中泰证券比亚迪深度研究系列2：复盘丰田成功有迹可循，海外拓展星辰大海可期ZHONGTAI SECURITIES比亚迪(002594.SZ/汽车证养研究报告公司深度报告2024年06月20日评级：买入（维持）公司盈利预测及估值市场价格：254元指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）424,061602,315803,920956,0101,137,010分析师：何使艺增长率yoy%96.2%42.0%33.5%18.9%18.9%执业证书铺号：S0740523020004净利润（百万元）16.62230.04137.540.147630.054.410.0增长率yoy%445.9%80.7%25.0%26.9%14.2%每股收益（元）5.7110.3312.9016.3718.70每股现金流量48.4158.3460.8858.7867.95净资产收益率14%20%20%20%19%P/E44.524.619.715.513.6P/B6.75.34.23.32.7备注：数据统计藏至2024年06月19日收盘价基本状况2909报告摘要1,162公司可选的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。本篇报告作为我们公司254.00深度研究系列的第二篇，将通过复盘丰田出口历程对当前市场非常关注的公司出市值（百万元）738,954口问题进行探究，流通市值（百万元）295,268股价与行业-市场走势对比选取丰田出口历史上重要事件作为关键时间节点，我们发现出口景气带动股价上10%涨主要发生在三个时期，①74-83年[量增]：国内增速放缓（国内销量0%CAGR=2.6%),北美把握石油危机高景气（出口销量CAGR=11.2%),同期股10%价+379.4%（日经+88.3%）；⑦94-07年[量增]：90年国内销量达峰后负增长20%(国内销量CAGR=-1.9%),94年VER解除+00年入华出口再次高增（出口销30%量CAGR=7.8%),同期股价+276.3%（日经-11.9%）；③1423年[利增]：国内及出口增速均放缓（出口销量CAGR=1.6%,国内销量CAGR=0.8%),但同期业绩CAGR=6.8%(北美放量)，同期股价+388.6%（日经+193.9%），公司出口按不同地区事业部梳理：东南亚&拉美是当下量增重点（产能&溢价相对低)，歌洲是长期量利重点（产能&高溢价)①亚太事业部：东亚700万空间，积极拓展但日韩本土品牌强势，东南亚&澳洲总量1000万，新能源渗透率2%，公司在泰/澳各有4款车在售，泰国工厂预计24H2投产（会供澳洲），该地区是短期上量主要区域。②歌洲事业部：英国总量300万，西欧其余1000万+，新能源渗透率均20%+，目前在英&德各有几十家渠道，有关税压力但非完全不可进入，中长期看西欧是重要市场。中东欧总量400万，匈牙利规划产能，中西亚总量50万，新能源渗透率12%，公司乌兹工厂已投产，③美洲事业部：北美存壁垒，重心中南美。南美市场总量600万，当前巴西有6款在售，巴西工厂投产后将贡献销量弹性。④中东非洲事业部：总量200万，新能源渗透率低(3%)，目前在南非有2款车在售，整体进展慢，溢价方面，呈现出售价溢价程度欧洲区>美洲区>中东非>亚太区>国内，盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评风险提示：行业需求不及预期、海外拓展进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司深度报告内容目录复盘丰田对研究比亚迪的意义：底层基因类似，成功有迹可循10-内在相似性①：公司基因均追求高效益、质量、技术-10-内在相似性②：产业链维度重视核心部件垂直整合-11-丰田股价复盘①：对比日经225指数12-丰田股价复盘②：对比国内及海外销量13-出口复盘①：73年石油危机北美放量，81年遭VER政策限制-15-出口复盘②：94年VER解禁+00年进入中国→再次高增出口复盘③：14年起出口占比稳固(75%+)，美洲/匝太是基盘.-16-出口复盘④：收入方面，当前北美收入占比最高(39%)-16-估值：近十年PE中枢与业绩呈现强相关性（量增→利增）17-销售&产能拓展：55-60s拉美/东南亚，65s欧洲，00s中国-18-当前产能布局：全球工厂近200座，总产能约1600万辆-19-一、为什么要研究公司出口&如何研究-20-从行业和公司两个维度回答为什么当前需要研究出口？-20-行业-空间：海外6000万空间，自主可展望15%+份额..-21-行业-格局：海外市场竞争格局稳固僵化-22-行业-产品力：自主品牌出海后产品力将领先.-22-行业-利润：自主品牌整车出口利涧更高23-行业：当前车企出口主要分三种模式-23-公司层面：“散点式小水漫灌”出口策略，覆盖面广…24-公司层面：供给端海外建厂+自建船队提升供应量-25-公司：比亚迪出口研究思路25-二、亚太事业部：产能+渠道快速切入东南亚&浃洲，积极拓展日本市场27。亚太事业部：按特点分为东亚主流、东南亚&澳洲两大类.…东亚：汽车总量稳定，当前新能源渗透率较低-27-日本-政策：新能源战略起步早，近年财政支持力度不断提升28-日本-发展历程：23年开启乘用车业务，3款车型在售29-日本-渠道：全国均有布局，预计2025年超100家门店.-29-日本-价：ATT03在日售价约人民币23w元，较国内+55.5%.-30-日本-量：新能源渗透率低&潜在空间大，公司销量增速高一30-日本-格局：本土企业占据绝大部分市场-31-东南亚&澳洲：总量约1000万辆，22-23年新能源开始上量-31-泰国-政策：税收优惠涵盖关税和消费税，最高近50%.