券研究申万宏源研究SWS RESEARCH2024年05月23日长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）债券研究海外资管系列报告之一相关研究本期投资提示：●长期利率下行的环境会导致固收投资机构的投资收益受损，如果该投资机构的负债贵端成本无法跟随利率下行，则可能受到双重挤压，保险资管是其中的典型的可研究案例之一。保险管受损的本质原因是资产负债表的错配，从会计利润的角度来看，以下两种情况下可能号致利润被压缩：1)若出现资证券分析师金倩婧A0230513070004产（对应流入现金）久期<负债（对应流出现金）久期，利率下行会导致负债端彭胀幅镀大于资产端，券研究报告jingj@swsresearch.com准备金计提压力增加，压缩会计利润。2)若出现资产端收益率下行速度快于负债端收益率，则同样王胜A0230511060001会玉缩会计利润在内含价值体系下，投资收益率下降会削弱有效业务价值，降低内含价值的可信度wangsheng@swsresearch.com研究支持我国目前放处于利率下行期，且资产负债同时存在久期和收益率的错配，本文将探索海外保险机构在利王哲一A0230123100001率下行期所面临的困境、解决措施、经验以及启示负债端：在利率下行期，仅靠高于市场利率的固收型产品招揽顿客、护扩大业务反而可能削利润，联系人升非保本产品的接受度才可能释放负债端成本压力。1)日本保险的前车之鉴：通过高预定利率来王哲一(8621)23297818×揽客反而可能增制加负债正力和破产风险。在1970s中后期，日本《保险法》允许预定利率向上调整，wangzy@swsresearch.com名铸险公司出于竞争目的调高预定利率，使其明显高于当期10日本国债收益率。日本保险公司大量签发了高预定利率保单，导致负债压力陡增。随后日本泡沫破裂，投资收益率下滑，多家保险公司破产。2)美国保险：大力发展可变年金，转移负债端利率飘险。可变年金的特点是不保本，回报取决于市场表现，所上缴的保费通常投资于共同基金中。在美国利率不断走低的时期，“传统寿险收益率降低+美国股市长牛+个人养老金大发展”成为推动美国可变年金迅速发展的三大驱动力。美国年金险在1970年占比仅有10%，且均为固定年金，但在1994年，年金险占比已提升至45%，其中可变年金占比达到42%。在资产和负债匹配较为完善的背景下，即使美国监管部门下调责任准备金评估利率，导致寿险公司出现了暂时亏损，也并未造成长那影响。资产端：在利率下行期，保险资管对固收类资产的置具有增配信用债、减配国债、适度信用下沉、拉久期、参与利率衍生品的特点。1)美国保险资管对于性负债用长久期资产打底。美国保险对于将负债端具有性的险种（固定年金、固定寿险等险种）运营在一船账户内，主要投资于长久期的固收类资产，占此比达到807%，其中20以上和10-20年债券钻比分别达到40%和33.8%。2)欧美保险均积极采取信用下沉的方式增厚收益，下沉深度和广度均有所扩大德国安联在固收类资产中增配了公司债，减配了国债，并将投资级以下债券占比从3%(2012年)提升至6%(2022年)。3)对于衍生品的使用，应以套期保值为主要目的，若是博弈利率方向增厚收益，效果可能适得其反。比如美国大都会人寿所使用的利率衍生品在2022财年产生了3879亿美元的损失，可能缘于其使用的利率互换具有博弈利率下行以增厚收的意图，但美联储于2022年大幅加息，带来较多损失。所有优化措施的目的均是为了增强资产和负债匹配程度，当匹程度增强，利率飘险散口便能降低，最终提升保险公司估值。2013年至今，安联集团将利率风险散口逐新降低，提高了资产和负债的匹配程度，有效提升了估值。德国安联保险团的估植自从2011年以来趋势向上，2014年至2021年，内含价值CAGR为8.2%，而估值的年化增速却达到13.1%，并相内含价值增速在有些年份并杯稳定市场之明以给更高估值，市场关注点或在资产和负债的匹配程度增勏加，而有效或新务价值的增速对于我画保险公司，减少推出高预定利率产品，增加州推广非保本产品可能更有效。针对负债端有两则健议，一则围绕转移利率风险，提升分红、投连、万能这类利率敏感型产品占比，并可以采取份账户管理的措施二则需要监管部门及时调整预定利率上限，避挽保险公司厨过设定更高的预定利率而▣▣发的恶性竞争。对于适度信用下沉以及合理运用衍生品这两类策略，在我国需要根据具体情况谨慎采用。1)当前我国信用债利差已被大幅压缩，若采取深度信用下沉博收益可能得致资产质量下降，反而导致更多风险，需要细份甄别。2)衍生品目前在我国运用仍然受限，即使在发达的金融市场中过多运用衍生品也存在较大风险数据来源：Choice,美国人寿保险委员会，美国国家保险管理协会，美国畴险行销调研胁会，日本生申万宏源研究微信服务号命保险协会，美联储，搏，I口，各公司报。风险提示：利率风险提升，海外经验的效果不及预期。SWS债券研究目录1利率下行导致保险公司受损的本质原因是资产负债错配…52他山之石：海外保险资管机构如何应对利率中枢下行……72.1负债端：下调预定利率并推广非保本产品.82.1.1监管需提前下调定价利率以防止恶性竞争..