国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES股票研究公用事业2024.05.15评级：增持上次评级：增持理解电能需求：超额增速势难挡细分行业评级行电力专题系列报告（十三）深8021-38031730021-38038670021-38031030sunhuixian026739@gtjas.cowangyuc028681@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122070052S0880123070143究本报告导读：相关报告公用事业《涨价预期渐起，再提示公共事摘要：业授资机会》2024.05.13投责建议：维持“增持”评级。我们认为电力消费弹性系数维持高位，公用事业《光伏并网放缓，现货电价分化》用电需求增速有望长期高于经济增速：增量电源的消纳空间打开，存2024.05.12量电源的多重价值（电量、容量及调节价值）亦有望提升。推荐具备公用事业《电建如火如茶，主、输机需求竞争优势的细分领城龙头公司：(1)火电：国电电力、华电国际、华接连爆发》电国际电力股份(H):(2)水电：长江电力、川投能源：(3)核电：2024.05.12中广核电力(H)、中国核电：(4)新能源：云南能投。公用事业《重视一季报的线索》2024.05.05能源消费弹性周期复查：能源消费弹性系数独立于GDP,主要取决公用事业《CCER方法论逐步成热，静待碳于产业变迁及居民用能。能源消费弹性系数周期受产业结构变动影交易扩容落地》响更为显著。复盘能源消费弹性系数四大历史阶段，我们发现仅第二2024.05.05阶段1997~2004年能源消费弹性系数与GDP增速同向变化，其余阶研段并无显著相关性。我们认为能源消费弹性系数与经济增速是否上行并无太多关联，其与经济产业结构的动态变动更为密切相关。我们认报告为影响能源需求弹性系数的三大因素主要为：1)大类产业结构变化：2)高能耗产业占比变动：3)居民用能增长。电力消费弹性系戴持峡向上。1)2016~2021年我国年均新增电能替代电量1809亿千瓦时，占同期全社会用电增量的比例为37.8%，为我国用电量增长的重要增量来源之一：2)2023年电量高增主要来源于二产及三产电量的高增长。二产用电增量由传统及新兴高耗能产业共同拉动，其中有色金属治炼及压延加工业等三类高耗能产业用电量延续近年高增趋势，非金属矿物制品业等高耗能行业用电需求增长主要受益于2022年低基数。三产用电量高增主要受益于线下消费场景修复及新能源车充换电配套设施快速发展。用电亚增长展望：电力消费弹性系教有望维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速。1Q24用电量增速加快，新兴高耗能相关行业用电增速持续扩大：传统高耗能用电增量贡献率下降，居民用电增长贡献显著提升。我们认为：)长周期：受益于电气化水平提升、新兴高耗能行业发展、居民生活用能持续增长等因素，我国电力消费弹性系数有望长期维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速：2)2024年：基数效应消退叠加新兴高耗能增速边际放缓，我们预计2024年电力消费弹性系数同比持平或略降(2023年我国电力消费弹性系数1.29为2005年以来新高值)。风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES目录1.理解电能需求：超颜增速势难挡…2.复盘：能源消费弹性系数独立于GDP增速2.1.我国能源消费弹性系数共经历四大阶段.42.2.本轮能源消费弹性系数上升受多重因素驱动.82.2.1.居民生活用能持续高增，能源消费增速在经济新周期具备韧性82.22.二产单位能耗远高于其他产业，“十三五”以来产业结构调整2.2.3.高耗能电量需求的“软着陆”112.3.能源消费弹性系数与产业结构变迁息息相关……133.新兴高能耗产业崛起叠加电气化水平提升，电力消费弹性持续上行153.1.电力消费弹性常年高于能源消费，电气化因素不容忽视…153.2.2023年二、三产推升电力消费弹性系数.…184.展望：电力消费弹性系数有望维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速…4.1.2024年电量增长开门红，新兴产业用电增长更具韧性…234.2.我国电力消费弹性系数有望高位震荡252of29国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES1.理解电能需求：超额增速势难挡能源消费弹性周期复盘：能源消费弹性系数独立于GDP,主要取决于产业变迁及居民用能。能源消费弹性系数周期受产业结构变动影响更为显著。复盘能源消费弹性系数四大历史阶段，我们发现仅第二阶段1997~2004年能源消费弹性系数与GDP增速同向变化，其余阶段并无显著相关性。我们认为能源消费弹性系数与经济增速是否上行并无太多关联，其与经济产业结构的动态变动更为密切相关。我们认为影响能源需求弹性系数的三大因素主要为：1)大类产业结构变化：2)高能耗产业占比变动：3)居民用能增长。力消费弹性系戴持续向上。1)2016~2021年我国年均新增电能替代电量1809亿千瓦时，占同期全社会用电增量的比例为37.8%，为我国用电量增长的重要增量来源之一：2)2023年电量高增主要来源于二产及三产电量的高增长。