广发证券深度分析引电力设备GF SECURITIES证券研究报告新型电力系统系列之九行业评级买入前次评级买入户储一一成长柳暗花明，重估区域壁垒2024-04-22核心观，点：相对市场表现●多因素扰动短期需求，长期向上空间明确。2022年地缘冲突与能源危4%1机导致电价大幅上行，需求呈现爆发式增长，2023年电价回落、欧洲02240424光储政策调整下户储增速放缓，产业链库存压力凸显，根据EESA,20232%年欧洲户储新增10.5GWh,同比+128%，主要国家意大利/德国/美国31%户用光伏配储渗透率59%/44%23%，长期仍存在较大空间，新兴国家40%增长潜力可观，2024年红海危机延续、各国光储政策短期确定、去库一电力设备一沪深300接近尾声、新产品迭代升级、渠道优化持续进行，板块已迈入新阶段，●聚焦区城差异助力企业实现突围，C端属性保产业链盈利能力。2024分析师：纪成炜年户储行业迎来大浪淘沙，区域壁垒有望重塑。我们从需求端、产品端、SAC执证号：S0260518060001渠道端、库存端、盈利端出发分析，聚焦差异化特点企业有望脱颖而出，SFC CE No.BOI548●需求端：聚焦特定市场、响应特定需求助力企业快速突围。①针对美021-38003594日等高端封闭市场需深度本土化经营，价格战并无意义，如富兰瓦时jichengwei@gf.com.cn19年成立，通过深度本土化与去渠道化实现快速扩展，23H1北美户储分析师：陈子坤市场份额第四；②针对高端开放市场需保持产品持续迭代以响应最新需SAC执证号：S0260513080001求，如艾罗能源推出高压产品快速开拓市场；③针对中低端开放市场需010-59136690主打极致性价比，如德业股份主推低压产品，巴西南非市场份额领先，chenzikun@gf.com.cn●产品端：产品设计契合本地特点，高压、一体机、用户能源管理有望分析师：成为楚势、。①高端市场高压替代低压趋势明确，性价比市场仍以低压为SAC执证号：S0260522080008主，高压产品盈利高于低压；②一体机替代分体机趋势明确；③用户能010-59136699源管理等软件策略有望成为新产品制高点，产品设计需契合本地习惯，gfchenxin@gf.com.cn●渠道端：分销渠道一体化下头部企业有望进一步提升利润空间。2023年市场竞争引发分销商竞争格局转变，分销渠道向上下级兼并，配合产品设计，各环节利润分配有望重塑，对渠道选择更加注重契合产品方向，相关研究：●库存端：欧洲库存水位预计在67个月，高功率段产品库存低于低功率新型电力系统系列之八：深挖2024-03-23段.根据EESA统计2023年末欧洲户储系统库存约6.6GWh,主要以绿电增长潜力，数智化释放消低压/低功率段产品为主，高功率库存相对合理，或率先迎来补库行情。纳弹性新型电力系统系列之七：新能2024-0312快速修复。梳理户储企业盈利及库存，23Q3出货放缓盈利大幅下滑，源发展新机通，消纳效率定乾授资建议。关注以成本+性能优势扎根性价比市场的德业股份；便携式坤储能龙头借助品牌优势切入户储市场的华宝新能；主打高压产品，欧新型电力系统系列之六：中美2024-02-01美市场推广较快的艾罗能漂。关注依托产业链优势，产品功率段全面、消纳禀赋迥异，2024年美国储能发展引全球华数据、通润装备等。风险提示。海外国家光储补贴力度不及预期；新能源政策变动风险；竞联系人：高期021-38003841争格局恶化风险gaoxiang@gf.com.cn识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/33广发证券GF SECURITIES深度分析引电力设备重点公司估值和财务分析表EPS(元)EV/EBITDA(X)ROE(%)（元/厦)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E阳光电潭300274.SZ CNY95.162023/08/25买入124.405.658.0916.8411.7613.649.7633.8032.60上能电气300827.SZCNY26.062023/07/31买入50.641.131.6523.0615.7922.0114.8833.0032.60德业殷份605117.SH CNY82.002023/09/03买入132.516.639.8912.378.2910.176.9744.7040.004绵浪科技300763.SZ CNY53.802023/08/31买入129.925.207.7310.356.965.894.1432.9032.90固德688390.SH CNY94.532023/08/31买入223.858.9513.6510.566.939.086.0640.1037.90禾迈度份688032.SH CNY229.662023/09/03买入303.6812.1519.9818.9011.4916.509.9214.5019.30盛弘殷份300693.S2CNY31.15202403/26买入44.221.301.7723.9617.6021.3016.4827.7029.70数据来源：Wid、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，盛弘股份为2023年年报数据，其余为2023年预测数据识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/33G广发证券GF SECURITIES深度分析引电力设备目录索引一、多因素扰动短期需求，长期向上空间明确.