ORIENT SECURITIES环保行业水务及垃圾焚烧发电：现金流持续改善，行业评级。看好（维持）分红潜力大，长期投资价值凸显国家地区中国行业环保行业环保行业长期投资逻辑专题研究报告发布日期2024年08月08日-沪深300核心观点0%·市政环保行业公用具性凸显，特许经营为主要商业模式。环保行业可被视为公共产-10%品，当政府垄断公共产品的供给时，提供公共产品数量不足、质量低下，且缺乏效20%率，市场化的特许经营成为市政环保领域的主要商业模式。新修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确了基础设施和公用事业特许经营是基于使用者付费的PPP模式，另外也进一步强调了基础设施和公用事业特许经营项目的经营者排他性权利、项目产出的公益属性。证券分析师水务及垃极焚烧发电行业进入平稳运营阶段，企业现金流持续改善。近年来我国城021-633258886118镇供水、污水处理、垃圾处理等需求正日趋饱和，未来新增空间有限，行业进入平lurixin@orientsec.com.cn稳运营阶段。随若投运项目不断增加，以及运营项目趋于稳定，项目产生的现金流执业证书编号：S0860515100003稳定增长，再考虑到新增投资需求下降，自2019年起，相关企业的现金流持续改周迪zhoudi1@orientsec.com.cn善，部分公司在22-23年期间现金流已经或接近转正。执业证书编号：S0830521050001运营类公司量利预期隐定，长期投资价值凸显。水务、垃圾焚烧发电等公用事业属联系人性较强的行业具有高分红低估值的特点，为板块的投资价值提供了有力支撑。水务、垃圾焚烧等行业已度过高速发展期，正在进入平稳运营阶段。在盈利能力稳李少浦定、新增投资机会减少的背景下，分红的稳定性和持续性均有望持续提高。在新“国九条”强化现金分红监管的背景下，行业长期投资价值有望得到市场的重新认相关报告识和发掘。“以旧换新”促需求，财税保遮政策跟2024-05-15价格机制完善，修正短期行业预期。水务方面，供水的业务模式是“使用者付进，报废汽车拆解产业有里受益费”，因此水价是决定供水企业经营发展状况的最核心因素之一。此前我国的水价汽车“以旧换新”补站细则出台，汽车拆2024-04-30机制一直没有完全理顺，成本水价倒挂现象严重。2021年新修订的《城镇供水价格解有里受益管理办法》明确了按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，有望通废电器拆解补贴纳入财政预算专项资金，2024-04-01过调价改善项目盈利能力。固废方面，焚烧发电存量项目仍以电价补贴模式为主，24年75亿元提振行业信心而这一机制也在2020年迎来改革，新增项目的竞争上网机制可能使项目的收益水平“以1旧换新”拉动家电、汽车消费，再生2024-03-15资源回收产业迎发展新机遇下降。但在绿证交易正式落地，以及垃圾焚烧企业在热电联产方面的探索，能在一绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚2024-03-15定程度上对冲国补下滑或退出造成的影响。尤其是在未来绿证交易市场与碳市场协同，绿证交易开始活跃，价格也有望与碳价联动，对垃圾焚烧发电收入都能形成更(二)好的补充。投资建议与投资标的随着行业进入稳定运营阶段，水务及固废运营项目均保持相对较强的盈利能力。再加上新增市场空间趋于饱和，资本开支强度将有望下降，使得行业内公司具有较强的分红能力和意愿，且预期相对稳定。在当前整体投资回报率下行的宏观背景下，高分红标的策略有望提供相对稳定的股息现金流。水务方面，建议关注向供水产业链下游的污水处理延伸形成供排一体化发展，并向固废处理领域进行横向拓展形成全能型重资产环境集团首创环保(600008，未评级)、瀚蓝环境(600323，买入)；建议关注区域型供排一体化水务平台重庆水务(601158,未评级)、洪城环境(600461，未评级)；固废方面，建议关注盈利能力强、投资新能源新材料赛道的大型民营垃圾焚烧龙头伟明环保(603568，买入)；运营稳定、资本开支减少、现金流良好的上海环境(601200,未评级)、中科环保(301175，未评级)；新增项目规模减少，运营稳定的区域型国有垃圾焚烧运营平台三峰环境(601827，未评级)、永兴股份(601033，未评级)。风险提示产能利用不及预期；垃圾焚烧国补政策调整影响超预期；水价调整不及预期；分红不确定；特许经营政策推进不及预期；假设条件变化影响测算结果；有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。