长江证券危废资源化：多维对比视角下，危废资源化竞争格局的演绎请阅读最后评级说明和重要声明长江证券报告要点再生金属减碳效应高度匹配“碳中和”背景，且近期多类金属价格上涨带来板块关注度。我们选取高能环境、浙富控股、飞南资源3家公司，从财务分析（营收结构、盈利能力、现金流）、业务情况（区域布局、产能分布、单体规模以及后端深加工）、管理方面三个方面做深度对比分析。分析师及联系人徐科任楠贾少波SAC:S0490517090001SAC:S0490518070001SAC:S0490520070003赵智勇李博文SAC:S0490517110001SFC:BRP550请阅读最后评级说明和重要声明2136长江证券环保2024-04-25危废资源化：多维对比视角下，危废资源化竞争行业研究！深度报告格局的演绎投资评级看好丨维持完成危废全产业链布局的企业率先走出(1)处量方式：当前危废无害化处于产能过剩、量价齐跌、成本倒挂的内卷阶段，各危废公司公司代码公司名称投资评级近年来无害化处置的毛利率呈现下滑趋势，都在积极进行资源化转型。而相比初步资源化，深603588高能环境买入度资源化具有更科学的配伍，拓宽金属购销价差，增加计价金属品类三大优势。002286浙富控服增持(2)竞争格局：相比产废企业，第三方危废公司可凭借着规模效应的低成本、更先进的金属冶炼和提取技术、市场化的团队激励机制等优势不断提升市占率；长期来看，第三方危废企业和产废企业共存。随着竞争不断加剧，危废无害化和前端初步资源化的利润空间不断收窄，完成危废全产业链布局的公同司可凭借着后端多金属深加工项目率先走出。财务：顺周期属性，后端深加工增强防御力在财务方面，我们分别从营收结构、盈利能力以及现金流三个维度进行比较。)营收结构：飞南资源是纯粹的危废资源化企业，2022年危废资源化业务营收占比达98%，其次浙富控股危废相关业务营收占比95%，高能环境危废相关业务营收占比65%。2)盈利能力：我们发现资源化程度越深的公司，毛利率的顺周期属性越明显，且利润弹性越大。3)现金流：资源化程度越深的公司，资产变现能力越强。业务：上下游一体化释放协同效应相关研究·《近期钢价突破70,000元吨大关，对资源化业业务方面，我们分别从区域布局、产能分布、单体规模以及后端深加工四个维度来进行比较。务的盈利弹性影有如何？》2024-04-07)区城布局：前端产能高能环境布局较为分散，飞南资源集中在华南地区，浙富控股集中在华·《部长通道点评：深入打好污染防治攻坚战，深东地区；后端产能均布局在江西省。)产能分布：浙富控股、飞南资源和高能环境前端在手产入推进中央环保督察》2024-0313能分别合计272、126、103万吨；后端产能各有千秋。3)单体规模：2022年高能环境单体·《府工作报告多处强调降碳、减污，氢能位列规模仅有9.0万吨，飞南资源单体规模可达20.5万吨，浙富控股单体规模可达29.7万吨。4)前沿新兴产业首位》2024-03-06后深加工：后端项目可进行前端内供，增厚资源化利润，扩大危废处置类型，丰富危废来源，加强技术协同。除浙富控股布局江西自立外，飞南资源于2023年5月开始安装调试及投料试车江西巴顿，高能环境的后端项目江西鑫科已于2024年4月全面投产。管理：理解危废，进入危废，引领危废自2013年《两高司法解释》出台以及2016年环保督察的常态化，危废行业迎来了高速发展的黄金期。基于危废行业的时间、资金、技术以及资质等壁垒，想要快速切进并且做大做优这个赛道，可像高能环境一样通过大量的并购，或者像浙富控股旗下的申联系或者飞南资源早期自建提前布局。高能环境凭借着现代化管理机制屡屡超额完成业绩考核目标，飞南资源凭借着深厚的运营管理经验逐渐扩大规模，浙富控股申联系凭借着敏锐的商业嗅觉成为行业龙头。投资建议：金属价格上涨背景下，关注产能释放拐点的优质龙头长期来看，再生金属高度符合碳中和以及我国金属资源内循环的长期发展战略方向。中短期来看，关注企业前端产能释放以及后端深加工的项目进展。置点关注完成危废资源化全产业链布N-E局的高能环境、浙害控股等。风险提示更多研报请访问1、危废资源化项目建设进度不及预期风险；2、危废收料量少导致产能利用率不及预期风险。长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究丨深度报告目录完成危废全产业链布局的第三方企业有望率先走出…7工业危废处理分无害化处置与资源化利用两种方式.7竞争格局：完成危废全产业链布局的第三方危废企业率先走出财务：顺周期属性，后端深加工增强防御力12营收结构：相比高能和浙富，飞南是纯粹的危废资源化企业………12盈利能力：资源化程度越深，毛利率顺周期属性越明显.