…6(一)行业复盘：爆发于能源危机，电价回落+政策扰动+高库存导致出货放缓.6(二)发展阶段：德意美日澳仍具备向上空间，新兴市场空间广阔7(三)市场空间：预计2024-2025年行业复合增速仍将保持30%向上13二、聚焦区域差异化需求助力企业实现突围，C端属性保障产业链盈利能力…14(一)霄求端：聚焦特定市场、响应特定需求助力企业快速突出重围14(二)产品端：产品设计契合本地特点，高压、一体机、用户侧能源管理有望成为趋（三)渠道端：分销渠道一体化下头部企业有望进一步提升利润空间.19(四)库存端：欧洲库存水位预计在6-7个月，高功率段产品库存相对合理.22(五)盈利端：规模效应对盈利能力影响显著，后续规模起量盈利能力有望快速修复22三、从海外公司看行业展望：美国需求快于欧洲回暖.…25(一)SOLAREDGE:市场以欧洲为主+性价比难敌国内企业，预计其渠道库存消化延长至24Q425(二)ENPHASE:NEM3.0下户储配套比例提升，预计需求反转或在24Q2末28四、投资建议….31五、风险提示.31(一)光储补贴力度不及预期31(二)新能源政策变动风险…31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/33广发证券GF SECURITIES深度分析引电力设备图表索引图1：户储发展对于各环节意义6图2：户储霄求驱动因素6图3：欧洲国家上网电价已较能源危机期间大幅回落（单位：欧元MWh).7图4：荷兰TTF天然气期货价格指数走势.7图5：2019-2023年主要国家新增户用光伏装机规模（单位：GW).8图6：2019-2023年主要国家新增户储装机规模（单位：G)..8图7：德国、意大利、关国分季度户储新增装机.13图8：美国户储系统平均安装价格变化情况（单位：美元kWh).15图9：美国户储品牌市占率..15图10：户储企业新能源相关业务营收及增速16图11：德业股份2020-2022年逆变器销售区域占比.16图12：直流祸合与交流祸合拓扑结构图.17图13：艾罗能源一体机结构示意图17图14：各国对于户储参与电力辅助服务程度.18图15：户用光储充参与虚拟电厂示意图….18图16：海外分销环节变化情况..20图17：欧洲户储库存变化情况.…22图18：主要户储企业分季度收入增速同比.23图19：主要户储企业分季度业绩增速同比…23图20：主要户储企业分季度收入增速环比.….23图21：主要户储企业分季度业绩增速环比.……23图22：主要户储企业分季度毛利率变化情况.24图23：主要户储企业分季度毛利率变化情况.24图24：主要户储企业存货变化情况（单位：百万元)…24图25：主要户储企业分季度减值情况（单位：百万元）24图26：主要户储企业存货周转率…图27：主要户储企业分季度减值/营业收入….25☒28：S0 arEdge发展历程..26图29：S0 larEdge产品布局.….26图30：2014-2023年S0 larEdge收入变化26图31：2019-2023年分季度SolarEdge收入变化情况26图32：2019-2023年S0 larEdge分业务营业收入（单位：百万美元）.27图33：2019-2023年SolarEdge分区域营业收入（单位：百万美元）27图34：2019-2023年S0 larEdge年度出货情况.28图35：2019-2023年S0 larEdge季度出货情况.28图36：Enphase发展历程.28图37：Enphase产品布局.28图38：2014-2023年Enphase收入变化.29图39：2019-2023年Enpha$e分季度收入变化情况.29识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/33G广发证券GF SECURITIES深度分析引电力设备图40：Enphase分区域营业收入（单位：百万美元）.30图41：Enphase与竞争对手毛利率、净利率变化.30图42：2019-2023年Enphase出货情况..30图43：2019-2023年Enpha$e季度出货情况30表2：德国户储政策变化情况9表3：意大利户储政策变化情况.10表4：美国IRA法案出台后TC基础抵免对比变化11表5：美国户用光伏上网电价政策变化.11表6：户储主要国家政策变化梳理.12表7：全球储能及户储市场空间预测.13表8：户储市场及特点划分14表9：高压户储与低压户储系统对比16表10：主要户储企业产品型号对比分析.18表11：海外各级分销渠道对比.19表12：各户储企业海外经销商与安装商数量汇总…21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/33