本报告仅供Choice东方财富使用，请勿传阅。国投证券SDIC SECURITIES国投证券宏观主题报告日本化还是韩国化未来中国房地产和经济向何处去束加沛12024年04月13日内容提要日本90年代地产泡沫的教训众所周知，但韩国的经验则被忽视。1998年的韩国同样站在高收入国家的门槛上，位于城镇化的后半场，和当下中国发展阶段接近。1998年亚洲金融危机中，韩国经历了经济衰退、房价下跌、银行承压。但和日本不同，韩国随后经济持续增长并成为发达国家。日韩都经历了房地产市场的剧烈调整，但未来路径完全不同，此前有无房地产需求透支是决定性因素。合并考虑地产投资水平、中国独有的土地供应制度、二手房成交增长和库存量，基本可以确认中国当下并不存在房地产需求透支，韩国的路径或许更有参考价值。海外国家的经验显示基本面恶化也会导致房地产市场承压，当基本面修复，房地产价格和投资会快速修复，1998的韩国是一个典型，若政策应对得当，负面影响可能大幅降低。而需求透支的后果需要漫长的时间来消化，政策也无能为力，1991的日本是另一个典型。风险提示：()地缘政治风险(2)政策出台超预朗(3)金融风险1宏观分析师，shujp@essence..com.cn,S1450523010002国投证券宏观主题报告第1页，共44页2024年4月本报告仅供Choice东方财富使用，请勿传阅。国投证券SDIC SECURITIES国投证券宏观主题报告一、被忽视的韩国经验当下，关于中国房地产市场和未来经济走向无疑是宏观领域的焦点。日本90年代泡沫破灭和随后失去的三十年令人印象深刻，国内和海外的市场参与者也对此进行了深入研究2，对90年代的日本和当下的中国做了仔细的比较，并且以此为基准研判中国未来，这样的研究和思考无疑具有很高的启发性。但是我们是否忽视了另外一个东亚邻国一韩国在1998年金融危机和房地产大跌中的经验？相比1991的日本，可能更多程度上，198年亚洲金融危机前的韩国和当下的中国具有更多的相似性。首先看经济发展阶段，韩国在1994年人均GDP突破1万美元，刚刚突破当时世界银行高收入国家门槛（约9000美元），而中国在2021年人均GDP达到1.27万美元，接近2021年高收入国家门槛。而日本1990年人均GDP达到2.5万美元，远超当时高收入国家门槛(7600美元)，已经达到发达国家前列。在城镇化方面，日本90年代城镇化已经基本结束3，而韩国198年的情况可能和中国当下更为接近，均处于城镇化最快的阶段已经过去，但是未来十年内仍有一定城镇化空间，这和经济发展水平在高收入国家门槛附近是一致的。城镇化率由于不同国家的制度存在差异，可能并不直接可比。非农就业人口占劳动力数量比重提供了另外一种视角。同样显示韩国在1998年，城镇化最快的阶段已经结束，但和城镇化的终值相比仍有上升空间。2美联储经济学家在2002年的论文的背景之一是当时美国认为他们可能在经历日本90年代.Ahearne,AlanG.,etal."Preventing Deflation:Lessons from Ja pan's Experience in the 1990s."Joseph Gagnon (2002)3参考《风物长宜放眼量》的报告第2页，共44页2024年4月本报告仅供Choice东方财富使用，请勿传阅。国投证券SDIC SECURITIES国投证券宏观主题报告图1：韩国城镇化率和非农人口就业比重，%城镇人口：占总人口的比重：韩国一非农就业人口占劳龄人口比重85706055数据来源：Wind,国投证券研究中心其次看出生人口，韩国出生人口在1960-1970年维持在年均100万左右，随后逐渐回落，在90年代回落到60-70万量级，2000年后再次回落至40万量级并持续近二十年。1980-1990年间中国出生人口在年均2400万，随后逐渐回落，在2000年稳定至1600万量级，在2018年再次回落，可能下降至900万量级。在快速发展40年后，中国和韩国的出生人口均较起，点下跌接近60%。图2：韩国出生人口1100000一韩国：出生人口1000000900000800000700000600000500000400000300000200000数据来源：Wind,C日C,国投证券研究中心但更重要的是，韩国在1998年亚洲金融危机期间房地产和经济金融的表现。90年代以来，韩国房价总体保持稳定，很难说因为房价上涨积累了巨大的泡沫，第3页，共44页2024年4月本报告仅供Choice东方财富使用，请勿传阅。国投证券SDIC SECURITIES国投证券宏观主题报告在1998年金融危机期间，韩国OECD名义房价指数最大跌幅达13%，中国目前这一指标的跌幅不超过5%。图3：韩国名义房价指数一房屋价格指数：名义：SA907570656055110数据来源：CEC,国投证券研究中心而同期韩国房地产投资很难说存在过剩，韩国城镇化的最快阶段在1991年前后4，此后韩国房地产投资经历了显著的减速，其占GDP的比重显著下降。1994年开始，住宅投资占GDP比重开始平稳回落。站在事后看，我们可以非常清楚地说韩国在1998年后的房地产市场存在显著超调。如下图4所示，随着高速城镇化阶段的过去，房地产投资占GDP比重将不断滑落，这是一个长期趋势。而1998-2002期间的深坑是对趋势的背离，这导致了2002年后房地产投资占比的反弹。回头看韩国2002年后房价持续快速上涨，房地产市场超调导致的供给不足可能是一个重要原因。4参考《风物长宜放眼量》的报告国投证券宏观主题报告第4页，共44页2024年4月本报告仅供Choice东方财富使用，请勿传阅。国投证券SDIC SECURITIES国投证券宏观主题报告图4：韩国住宅投资占GDP比重，%9一住宅资本形成占比数据来源：CEC,国投证券研究中心而站在199年初，韩国能看到的是房价快速下跌、房地产投资快速下降、汇率大幅贬值，企业存在极其严重的债务问题，银行不良居高不下，经济衰退，金融系统承压，对外债务违约，“硬着陆”、“丑陋去杠杆”似乎非常精准的描述了韩国。韩国同样面临城镇化接近尾声、出生人口大幅减少这些长期趋势的压力，“韩国见顶”、“失去三十年”的叙事似乎也能适用。图5：韩国非金融企业杠杆率和银行贷款不良率，%130一杠杆率：非金砂业部门韩国一韩国：银行不良贷款率（右轴）120110100908070数据来源：Wind,国投证券研究中心而最后的事实是韩国并没有失去三十年，在2010年后人均GDP突破2.5万美元，成功步入了中等发达国家行列，并且经济在随后持续增长。而韩国的房价第5页，共44页2024年4月