…82.1.2保险公司需调整负债端产品结构，转移利率风险.922资产端：增配信用债、减配利率债、拉久期、用衍生.122.2.1差异化投资：刚性负债需长久期债券资产打底，灵活负债需增加权益资产…122.2.2适度信用下沉，增厚收益….142.2.3需合理使用衍生品对冲利率风险，若赌利率变化博收益，效果或适得其反..152.3所有优化措施的目的均是为了增强资产和负债匹配度.……173.因地制宜：我国保险资管负债端优化空间或大于资产端18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共21页简单金融成就梦想SWS债券研究图表目录图1：会计利润=保费贴现值-净现金流出贴现值5图2：保险会计利润形成路径5图3：中国平安资产和负债久期缺口虽然收敛但仍然较大6图4：内含价值体系下，实际投资收益率下行对有效业务价值和新业务价值均产生负图5：2022年保险公司总投资收益率向下偏离5%的假设中枢的程度较大…7图6：我国长端利率中枢连年下行7图7：日本保险公司在20世纪80年代签发大量高预定利率、长年限的保单…8图8：日本经济的泡沫在1990年破灭后，金融资产价格大幅缩水…9图9：从20世纪70年代末期开始，美国寿险行业的发展主要由年金险带动…10图10：截至2022年，利率敏感型的可变年金占比达到67%…10图11：投资于变额年金的个人养老金规模特续提升11图12：标普500指数在1980一1999年表现较好..11图13：1990年下调责任准备金的损失被长期固收类资产的投资收益所抵消.…12图14：美国寿险公司股票类资产占比中枢提升至30%.13图15：美国寿险公司偏好投资长久期债券…13图16：1990年以来独立账户快速发展.图17：美国寿险公司独立账户主要投资于权益类，而一般账户主要投资于债券类图18：截止至2022年，在美国一般账户中，投资级以下债券占比达到5.4%…14图19：德国安联的固收资产信用下沉区间集中在AA级至BBB级，该信用下沉区间的债券占比逐年提升14图20：德国安联固收资产中公司债占比有所提升…14图21：掉期和期权在所有衍生品工具中最受青睐…16图22：套期保值是美国保险公司使用衍生品主要目的.…16图23：安联的市值提升主要由估值驱动..17图24：安联内含价值受利率变动的影响逐渐减弱…18图25：我国企业债信用利差已被压至历史低位…图26：寿险增速从2022年至今呈上升趋势请务必仔细阅正文之后的各项信总坡露与声明第3页共21页SWS债券研究图27：我国险种中对利率不敏感的寿险占比较高图28：我国对预定利率上限的设定需与市场利率水平相匹配，单位：%…20表1：日本在1990一2000年倒闭的七家公司.9表2：美国年金产品种类丰富，覆盖了各个风险偏好的投资者…10表3：美国寿险公司使用衍生品的比例远高于保险行业整体平均值…15表4：大都会人寿使用丰富的衍生品工具进行对冲，其中利率类占比最高…16请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第4页共21页简单金融成就梦想SWS债券研究1.利率下行导致保险公司受损的本质原因是资产负债错配利差益”是保险公司最重要的利润驱动因素，不仅影响会计利润，也影响内含价值从会计利润的角度来看，保险公司利润根据一系列假设（利差、死差、费差）得到的预期利润，并根据假设变动进行调整，其中合同服务边际是对抹来预期利润的贴现值。会计准则下，会计利润=保贴现值流出现金流的贴现值，此处会计利润对应的会计科目为合同服务边际。合同服务边际=校准保费-风险边际·最优估计负债。校准保费是保费贴现值扣减首日费用，首日费用不可递延，直接计入当期利润表；最优估计负债是保单对应未来净现金流出的贴现值，贴现率为【7巧0日国债均值+溢价】；风险边际是对抹来现金流不确定性的度量。从会计利润的角度来看，在利率下行的背景下，若出现下述两种错配情形，均可能削弱利润。1)久期错配：资产端久期低于负债端久期，利率下行将导致贴现率下行，则资产端增幅小于负债端，在会计账户中显示为准备金计提压力增大，对利润形成负面影响。2)净投资收益率（资产收益率）和产品定价利率（负债成本）错配：由于预定利率的调整具有滞后性，资产端收益率中枢下行速度快于负债端，从而形成图1：会计利润=保费贴现值-净现金流出贴现值图2：保险会计利润形成路径利差1)条件假设死差预期利润费差退保费合同服务边际2)调整假设调整利润校准保费风险边际减首日费用定性部分是优估计负净现金流出的实际利润3)假设与实率为“750日际的差异资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究我国长久期债券资产的规模相对小，种类不够丰富，而寿险公司的负债端具有天然高久期的特征，导致我国寿险公司资产和负债端存在明显的久期缺口。以中国平安请务必仔细阅读正文之后的格项信息披露与声明第5页共21页简单金融成就梦想