广发证券深度分析引机械设备GF SECURITIES证券研究报告机械央国企专题系列（二）行业评级买入前次评级买入周期洗礼试金石，吐故纳新始见真报告日期2024-04-23核心观，点：相对市场表现●企业经营改善是实现估值提升的基础。14年国企改苹中央国企PB提10%升，但是基本面并未明显改善，ROE持续位于低位，是造成估值泡沫2%的核心原因所在。本轮改苹之亮点在于央国企竞争力提升、经营改善，14%外加在考核方式上更强调股东权益，企业重估值具有锚点，22%30%良好，具有全国或全球竞争力；同时，所处赛道资本开支重、产能周期长，所需技术专业性强。在需求向上时有弹性，供给侧高集中优势凸显，有限产能不足带来“量价齐升”，收入高速增长，而成本侧偏刚分析师：代川性，利润增速快于收入，如船舶、海工行业；在需求向下时有制性，SAC执证号：S0260517080007成长股在增速放缓后常出现“双杀”，而央国企业务常覆盖基础、民生SFC CE No.BOS186领域，下游需求更加稳定，同时较高的分红比例能够保证流动性，因021-38003678而在内需不足时期能够跑出显著的超颜收益，daichuan@gf.com.cn分析师：孙柏阳整合和人员优化，如14-23年一拖股份通过管理优化，资产结构和盈SAC执证号：S0260520080002利能力显著改善，员工人数由1.3万人缩减到6千余人，但人均创利021-38003680则由1万元提高至14万元，面向新兴领城，持续做增量业务，如中国sunboyang@gf.com.cn中车在轨道交通领域掌握的核心技术逐渐应用于风电、新材料等领域，徐工机械走出国门并逐步构建工程机械的全球竞争力。考核方式和目标优化，时待股东思路向注重价值创造转变。考核目标相关研究：经历了一利一率、两利三率、两利四率、一利五率等多轮演变，逐渐机拔设备行业周报：设备更新2024-0422突出盈利质量考核，并重视为股东创造价值；央国企股权激励政策一加速，继续重视出口和上游资脉相承，徐工机械、广电计量等将研发、ROE、分红等新指标纳入考产核范围，体现出企业发展由“大而快”向“稳而精”的思路转型。造船行业跟踪报告（六）：美国2024-0418301调查对中国造船业的潜船舶、海工装备、石化装备、电梯等行业，建议关注中国船舶、中国在影响动力、中集集团、中海油服、广日股份等；(2)经营管理改善资产：机械设备行业：3月挖机销量2024-0409企业降本增效持续，进行资产结构改善和人员优化，例如工程机械、超预期，关注工程机械景气修通用设备、工业气体、检测服务等行业，建议关注徐工机械、安徽合复力、陕鼓动力、杭氧股份、广电计量等；(3)红利责产：业绩增长稳定且有稳定的红利，例如轨交设备、煤机、压缩机等行业，建议关注联系人：黄晓萍郑煤机、天地科技、中国中车、中国通号、时代电气、冰轮环境等；(4)huangxiaoping@gf.com.cn重组整合资产：具备重组整合概念，集团内部资产的整合与注入有望推动板块估值重新定价，建议关注船舶集团、国机集团等。●风险提示：制造业复苏不及预期；上游的大宗原材料价格剧烈波动：海外衰退影响出口，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/26G广发证券GF SECURITIES深度分析引机械设备目录索引一、周期洗礼，产业链地位凸显“攻守兼宜”6(一)业绩增长平稳，现金“牛”但估值低6(二)经过多轮周期洗礼，行业龙头地位稳固.9(三)抗逆周期能力强，顺周期具备业绩弹性11二、吐故纳新，从高增长向高质量发展转变14(一)吐故：淘汰落后产能，资源整合和人员优化….14(二)纳新：持续做增量业务，开拓新市场+迈向新行业.15三、考核目标指引方向，对待股东思路转变16(一)政策引导，央国企考核目标注重为股东创造价值.16(二)企业落实，股权激励宽进严出.17四、分红提升潜力大、意愿强，展现综合价值18(一)央国企分红比例仍有提升空间，意愿有望改善.18(二)高红利资产具有避险价值，高股息与高增速相得益彰.20五、投资建议…六、风险提示.24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/26广发证券GF