….13现金流：B端客户为主，回款速度快..15业务：上下游一体化释放协同效应.…区域布局：布局多个产废大省，保障危废收料来源….17产能分布：前端规划产能均超100万吨，后端产能各有千秋.…单体规模：头部企业单体规模大，龙头竞争优势凸显….21后端深加工：提升内供比例，增厚利润，加强技术协同….23管理：理解危废，进入危废，引领危废….25战略发展：先发优势抢占市场，重资产投资加深进入壁垒…26管理机制：高能持续推出股权激励计划，飞南和浙富均为民营机构.27投资建议：金属价格上涨背景下，关注产能释放拐点的优质龙头.30风险提示…34图表目录图1：固体废物结构图…7图2：2015年各类工业危废产生量占比…8图3：2011-2022年危废利用处置量变化……图4：飞南资源20182022年危废平均处置单价（元/吨）8图5：2023年各省危废无害化处置的政府指导价格（元/吨）……8图6：各危废上市公司20182022年危废无害化处置毛利率9图7：ToB的商业模式市场化程度高，利于第三方抢占市场份额图8：第三方危废企业利用处置占比还有一定的提升空间….11图9：截至2022H1各公司危废金属资源化产能市占率….11图10：飞南资源主营业务分类.…12图11：飞南资源分业务营收占比…12图12：高能环境主营业务分类……13图13：高能环境分业务营收占比…13图14：浙富控股主营业务分类…1313图16：头部企业危废利用处置的毛利率……14图17：2020年以来铜价走势（截至2024年4月19日）图18：申联系及江西自立净利润情况……请阅读最后评级说明和重要声明4136长江证券行业研究丨深度报告图19：浙富控股（申联环保)和飞南资源的毛利率对比.…15图20：2019年我国金属储量与消费量占全球的比重……………16图21：再生金属仍有较大的增长空间（单位：万吨)16图22：申联环保和飞南资源的产销率.…16图23：飞南资源和浙富控股的收现比16图24：3家头部危废企业的经营现金流净额（亿元）17图25：3家头部危废企业的资本开支（亿元）…17图26：2022年前十大产废大省….18图27：三家公司后端深加工项目均设立在金属资源产值第二的江西省19图28：全国危废资源化项目平均单体规模（单位：万吨）…….22图29：头部企业危废资源化项目平均单体规模（单位：万吨）………图30：飞南资源：广东飞南危废处置资质达45万吨，位居广东前列.23图31：浙富控股：江苏单体规模77万吨，浙江单体规模33.5万吨……….23图32：上下游一体化有利于提高后端项目内供比例，增厚资源化利润.23图33：江西自立内供比例将由2019H2的26%提升至2024年的50%.图34：飞南坚持横向拓展规模，纵向延伸产业链，实现上下游一体化………….24图35：假设巴顿产能利用率为20%/40%，阳极泥内供比例可达100%…图36：飞南资源危废处置类型将从4种显著扩大至11种，释放协同效应.25图37：飞南资源火法-湿法联合的整体工艺技术路线….25图38：完整的危废资源化需3-4年，先进入企业可以抢占蓝海市场…26图39：各公司发展历程图27.28图41：高能环境2016和2018年股权激励均超额完成业绩考核目标.…………..29图42：浙富成功过户申联系后，股价与金属价格的波动息息相关…图43：飞南资源营收结构拆分….…30图44：2018-2024年铜价（单位：万元/吨）图45：2018-2024年锡价（单位：万元/吨)….31图46：1万吨危固废原料不考虑购销时间差的模型假设参数.…32图47：1万吨危固废原料考虑购销时间差的模型假设参数….32图48：万吨原料毛利敏感性分析….32图49：万吨原料毛利涨幅.…图50：高能环境PE(TTM为13.5X,处于上市以来3.32%的分位数….32图51：高能环境PB(LF为1.1x,处于上市以来3.32%的分位数.32图52：浙富控股PE(TTMW为12.5x,处于上市以来4.31%的分位数.…33图53：浙富控股PB(LF)为1.6x,处于上市以来1.61%的分位数…表1：飞南资源冰铜以及阳极泥深度资源化假设9表2：目前已有浙富控股、高能环境等三家公司完成危废资源化全产业链布局……………….11表3：各公司危废项目的产能利用率及危废处置量14表4：各公司危废项目的单吨营收及利润…表5：飞南资源募投项目及江西巴顿预估净利润…15表6：再生金属高度匹配碳中和发展理念，政府政策大力支持….15请阅读最后评级说明和重要声明5136