…32-泰国-政策：针对纯电车型的补贴约1-4万元人民币…-33-泰国-发展历程：公司业务转向乘用车，当前4款车型在售33-泰国-产能：罗勇工厂预计24H2投产，年产能15万辆-34-泰国-渠道：当前110+家渠道，预计2025年扩网至300家.-34-泰国-价：公司车型在泰国售价高出国内23%-55%-35-泰国-量：新能源渗透率10%+，公司在泰市占率近5%-35-泰国-格局：日系为主，但新能源主要为中国品牌36-澳大利亚-政策：新能源车市场起步晚，政府支持增强.-36-请务必阅读正文之后的重要声明部分2-中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司深度报告澳大利亚-发展历程：四款车型在售，首款皮卡SHARK即将上市.-37-澳大利亚-渠道：公司采取三方合作模式，已建立多个体验中心37-澳大利亚-价：4款在售车型，定价高出国内45%-64%-38-澳大利亚-量：公司在澳大利亚销量稳步增长.-38-澳大利亚-格局：集中度较低，公司产品优势渐显-39-三、欧洲事业部：长期重点区城，当地工厂支排量增，高溢价支撑利增40-欧洲事业部：按国家/地区特点可分为四类-40-英国：汽车总量持续恢复，新能源渗透率有望快速增长-40-英国-政策：新能源补贴政策不断收窄，转向基础设施…-41-英国-政策：25年前仍豁免纯电车消费税.-42-英国-发展历程：公司采取T0B带动T0C战略布局英国市场.-42-英国-渠道：目前38家门店，25年规划90-100家英国-价：英国在售车型较国内价格翻倍.……英国-量：英国新能源渗透率20%+，公司份颜提升空间大.…英国-格局：相对分散，主要海外巨头均等瓜分-45-西欧：我们预计23年总销量1123万辆，新能源渗透率25%.-45-德国-政策：新能源补贴围绕环境奖金，对中国车企加征关税46-德国-政策：纯电汽车免征保有税，实物福利税减免大….-47-德国-发展历程：22年进入德国，23年全面进入乘用车市场.德国-渠道：覆盖主要大都市区-48-德国-价：德国在售车型溢价幅度94-138%.…德国-量：德国市场尚处初期，销量提升空间大…-49-德国-格局：由德系本土车企主导…中东欧：23年新能源销量5.8万，渗透率1.6%-50-匈牙利-政策：新能源战略坚定，税收减免&补贴双管齐下-51-匈牙利-发展历程：公司2023年进入乘用车市场.…-51-匈牙利-产能：三年内建成欧洲首个乘用车工厂…….-52-匈牙利-渠道：2024年底将铺设6家门店.-52-匈牙利-价：定价高出国内60%-109%.…-53-匈牙利-量：2023年汽车销售10.8万辆，新能源渗透率5.4%中西亚：23年总量47万辆，新能源渗透率11.9%.-54-以色列-政策：新能源战略布局较早，给予购置税优惠…以色列-发展历程：公司早期商用车为主，2022年开启乘用车业务.-55-以色列-渠道：与Shlom0继续在乘用车领域合作…以色列-价：售价高出国内96%-217%-56-以色列-量：新能源渗透率较高，23年公司市占率5.7%以色列-格局：竞争格局及竞品分析…-57-乌兹别克斯坦政策：贴息免关税，发展配套基础设施建设乌兹别克斯坦-发展历程：合资成立工厂，当前多款车在售-58-鸟兹别克斯坦-产能：工厂于24年1月投产，主要生产宋及驱逐舰-58-乌兹别克斯坦-渠道：当前17家，均集中在该国首都59-鸟兹别克斯坦-价：在乌车型售价比国内高20-40%.-59-鸟兹别克斯坦-量：23年乘用车150万辆，公司新能源市占率35%-60-四、美洲事业部：北美高壁垒，重心在中南美（当前量增重点区城）61请务必阅读正文之后的重要声明部分3-中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司深度报告美洲事业部：按特点分为北美&南美两大地区-61-北美：汽车总量约2000万辆，预计新能源26年达332万辆-61-北美-政策：贸易保护与地缘政治增大进军美国市场难度南美：市场总量接近600万辆，当前新能源渗透率较低-62-巴西-政策：前期激励措施较多，26年关税提升至35%.-63-巴西-发展历程：2022年正式开始乘用车业务，上市车型多巴西-产能：建立生产基地综合体，计划产能15万辆.….-64-巴西-渠道：覆盖全巴西，2024年5月已设立100家门店…巴西-价：公司在巴西售价高出国内75%-224%.-65-巴西-量：2023年公司巴西销售1.7万辆，新能源市占率33%.-65-巴西-格局：欧美品牌占主要份额，公司产品导入后销量提升迅速-66-五、中东和非洲事业部：新能源渗透率低但政策支持，布局长远步导入-67。中东和非洲事业部：划分为中东、非洲两大类-67-中东和非洲：总量釣200+万辆，新能源渗透率稳步提升中南非-政策：发布电动汽车白皮书，大力发展新能源-68-南非-发展历程：2023.06首款车型上市，当前2款车在售南非-渠道：与经销商Alpine合作，已有6个销售中心-69-南非-价：公司在南非产品售价高出国内69%-97%南非-量：新能源渗透率低，但近年绝对值增长较快.70-南非-格局：南非汽车市场竞争格局…-72-72-风险提示请务必阅读正文之后的重要声明部分4-中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司深度报告图表目录10-11-图表16：田2023年分地区量占比.-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分5-