华福证券2024年05月07日公司研究新诺咸（300765.SZ)买入（首次评级）从咖啡因龙头到石药集团A股创新药平台当前价格：34.01元投资要点：总股本流通股本（百万股）1,404.591,247.07流通A股市值（百万元）2,41293咖啡因全球龙头+何卡波糖产能逐步释放，贡献穗使现金流增长3.7615302023年公司营收25.02亿元，净利润7.55亿元，功能性原料营收占比超一年内最高/最低价（元）48.74/10.91过85%，为公司贡献稳定现金流，24Q1年咖啡因价格低位，导致营收端承压，24年1月起咖啡因出口价格已回落至2017-2020年平均水平，我们认一年内股价相对走势为咖啡因出口价格下行空间有限，看好2526年营收端随销量增长而恢复250正增长，圣雪业绩承诺阿卡波糖24年1.02亿利润，目前已规划产能280公司首次覆盖吨，23年产量200吨(+25%，预计25年产能完全释放，预计24-25年阿卡波糖销量保持较快增长，0.26ADC+稀缺mRNA疫苗平台，预计2024年2款单抗开启商业化-2公司现金增资收购同为石药子公司的巨石生物51%股权，2024年1月完成工商变更登记，巨石生物成为公司的控股子公司，巨石生物的奥马珠单抗团队成员治疗重症哮喘、PD-1单抗治疗宫颈癌适应症已中报上市，预计2024年获分析师：盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn批上市，开启创新药商业化贡献增量；ADC平台采用酶法定点偶联技术，稳定均一的DAR值，目前HER2ADC处在Ⅱ/I注册性临床阶段，我们看相关报告好Nectin4ADC在尿路上皮癌一线、CLDN18.2ADC在胃癌后线的治疗潜力以及EGFR ADC的海外BD潜力；公司mRNA平台新冠疫苗已获批上市，是国内唯一被验证的mRNA疫苗平台，看好mRNA疫苗开发灵活、安全性好等优势，拟收购石药百克，作为集团在A股的创断平台战略地位进一步凸显百克生物2023年收入26.6亿元，利润8.6亿元，主要由升白药津优力贡献；我们看好石药百克的GLP1靶，点布局，长效重组GLP1Fc融合蛋白TG103注射液的肥胖/超重处于Ⅲ期，司美格鲁肽生物类似物2型糖尿病适应症处于Ⅱ期临床，预计从2026年起陆续获批上市，同时GLP1双靶、三靶产品等在临床前阶段，收购石药百克后，公司作为石药集团在A股创新药平台的战略地位进一步凸显，石药集团还包括双抗、SRNA和长效注射剂等5大创新药平台，长期来看，公司不仅有稳定的现金流，还具备重量级的研发管线以及强大的商业化团队，是极具潜力的优质创新药公司，证券我们预计公司20242026年营收分别为24.7928.23/30.69亿元，同比增长1%/14%/9%,实现归母净利润6.97/8.22/8.74亿元，同比增长-8%/18%/6%，报PE分别为68.658.1/54.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级，风险提示创新资产注入不及预期；原材料价格波动风险；汇率变动风险；新药研发相关风险；药品商业化不达预期风险，2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）2,6262,5022,4792,8233,069增长率42%5%14%9y%726756697822874增长率83%4%8%18%6%0.520.540.500.590.62市盈率(PE)65.863.268.658.154.6市净率(PB)12.19.47.6发现价值请务必阅读报告末页的声明华福证券HUAFU SECURITIES CO.,LTD公司首次覆盖」新诺威正文目录1新诺成：功能性原料药龙头，石药集团A股创新药平台52巨石生物：布局定点偶联ADC,稀缺mRNA疫苗平台已被险证.62.1ADC平台：果用酶法定点偶联技术，稳定均一的低DAR值72.2单抗：多款处于临床后线或DNA阶段，2024年开启商业化……122.3mRNA疫蓝优势突出，公司mRNA平台新冠液苗已获批上市3拟收购百克生物，改名石药创新转型石药集团A股创新平台…41咖啡因全球龙头，下游软饮料和功能饮料需求稳定增长4.2咖非因价格和成本波动对公司重利能力形响较大……194.4保使食品类产品价格下停空间较小，预计后续经营随销量稳使增长…21225.2投责建议6风险提示图表目录困表3：公司2018-2023年营业收入（亿元)…困表4：公司2022-2023收入结构和毛利率水平5困表5：公司20182023年扣非归母净利润（亿元)田表6：公司2018-2023年期间费用情况（百万元）5困表8：巨石生物研发费用情况（亿元)…图表9：巨石生物在研管线包括抗体、mRNA疫苗和ADC三大平台困表10：目前国内已获批上市的ADC药物共7款…7巨石生物全面布局ADC的四个技术平台7中国HER2ADC市场竟争格局.KEYNOTE-A39试验Padcev联合PD-l一线PFS数据2020-2023Q1-3国内主要PD-1单抗销售频（亿元)…13国内已上市和在研的奥马珠单抗.