行业专题研究电力设备广发证券2024年5月5日GF SECURITIES证券研究报告电动车拐，点专题一兼2024年1季报总结磷酸铁锂正极材料行业将率先开启盈利拐，点分析师：陈子坤分析师：纪成炜SAC执证号：S0260513080001SAC执证号：S0260518060001010-59136690021-38003594chenzikun@gf.com.cnjichengwei@gf.com.cn核心观，点：●搭建财务框架，磷酸铁复材料行业将率先开启盈利拐点。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产周转率、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁和铜箔行业符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业已进入见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段，考虑报表数据相较于实业开工率有一定滞后性，铁锂和电池环节价格弹性将在逐月实际开工率验证中得到释放，拆解铁健企业ROE,探寻龙头竟争力。净资产收益率ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，具体拆解来看：(1)净利率：上轮周期中德方纳米盈利能力表现强势，本轮周期中湖南裕能盈利性突出，费用率持续位于行业最低位。(2)总资产周转率：应收和应付账款周转率行业内差距较小，意味着磷酸铁锂材料企业整体对上下游的议价能力较为平均。总资产周转率和存货周转率上湖南裕能表现突出，(3)权蓝乘数：上轮周期后业内公司开始利用杠杆更大程度地扩产以抓取更多订单从而获得更大的市场份颜，行业资产负债率在2022Q2行业周期定点后向上态势放缓，德方纳米和湖南裕能从2023年起持续优化资产结构，资产负债率逐季度下降。●全球锂应用提速，持续选代焕发新生。快充体系的全面推广将加速全球深度电动化，叠加海外车厂铁锂应用节奏加快和国内铁锂企业全球化布局将带动全球铁锂渗透率持续提升，进而打开全球铁锂长期增长空间，我们测算24-26年磷酸铁锂需求量为198/284/357万吨，23-26年均复合增速为37%。在经历2023年产能持续消化后，前驱体磷酸铁价差已击穿上轮周期低位，我们测算24-25年行业有效产能分别为324/345万吨，核心企业24-25年暂无新增产能，供需关系持续改善，大宗化属性的磷酸铁锂行业进入综合成本竞争阶段，锂源、磷源和电费是磷酸铁锂主要成本构成，以碳酸锂库存管理、产业链上游磷矿资源的抓取、低能耗基地布局、海外客户合作和海外基地规划等为例所对应的供应链管理和降本能力，将成为奠定行业成本曲线位置的胜负手，投责建议。建议关注有望率先迎接盈利拐点的磷酸铁锂正极材料行业中，兼具产业链一体化和精细化企业湖南裕能、出海龙头企业龙情科技等，●风险提示。新能源汽车销量不及预期：技术升级进度不及预期：投产进度不及预期：原材料价格波动风险等，相关研究：电力设备行业：沙特柔直开启招标，新型电力系统关健技术走出国门2024-04-30新型电力系统系列之九：户储一一成长柳暗花明，重估区城壁垒2024-04-22电力设备行业3月海外光伏需求逐步回暖，电力设备出口高增长延续2024-04-21识别风险，发现价值请务必阅读未页的免责声明G广发证券GF SECURITIES行业专题研究电力设备目录索引一、构建财务框架，审视产业链景气度周期5(一)ROE:铁锂、三元材料和铜箔为唯三行业性亏损6（二）速动比率：铁锂短期流动性问题突出8(三)固定资产周转率：铜箔、电池、铁锂较优9二、拆解ROE,探寻龙头企业竞争力.10三、全球铁锂应用提速，持续迭代焕发新生….13(一)快充开启深度电动化，全球铁锂应用提速13(二）历史复盘：成本重塑竞争格局.17(三)供需周期：2025年核心企业产能供给转为紧张.18(四)前驱体工艺百花齐放，供应链重构成本曲线20四、投资建议.24五、风险提示.24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明广发证券GF SECURITIES行业专题研究电力设备图表索引图1：样本周期内各版块ROE的方差.5图2：我们搭建判断行业周期的财务框架.6图3：2019-2024年锂电板块净资产收蓝率图4：电动车各环节24Q1净资产收益率7图5：电动车各环节24Q1ROE位于历史百分位情况.7图6：2019-2024年锂电板块资本开支情况….7图7：电动车各环节24Q1资本开支位于历史百分位情况.8图8：2019-2024年锂电板块速动比率.8图9：电动车各环节224Q1速动比率.9图10：电动车各环节速动比率历史百分位情况…9图11：20192024年锂电板块固定资产周转率..9图12：电动车各环节24Q1最新固定资产周转率.10图13各环节最新固定资产周转率历史百分位情况10图14：2016-2024年磷酸铁锂企业毛利率…11图15：2016-2024年磷酸铁锂企业净利率..11图16：2016-2024年磷酸铁锂企业费