二产用电增量由传统及新兴高耗能产业共同拉动，其中有色金属治炼及压延加工业等三类高耗能产业用电量延续近年高增趋势，非金属矿物制品业等高耗能行业用电需求增长主要受益于2022年低基数。三产用电量高增主要受益于线下消费场景修复及新能源车充换电配套设施快速发展。用电量增长展望：电力消费弹性系数有望维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速。1Q24用电量增速加快，新兴高耗能相关行业用电增速持续扩大：传统高耗能用电增量贡献率下降，居民用电增长贡献显著提升。我们认为：1)长周期来看，受益于电气化水平提升、新兴高耗能行业发展、居民生活用能持续增长等因素，我国电力消费弹性系数有望长期维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速：2)2024年：基数效应消退叠加新兴高耗能增速边际放缓，我们预计2024年电力消费弹性系数同比持平或略降(2023年我国电力消费弹性系数1.29为2005年以来新高值)。投资建议：维持“增持”评级。我们认为电力消费弹性系数维持高位，用电需求增速有望长期高于经济增速：增量电源的消纳空间打开，存量电源的多重价值（电量、容量及调节价值）亦有望提升。推荐具备竞争优势的细分领域龙头公司：(1)火电：国电电力、华电国际、华电国际电力股份(H):(2)水电：长江电力、川投能源：(3)核电：中广核电力(H)、中国核电：(4)新能源：云南能投。3of29国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES表1：重点公司盈利预测与估值EPSPE公司(元)2023A2024E2025E2023A2024E2025E600795.SH国电电力5.390.310.500.561710增持600027.SH华电国际7.120.440.630.64161111增持1071.HK华电国际电力股份(H)4.330.450.630.641077增持600900.SH长江电力25.581.111.431.51231817增持600674.SH川投能源17.040.901.161.21191514增持601985.SH中国核电9.260.560.620.67161514增持1816.HK中广核电力(H)2.660.210.250.26131110增持002053.SZ云南能投13.000.521.091.26251210增持数据来源：WMid,国泰君安证券研究（股价对应2024年5月14日收盘价）2.复盘：能源消费弹性系数独立于GDP增速2.1.我国能源消费弹性系数共经历四大阶段我国官方能源消费弹性采用逐年计算法。据国家统计局，能源消费弹性系数是反映能源消费增长速度与国民经济增长速度之间关系的指标。我国统计局公布的能源需求弹性系数采用的是逐年计算法，即当年能源消费弹性系数=当年能源消费量增长速度/当年国民经济(GDP)增长速度，其中GDP增长速度按可比价格计算。我国能源消费弹性系教共经历四大阶殷。改革开放以来我国能源需求弹性系数变动可分为四大阶段，其中：1)第一阶段1979~1996年：能源消费弹性系数基本维持在0.3~0.7区间内窄幅波动（仅个别年份因事件冲击产生短暂异常波动)：2)第二阶段1997~2004年：能源消费弹性系数受高耗能重工业加速发展趋势性上升：3)第三阶段2005~2015年：能源消费弹性系数随产业结构调整及节能工作推进趋势性下移(2008~2010年受政策刺激短暂上行)：3)第四阶段2016~2023年：居民能源消费具有韧性叠加产业结构调整速度趋缓，能源消费弹性系数触底后重回增长通道。4of29国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES国内GDP同比（不变价，%）一我国能源消费总量同比(%)一能源消费弹性系数（右）20%2.015%10%5%1.51.00.50%0.0.5%数据来源：国家统计局、Wind,国泰君安证券研究1979~1996年：产业结构相对稳定，能源消费弹性系数窄幅隶荡。本阶段除1981年、1989年出现短暂扰动外，我国能源消费弹性系数长期在0.30.7区间内窄幅震荡。我们认为：1)该阶段能源消费弹性系数较稳定主要由于改革开放初期百业待兴，各产业均处于需求推动的高速发展阶段，第二产业（能耗水平显著高于第一、第三产业）占我国GDP比重保持相对稳定(1996年第二产业GDP占比为47.1%，仅较1979年+0.15ppts):2)1981年、1989年我国经济增速短暂处于较低水平，进而造成能源消费弹性系数在数值上的短期异常波动。图2：除个别年份外我国第二产业占GDP比重保持相对稳定ロー产二产■三产100%80%60%40%20%0%1979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997~2004年：投责拉动重工业加快发展，能源消费弹性大幅提升。本轮上行周期我国能源消费弹性系数从1997年的0.06上升至2004年的1.67(自1980年以来最高点)，持续时间较长，上升幅度较大。我们认为本轮能源消费弹性系数上升主要由于投资颜增加拉动重工业加速发展所致：1)2004年我国资本形成总颜对GDP的贡献率为62.0%，较19985of29