图表20：公司mRNA玻苗平台核心优势…图表21：2018-2023Q1-3津优力国内样本医院放大销售额图表22：石药集团2023年销售费用达91.4亿元.…石药集团和恒瑞医药主要创新研发平台对比情况…17公司咖啡因产品前5大客户中百事可乐、可口可乐居前……18全球软饮料市场规模及增长情况…19图表28：.19断诺成咖啡因产能逐年扩大，基本满产满销…山东咖啡因市场报价（元kg)…19诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的声明华福证券HUAFU SECURITIES CO.,LTD公司首次覆盖」新诺威图表32：2016-2018年公司前10大原材料20困表36：石药圣雪净利润超过承诺业绩…图表37：2018-2023年保使食品类产品营收…图表38：2018-2023年保使食品类产品毛利率21困表39：公司业绩拆分预测表…22诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明华福证券HUAFU SECURITIES CO.,LTD公司首次覆盖」新诺威新诺咸：功能性原料药龙头，石药集团A股创新药平台1.1咖啡因原料药龙头，背靠石药集团2023年开启创断转型石药集团新诺威制药股份有限公司（现已更名为石药创新制药股份有限公司，股票名称：新诺威，股票代码：300765.SZ)成立于2006年，是石药集团（股票代码：1093.HK)的全资子公司，公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产基地之一，也是中国保健食品行业的第一梯队，2023年9月，公司宣布对石药集团巨石生物现金增资，取得51%的股权，2024年1月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克100%股权，通过加码创新药相关资产，公司将发展为集生物制药、功能性食品和功能性原料的研发、生产、销售于一体的创新型公司，发展初期主营业务扩张期创新转型期限公司，股东股票代码516的控制权2006200820162019202120232024肉石药控股占比发布定增草100%股权公司公告，华福证泰研究所港股上市公司石药集团(1093HK)为控股股东，截至2023年12月31日，石药恩必普直接并通过石药欧意间接合计持股74.40%，为公司的控股股东，公司实控人为石药集团，股权结构稳定。困表2：石药愿必普直接并通过石药欧意间接合计持股74.40%石药集团MORGANUBSAGSTANLEY0.68h石药创新制药股份有限公司100.009%公司诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的声明华福证券HUAFU SECURITIES CO.,LTD公司首次覆盖」新诺威1.2咖啡因类产品和阿卡波糖贡献重要收入及利润公司的主要产品为功能性原料及保使食品类产品，其中功能性原料主要为咖啡含片，公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商，是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商，同时公司为全国最大的阿卡波糖原料生产商，已与国内大部分通过一致性评价的阿卡波糖制剂企业形成稳定的合作关系。2023年公司实现收入25.02亿元，同比减少4.75%，2018-2023年收入CAGR为15.07%。2023年境外出口占比的49%，同比22年减少17.63%。功能性原料/保健食品/其他收入占比85.15%/12.80%2.05%，从销售数据来看，各个主要产品销量均有不同程度地增加，因此23年功能性原料收入降低主要系价格有所下降，国表3：公司2018-2023年营业收入（亿元）图表4：公司2022-2023收入结构和毛利率水平-YOY80%0%250270%60%20060%20185040%4099%40%1512401257131704033%21301020%10%3200%20182019202020212023数据来薄：iFind,.华福证泰研究所2023年公司实现扣非归母净利润7.44亿元，同比增长13.09%，2018-2023年CAGR为28.42%，功能性原料的营业成本有所下降，带动功能性原料的毛利率由38.34%上升至40.99%，提升2.65pct,此外，公司的销售费用率稳步下降，2023年仅占销售收入约8%，同时研发和管理费用保持相对稳定，导致公司利润端增速显著高于收入端。图表5：公司2018-2023年扣非归母净利润（亿元）图表6：公司2018-2023年期间费用情况（百万元）35032830%-YOY30027627925622%120%20%2031%10%2.13141176%2018201920202021202220232019诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的声明