ORIENT SECURITIES环保行业深度报告一水务及垃圾焚烧发电：现金流持续改善，分红潜力大，长期投资价值凸显目录市政环保公用属性凸显，特许经营为主要商业模式环保行业特许经营商业模式演变4水务及垃圾焚烧发电行业进人平稳运营阶段，盈利能力稳中有升.66垃圾焚烧处理能力趋于饱和，未来新增空间有限.8运营类公司盈利预期稳定，分红潜力大……11价格机制完善，修正短期行业预期..14水价构成中与自来水厂运营相关的基本水价占比54%.…………………………14水价机制决定供水公司盈利能力稳定15焚烧发电新增竞争上网可能使新增项目的收益水平下降.………17投资建议.…19有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2ORIENT SECURITIES环保行业深度报告一水务及垃圾焚烧发电：现金流持续改善，分红潜力大，长期投资价值凸显图表目录图1：城镇供水行业商业模式演变过程….5图2：近十年城镇（城市+县城）人口及供水能力增长情况.…7图4：样本水务公司现金流情况（亿元）图6：2013-2022年城镇生活垃圾焚烧处理能力增量（吨/日）图8：近年生活垃圾焚烧新增中标项目规模及平均中标价格（右轴）………………………9图9：新增中标垃圾焚烧项目平均单体规模（吨/日）……图12：粤丰环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）…………9图14：样本公司资本性开支（亿元）……图16：部分样本固废公司现金流改善情况（亿元）.10图17：36个重点城市第一阶段水价平均构成情况.14图19：20182022年样本水务公司供水业务加权平均毛利率图20：典型垃圾焚烧项目交易结构示意图.…图21：典型垃圾焚烧项目运营收人构成及影响因素，图22：部分样本企业2023年固废项目运营毛利率表2：环保公司类型（接产业链分）及特征表3：部分水务上市公司近五年年度现金分红比例及公司分红政策汇总…13表4：部分垃圾焚烧上市公司近五年年度现金分红比例及分红政策.13表5：新供水价格管理办法执行后部分城市调价案例..16表6：圣元环保新增项目竞价上网情况17有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3ORIENT SECURITIES环保行业深度报告一水务及垃圾焚烧发电：现金流持续改善，分红潜力大，长期投资价值凸显市政环保公用属性凸显，特许经营为主要商业模式市政环保行业的公用属性确认公共产品作为西方公共经济学的核心概念，为西方公共选择理论提供了根基，并且公共产品理论一直被视为划分政府与市场职能范围的理论指导。在西方公共经济学中，公共产品一般是指那些在消费上同时具有非排他性和非竞净性的产品。表1：公共产品的主要特征非排他性非竞争性可以被社会成员共享，而不是被某共享性可以被多人同时使用，而不会产生个特定的消费者独占竞争不能在消费者之间进行物理上的划一个人的消费行为不会影响其他人独立性分对同一产品的消费开放性对所有社会成员开放，不限制特定群体的使用通常不需要通过市场机制来分配市场机制可能无法有效地分配公共市场失灵产品，导致资源配置的效率低下无法通过价格来调节供需关系政府角色制定政策和法律来管理公共产品的提供和使用，以确保公平性和效率数据来源：《西方公共产品理论的局限与公共产品的定义》余斌等，东方证券研究所在此理论基础下，环保行业可被视为公共产品，且无论政府或私人部门在提供这些公共产品或服务时会产生额外的正外部效益。但由于市场提供公共产品的低效甚至无效，政府因此成为公共产品的合理提供者。但当政府垄断公共产品的供给时，提供公共产品数量不足、质量低下，且缺乏效率，从而无法满足社会公众的多样性需求。由此，市场便重新加入到公共产品的供给当中，企业与政府形成合作，以期利用引入竞争机制，提高公共产品的供给效率。特许经营模式诞生并被广泛应用于提供公共产品或公共服务的领域。环保行业的特许经营是基于提供产品和服务的出发点，达成特许权协议，形成“利益共享、风险共担、全程合作伙伴合作关系。这种模式的形成是基于所提供的“产品”或“服务”本应由政府提供，但由于某些原因政府无法提供（或无法足额提供、或提供效率较低），由此引入效率更高的社会资本参与提供“产品”或“服务”的过程。环保行业特许经营商业模式演变在改革开放前，我国供水、垃圾处理等市政环保行业都处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式（公建公营）。