中邮证券CHINA POST SECURITIES证券研究报告：有色金属|深度报告雪2024年6月4日强于大市引维持贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续行业基本情况收盘点位4539.0852周最高4979.91本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信用货币体系的动摇+美国赤52周最低3437.51字率的上行预期，二者不断相互强化且短期内难以结束。目前美国获取外部融资需要高利率提供吸引力，而高利率又不可避免地加大其财政赤字，从而侵蚀其背后的信用，二者不断相互强化，叠加地一沪深300缘政治扰动带来的军费影响，大概率造成赤字率的不断上行且短期内难以结束，从而在根本上支撑黄金的上行趋势。3二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？1966年-1983年和目前的经济环境似乎类似，通胀和财政的矛盾不断累积，黄金的牛市可能刚刚徐徐展开。卡特总统紧货币+宽财政从而控制通胀的政策造成了赤字率的提升，带来了三倍涨幅的黄金牛市。202405传统的实际利率美元框架的确有可取之处，可以很好地解释交资料来源：聚源，中邮证券研究所易资金的流向，从而一定程度上把提边际变化，但是对于配置资金研究所的影响却鞭长莫及，因此与其说是失效，倒不如说是其本就不够完善。而传统的框架实际利率和美元两种指标的选择中，我们认为更分析师：李帅华本质的还是实际利率，美元和实际利率时而反向是受到了欧元的影SAC登记编号：S1340522060001响，因此对于交易资金的追踪，我们推荐使用实际利率进行操作。研究助理：杨丰源四问：美联储停息预期如何跟踪，交易盘何时入场？SAC登记编号：S1340124050015降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪，交易盘入场需要Ema i l:yangfengyuan@cnpsec.com等待降息确认，即两年美债出现确定性的中枢下移，交易盘的入场可以加速黄金的涨势。而目前对实际利率敏感的交易型资金还未入近期研究报告场，甚至为负贡献。《软着陆交易结束，有色板块系统性五问：黄金价格是否见顶，上涨空间如何预计？回调》-2024.06.03根据前文分析，我们认为伴随着美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行预期相互强化，黄金的配置价值不断提升，价格远未见顶。对于上涨空间的预计，我们选择对未来赤字率的走向进行简单分析：我们中性假设未来美国经济逐步放缓，财政收入下降、高利率带来的利息支出上行以及国防支出上涨等因素共振，最终使得赤字率中枢上行3%，对应伦敦金价格上涨500美金左右，可能的金价中枢在2800美金/盎司，考虑到经济下行周期中美联储降息政策对黄金的利好等因素，我们认为金价的顶部可能超过3000美金/盎司。六问：美国大选对黄金价格形响几何？前文中我们分析了赤字率通过信用途径影响黄金价格，而美国两党的政治诉求不同也会对赤字率产生影响，最终影响黄金价格。一般来说，我们认为共和党在财政政策方面可能会更激进，最终或更利好黄金的上涨。黄金与白银的区别主要有二：1、白银更本质的属性是工业品，其接近50%的需求结构是工业属性，因此经济景气度利好白银，而黄市场有风检，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免黄条款部分中邮证券CHINA POST SECURITIES金基本没有工业属性。2、黄金作为国家储备而存在，而白银储备地位低，在本轮上涨中不具备央行购金导致黄金上涨的配置逻辑。金银比内核：白银一定程度上是黄金的影子，二者在过去的比价保持在16120倍的区间范围内。尽管金银比作为事后的结果而存在，但是具备对于交易的指导意义，不能排除黄金价格上涨后白银跟随金银比而进行补涨。八问：优先配置黄金还是白银？黄金和白银的配置顺序来源于对于美国经济走势的判断。如果美国经济走下行趋势，黄金胜率更大：如果市场交易美国经济软着陆的逻辑，白银有望凭借工业属性脱颖而出。就我们的观点而言，我们认为美国经济的软肴陆不会一帆风顺，从非农临时工就业数据来看，同比已经连续一年多时间为负，或隐含美国经济衰退的可能性在增大。美国经济硬着陆的可能性下白银工业需求可能受到较大的影响，叠加本轮上涨周期中存在金银配置买盘的不对等性，有望支撑黄金跑赢白银。风险提示：美国经济超预期，美联储降息节奏不及预期。请务必阅读正文之后的免黄条款部分2中邮证券CHINA POST SECURITIES目录二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？…81013五问：黄金价格是否见顶，上涨空间如何预计？…15六问：美国大选对黄金价格秒响几何？18212527请务必阅读正文之后的免黄条款部分3中邮证券CHINA POST SECURITIES图表目录因表1：2024年黄金和两年美债同步上行..…图表2：2022年之后实际利率和黄金同步上涨…5图表3：60年代末的高赤字率击渍了布需顿森林体系…6困表5：美国财政支出预算估计（单位：十亿美元）…6困表7：美元指教在高位，但是美元占全球外汇储备的比重停低至5年以来的最低水平.·7图表8：1966年-1983年和目前的经济环境似乎类似…8121316图表19：两党对于经济政策的差异…18田表20：历届总统执政时期黄金涨幅（红色为共和党）图表22：2023年白银需求结构…21图表23：2023年黄金需求结构.…212223.24困表27：非农临时工就业同比连峡为负，或隐含经济在表退，请务必阅读正文之后的免查条款部分4中邮证券CHINA POST SECURITIES一问：黄金本轮上涨的底层泛辑是什么？本轮黄金上涨的底层泛韩在于美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行市场中的部分声音认为本轮黄金价格的大幅走高来源于对于美国降息的渐进，隐含了美国实际利率的下行，但事实上从两年期美债（反应市场的降息预期)的走势来看，2024年以来的黄金价格与两年美债同步上行，大有“愈加息黄金愈涨之势”，传统的实际利率框架已经失效。图表1：2024年黄金和两年美债周步上行20013525222002100200019001800资料来源：IFIND,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所黄金从长期来青，与美国的赤字率强相关。尽管黄金早已不作为法币存在，但是其特有的货币属性可以认为是信用货币的一面“照妖镜”，信用货币背后的支撑即为政府信用，政府信用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含其信用越弱，例如60年代美国在越南战争和“伟大社会”的进程下赤字率飙升，1968年美国联邦政府赤字达到了251亿美元，较1年前上涨了2倍，引发了各国开始挤兑黄金，而尼克松总统于1971年单方面宣布放弃金本位，不予兑换黄金，最终布雷顿森林体系崩溃。现如今虽然已不再是布雷顿森林体系，但是各国在储备资产方面依然考虑信用因素，抬升的美国赤字率会使得央行减少美元资产储备，转而使得黄金需求提升，最终造成黄金和赤字率的同向关系，详见图表的下跌可以用赤宇率的下行来解寿，而实际利率的传统框架似乎曾经就不存在。请务必阅读正文之后的免责条款部分5