用率（不含研发费）.11图17：2016-2024年磷酸铁锂企业研发费用率..11图18：2016-2024年磷酸铁锂企业研发费用（亿元）11图192016-2024年磷酸铁锂企业总资产周转率.12图202016-2024年磷酸铁锂企业应收账款周转率.12图21：2016-2024年磷酸铁锂企业应付账款周转率…12图22：2016-2024年磷酸铁锂企业存货周转率.12图23：2016-2024年磷酸铁锂材料企业资产负债率.13图24：400/和800/国内车企发布平台一览.14图25：20232024年高电压和大电流快充车型拆分及预测..14图26：全球车企磷酸铁锂电池使用及规划进展15图27：2016年国内磷酸铁锂竞争格局.17图28：2017年国内磷酸铁锂竞争格局17图29：2018年国内磷酸铁锂竞争格局…….….17图30：2019年国内磷酸铁锂竞争格局.17图31：2020年国内磷酸铁锂竞争格局.18图32：2021年国内磷酸铁锂竞争格局..18图33：2022年国内磷酸铁锂竞争格局.18图34：2023年国内磷酸铁锂竞争格局18图35：20192024年磷酸铁锂材料、其重要原材料及价差走势.18图36：20192024年磷酸铁材料、其重要原材料及价差走势.…19图37：典型大宗化工品与锂电材料2019年产量对比（万吨)…21图38：安达科技磷酸铁锂材料成本构成…21图39：德方纳米磷酸铁锂材料成本构成21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明G广发证券GF SECURITIES行业专题研究电力设备图40：磷酸铁锂工艺路线对比.22图41：磷酸铁锂不同路线部分成本构成对比.….22图42：磷酸铁锂产业链上下游合作一览……23图43：磷酸铁锂不同工艺的原材料对比23图44：磷酸铁锂技术升级路径…24表1：全球新能源汽车销量及动力电池装机量预测.16表2：磷酸铁锂行业产能投放情况.….19识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明广发证券GF SECURITIES行业专题研究电力设备一、构建财务框架，审视产业链景气度周期相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置，我们选取加权净资产周转率(Return OnEquity,简称ROE)、速动比率和固定资产用转率（含在建工程）作为筛选行业供霄周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标，(1)行业底部判嘶：加权净资产收益率，我们搭建的财务判断框架以传统方法论中的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况，低ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段，(2)行业见底判断：速动比率，在行业进入低ROE阶段后，霄关注厂商微利或亏损阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位（展开），我们选择速动比率来衡量短期流动性，通常，速动比率大于1时企业短期现金流较充足，越低代表短期流动性越紧张，低ROE+低速动比率意味着周期底部阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。(3)行业盈利杨点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化，低ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动时展现较为持久的有效价格弹性，我们选择固定资产周转率作为开工率的代理指标，考虑锂电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁健正极、电池板块特合“低ROE+低速动比率+较高国定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。负极和铜箔行业符合“低ROE+高国定资产周转率”财务特征，行业已经进入见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段。需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE方差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定，因此对于电芯结构件、三元前驱体和隔膜三个样本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用，同时考虑铝箔行业样本较少，本财务框架同样不适用，图1：样本周期内各版块ROE的方差0.08■ROE方差0.060.040.020.00数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明