在这一阶段，供水及垃圾处理单位一般不以盈利为主要目的。由于水作为产品，高度依赖管网进行转移，并不适合大量、远距离运输，因此城镇供水、污水处理行业具有较强的天然区域垄断性质，地方水司成为我国城镇供水最主要的载体。而垃圾处理方面虽然运输方式更加灵活，但仍受制于运输半径限制，区域垄断性质也较为明显，但与供水、污水等行业相比较弱。第二阶段，随着城市化进程的不断加快，城市人口快速增长，供水、污水处理、垃圾处理等需求日益攀升，同时作为一个投资回报周期长的行业，环保在单一化的政府管制体制下逐新面临有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4ORIENT SECURITIES环保行业深度报告一水务及垃圾焚烧发电：现金流持续改善，分红潜力大，长期投资价值凸显管理效率低下等问题。为此，深入推进环保行业市场化改革的重要性日益凸显，部分城市开始尝试对水司及垃圾处理部门进行企业化改制。尤其是在2002年，原建设部印发《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，引入竞争机制，建立政府特许经营制度，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与供水等公用设施的建设。另外1995年，原对外贸易经济合作部发布《关于以B0T方式吸收外商投资有关问题的通知》鼓励外商通过合作、合资或者独资的方式建立BOT项目公司，投资中国的基础设施领域，由此外资企业开始直接投资我国水务及固废行业。同时也正式开启了我国环保行业在特许经营模式上的探索。经过近10年的探索，2004年原建设部发布《市政公用事业特许经营管理办法》，至此形成了相对成熟的单体特许经营项目，应用领域主要是城建司所管辖的市政基础设施六项：污水、垃圾、供水、燃气、供暖和公交。而后2005年发布的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（国发[2005]3号）、2010年发布的《国务院关于鼓励和吲引导民间投资健康发展的若干意见》（国发[2010]13号）等进一步促进了社会资本通过各种形式参与到以水务为代表的公用事业和基础设施的建设及运营环节中。第三阶段，2014年以《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》为契机，财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，PPP的发展进入新阶段，由国家发改委和财政部共同推动，涉及包含水务及固废在内的地方政府公共服务和基础设施几乎所有领域。图1：城镇供水行业商业模式演变过程加强基础PPP元年环境绩效合同20042008201420192023基础设施和公用市政公用事业特许经公共服务采购推进政府和杜会资本营管理办法/第三方治理合作规范发展事业特许经营管理办法修订1995-2003年20042004-2013年20142014-2023年20232023-外资参与中国PPP模式推广PPP新机制数据来源：“在水务一体化趋势下，地方水司如何实现转型战略”-李炜，东方证券研究所政府和社会资本合作(PPP)实施近十年来，一定程度上起到了改善公共服务、拉动有效投资的作用，但在实践中也出现了一些亟待解决的问题。2023年11月8日，国家发改委、财政部印发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知，标志若我国PPP发展将进入新阶段。新机制强调遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平。新机制提出聚焦使用者付费项目；全部采取特许经营模式；合理把握重点领域。随后2024年4月8日，国家发展改革委等六部门联合对《基础设施和公用事业特许经营管理办法》进行了修订并发布。修订后的管理办法为PPP项目规范发展、阳光运行莫定了制度基础，并且规范了特许经营实施方式，鼓励民营企业参与，改进了特许经营管理程序。修订后的管理办法厘清了基础设施和公用事业特许经营与政府和社会资本合作(PPP)的关系，即基础设施和公用事业特许经营是基于使用者付费的PPP模式；进一步强调了基础设施和公用事业特许经营项目的经营者排他性权利、项目产出的公益属性。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5