SECURITIES深度分析机械设备图表索引图1：机械行业企业数量占比6图2：机械行业企业市值占比.6图3：机械行业企业营业收入平均值同比增速6图4：机械行业企业营业收入平均值(（亿元)…6图5：机械行业企业净利率中位数.7图6：机械行业企业归母净利润平均值（亿元）7图7：机械行业企业FCFF平均值（亿元）.8图8：机械行业企业FCFF/总市值中位数8图9：机械行业企业经营活动现金流净流入平均值（亿元）.8图10：机械行业企业购置、处置资产的现金净流出平均值（亿元）8图11：械行业企业R0E-中位数9图12：机械行业企业PB(MRQ)-中位数9图13：机械行业各子行业央国企市值占比-行业增速矩阵10图14：央国企具有类债属性，在经济下行阶段能获得超颜收蓝.…11图15：捷佳伟创和先导智能营收增速、净利率.11图16：成长股周期性较强，高增长之后出现“双杀”.11图17：轨交下游霄求稳健，铁路固定资产投资并不会随着客流量而大幅波动12图18：海油工程在逆周期依托雄厚业绩基础拓展第二增长曲线.12图19：卡特彼勒穿越周期，持续带来超颜收益13图20：卡特彼勒分红总颜及股份支付率….14图21：卡特彼勒营业收入及净利润…14图22：一拖股份营业收入和净利润1515图24：一拖股份资产结构优化，盈利能力提升..15图25：一拖股份人员优化，人均产出增加.15图26：新行业：中国中车新兴领域收入增长…16图27：新市场：徐工机械布局海外市场..16图28：机械行业企业最近一次股权激励的日期..18图29：机械行业各类型企业股权激励占比.18图30：机械行业央国企平均分红总额较为领先且持续提升19图31：机械行业分红企业数量….19图32：分红企业中各类企业占比.19图33：机械行业企业股息率中位数.20图34：机械行业企业分红比例中位数20图35：非金融央国企股利、股息收入流向.20图36：股息收入在国有资本经营预算中的占比提升.20图37：红利资产获得超颜收益由宽信用变为紧信用.21图38：本轮CP川和PP川双低阶段红利资产表现优异.21图39：央国企净利润增速-股息率枸成的无差异曲线.22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/26G广发证券GF SECURITIES深度分析引机械设备表1：代表央国企在所在行业的市场份额突出.9表2：央国企改革考核目标变化及边际着力点.16表3：“一利五率"的四点主要变化.17表4：广电计量股票期权行权业绩考核目标17表5：徐工机械第一期股权激励计划解锁条件..17识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/26广发证券GF SECURITIES深度分析引机械设备一、周期洗礼，产业链地位凸显“攻守兼宜”(一)业绩增长平稳，现金“牛”但估值低样本：机械行业夹国企具有数量少、市值大的特点。截至24年3月底，根据中万21行业分类，机械行业共有A股上市公司566家（不含ST股）；夹国企（中国国有企业+地方国有企业)、民营企业、外资企业上市公司数量占比分别为19%、78%、3%，企业中市值占比分别为34%、62%、4%，困：机械行业企业数量占比困2：机械行业企业市值占比外资全业3%4%19%34%民营企业62%78%数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心收入：国有企业营业收入平均值领先，业绩增速更为平稳。从绝对值看，22年机械行业央国企营业收入平均值为105.6亿元，而民企、外资企业仅为15.6/23.5亿元，央国企发展历史长，业务种类光，且位于产业链下游居多，平均收入较为领先；从增长角度看，夹国企营业收入的振幅弱于民企，下游稳定的霄求和较为良好的竞争格局使得央国企收入增长更为稳健，国3：机械行业企业营业收入平均值同比增速图4：机械行业企业营业收入平均值（亿元）40%120105.630%10020%8010%600%4023.5.610%202010数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心数据来源：Mnd,广发证券发展研究中心蕴利：夹国企妹合盈利能力偏弱，但是利润弹性较大。3年以来，民营和外资企业识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/26