升。行业主要企业均积极布局镍资源产能，未来3年将是镍资源集中释放期。有别于大众的认识市场认为成本竞争下三元占比有下滑趋势，进而带动三元前驱体需求下滑。我们认为碳酸锂价格跌至低位后，三元与铁锂的价差有所收敛，同时未来镍、钴价格仍有潜在下降空间，未来三元电池仍将是行业主流电池选项，三元前驱体需求仍将保持稳定增长。市场认为行业竞争下三元前驱体盈利持续性存在不确定性。我们认为，三元前驱体一方面存在技术向高镍高电压迭代的趋势，同时行业份额集中下价格较难有大幅下降；另一方面，行业主要玩家纷纷布局上游镍资源自供，成本控制能力未来3年有望逐步彰显，整体行业玩家盈利存在稳定性以及向上弹性。请务必仔细阅正文之后的各项信息坡露与声明第2页共35页简单金融成就梦想SWS行业深度目录1.三元前驱体环节：格局稳+供给优+现金流向上..72.前驱体需求增长方兴未艾，产品高镍化持续推进.…82.1纯电中三元性价比提升，混动长续航助推三元需求82.2三元前驱体需求复苏，中高镍占比提升.113.价格竞争下格局优化，稼动率24年迎来拐点.…153.2国内三元前驱体扩产减缓，产能利用率企稳回升.174.海外突破+镍自供放量，行业盈利或触底修复…194.1一线厂商高镍占比持续提升，规模优势明显194.2海外占比持续提升，优质客户绑定紧密214.3一体化布局，目标实现镍自供比率快速提升………245.投资分析意见295.1中伟股份：295.2格林美：.316风险提示…34清务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第3页共35页简单金融成就梦想SWS行业深度图表目录图1：中伟股份盈利能力(%)7图2：中伟股份前驱体单吨扣非归母净利润…7图3：中伟股份季度资本开支（亿元）7图4：中伟股份季度自由现金流FCFF(亿元)7图5：中国三元前驱体年度产量（万吨）…图6：中国三元前驱体月度产量（万吨）8图7：工信部披露纯电车型搭载三元数…9图8：工信部披露插混+增程车型搭载三元数.9图9：2022-2024年三元及磷酸铁锂方形电芯成本变动趋势（元/Wh)…9图10：523/811方形三元电芯与方形磷酸铁锂电芯差价（元/Wh)9图11：PHEV国内销量（万辆）…10图12：PHEV平均带电量(kWh)图13：电池厂三元电池库存强(GWh)）11图14：三元材料厂商存货合计（亿元）12图15：三元材料厂商平均存货周转天数（天）…图16：季度国内三元电池装车(GWh)图17：国内三元电池出口及占比.…12图18：三元材料产量YOY低于三元电池产量YOY…13图19：季度国内三元电池产量(GWh)13图20：季度国内三元材料产量（万吨）13图21：2020-2023年中国三元前驱体分类型产量比例…图22：1Q22-1Q24中国三元前驱体分类型季度产量比例…14图23：三元前驱体(523)及其原材料价格（万元/吨）15图24：加工费（万元/吨）…16图25：不同型号三元前驱体成本结构16图26：国内三元前驱体行业集中度…图27：中国三元前驱体市场格局16请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明简单金融成就梦想SWS行业深度图28：国内三元前驱体产能利用率.…图29：三元前驱体元素含量对性质变化的影响19图30：主要三元前驱体厂商营收（亿元）21图31：主要三元前驱体厂商毛利率(%)图32：主要三元前驱体厂商出货量（万吨）21图33：23年主要三元前驱体厂商单吨盈利冰平.图34：三元前驱体主要厂商的客户22图35：中伟股份不同区域营收占比.…图36：中伟股份不同区域毛利率水平…23图37：格林美不同区域营收占比…24图38：格林美不同区域毛利率水平…图39：1GWh三元电池原材料需求量传导图.图40：年底镍矿权益产能（万吨）26图41：年底镍矿自供率(%)26图42：2019-1Q24营业收入及毛利率变化29图43：2019-2023年营业收入分业务占比29图44：中伟2020-2023年三元前驱体及四氧化三钴产量图45：2019-2024Q1格林美营业收入与销售毛利率.…32图46：2019-2023格林美前五大业务营收占比32图47：2020-2023三元前驱体与9系高镍出货图48：2024年公司核心产品销售目标（万吨）32图49：格林美1Q24核心产品销量（吨）表1：23年混动热销车型配套电池…10表2：三元前驱体需求量测算…13表3：三元前驱体国内产能测算（万吨）表4：主要公司产品结构和新产品研发.…20表5：主要前驱体厂商与下游客户的协议签订22表6：主要前驱体厂商海外产能规划…表7：一线厂商镍矿一体化产能规划情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第5页共35页简单金融成就梦想