浦银国际研究浦銀國際SPDB INTERNATIONAL行业研究」新能源汽车行业新能源汽车行业投资手册系列报告（十）：竞争不止，成长不息首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(85228086435对中国新能源车行业依然保持较为乐观的预期：我们根据2024年上半年的交付情况，调整零跑和理想的全年交付量预测至25.1万辆和517万辆。首先，零跑是当前我们在新能源汽车行业的首选，同时建科技分析师议关注理想。这两家车企的新车型确定性相对高、交付量增长/恢复动sia_huang@spdbi.com能相对稳定，基本面交付量更加扎实，可以在激烈的行业竞争中更好(85228090355抵御风险。其次，虽然我们下调了蔚来的盈利预测和小鹏的销量预测，2024年6月11日但是这两家车企在近期订单及交付改善的基础上，有望在下半年新车型正式上市后持续改善。我们预计蔚来、小鹏2024年交付量分别达到理想汽车W(2015.HK)买入20.3万辆/17.7万辆，同比增长27%/25%。考虑它们明年更多的新产品和收入对应更具空间的目标市销率，判断其在更长时间维度的上行空95.6/+21%79.0间更大。我们重申以上四家新能源车企的“买入”评级。买入中国新能源车行业增量竞争持续，.行业成长不息：我们维持对于中国新能源汽车行业增量竞争还将持续的判断。在新的发展阶段中，伴随245/+24%19.8着行业渗透率提升带来总盘扩大，规模效应释放车企更大的降本潜力。同时，新能源车优质供给增加，强产品周期下产品的快速迭代也给车买入企提供空间去做更多元化的探索而非内卷式价格战。因此，我们认48.5/+18%为新能源车行业下半年销量增速仍将在去年的基础上实现较好的增长。41.2小幅上调中国新能源汽车销量和渗透率预测：我们上调2024年中国买入新能源乘用车销量预测至1,136，万辆，同比增长26%，对应全年渗透59/+19%率39.7%。4月上半月，新能源乘用车零售渗透率为50.4%，首次超过目前股价（美元）4.9传统燃油乘用车。我们认为中国新能源汽车行业渗透率依然处于上扬阶段，今年的月度渗透率有望维持环比逐步爬升态势：预计在2026年，小汽车W(9868.HK)买入中国新能源乘用车渗透率将超过50%，达到52.4%。37.6/+15%32.8估值：当前零跑市销率为0.8x,理想美股市盈率为18.2x,蔚来、小鹏美股市销率为1.0x、1.0x;较年初的1.1x、24.1x、1.6x、1.6x有一定的买入下滑，估值较为健康，下行风险较小，估值恢复提升空间较大。9.6/+15%目前股价（美元）8.4授资风险：国内外新能源汽车需求增速放缓，不及预期：中国新能源汽车行业渗透率增长未能如预期持续快速上扬：行业竞争加剧，价格买入战再次升温，拖累车企毛利率下滑；智能驾驶研发落地不及预期，超353/+29%高压快充普及速度不及预期：复杂的宏观环境变化影响车企出海进度。27.4图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅目标价(Lc)公司2024E2025E2026E2024E2025E2026E啡雾跑汽车(9863.HK)▲35.329%87%86%32%724.524%22%27%24%24(18%)▣795.621%22%27%24%19%12%38%27%(19%)748.518%12%38%27%(19%)(8%)(1%)79.615%32%49%23%737.615%32%49%23%本研究报告由清银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。目录投资建议总结5中国新能源车行业竞争不止，成长不息……8小幅上调2024年销量预测，对行业渗透率维持上扬态势保持乐观预期9优质供给增加驱动增量市场充分竞争，车企多元化探索绕开囚徒困境陷阱14车企积极寻求新突破，自主化和智能化仍是重点19汽车行业月度销量25中国乘用车/新能源乘用车月度销量中国新能源汽车渗透率和拆分…全球新能源汽车月度销量…汽车行业估值…汽车行业指数估值.28新能源车企估值…新能源车企股价及成交量造车新势力横向比较.…31新能源汽车行业可比公司估值33理想汽车（2015.HK,买入，目标价95.6港元；山.US,买入，目标价24.5美元)34业绩回顾及预测调整.…34汽车月度交付量分部加总估值…38乐观与悲观情景假设….40财务报表…42蔚来（9866.HK,买入，目标价48.5港元：NI0.U5,买入，目标价5.9美元)43业绩回顾及预测调整.…汽车月度交付量….46分部加总估值…乐观与悲观情景假设.49财务报表…小鹏汽车(9868.HK,买入，目标价37.6港元；XPEV.US,买入，目标价9.6美元52业绩回顾及预测调整52汽车月度交付量….55分部加总估值..56乐观与悲观情景假设.58财务报表….60零跑汽车(9863.HK,买入，目标价35.3港元)业绩回顾及预测调整…61汽车月度交付量…63分部加总估值…64乐观与悲观情景假设…财务报表.672024-06-11图表目录图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅1图表2：新能源汽车行业公司盈利及目标调整总结，6图表3：新能源汽车行业公司投资总结.6图表4：新能源汽车公司销量份额预测比较…6图表5：蔚来、小鹏、理想、零跑的汽车销售及预测7图表6：中国新能源乘用车销量及同比预测10图表7：中国新能源乘用车渗透率及预测…图表8：中国电动汽车充电桩保有量及净增量.…图表9：2023年至今国家层面新能源汽车支持政策及方向汇总11图表10：《汽车以旧换新补贴实施细则》具体细节及解读12图表11：《汽车以旧换新补贴实施细则》明确补贴范围和标准.12图表12：2024年4月以来，地方政府关于汽车置换补贴的政策跟进情况.…13图表13：中国新能源汽车新车公告数量变化16图表14：近三年新能源汽车新车公告数量.….16图表15：覆盖新势力车企2024年新增车型及计划（含改款)16图表16：小米汽车SU7与竞品车型配置比较17图表17：比亚迪主力车型荣耀版配置一览….18图表18：中国新能源乘用车月度综合促销幅度变化走势18图表19：中国新能源乘用车零售渗透率（分品牌类型)图表20：中国新能源乘用车月度销量份额按照不同参与者拆分图表21：中国新能源乘用车出口量：4月出口11.5万辆，同比增长26%，环比下降4%22图表22：覆盖新能源车企出海计划及现状…22图表23：小鹏汽车与大众集团的技术合作逐步深入图表24:中国乘用车L2级及以上ADAS功能装车率变化（按动力类型划分）23图表25：中国新能源乘用车不同车型L2级及以上ADAS功能装车率变化（按价格段划分）23图表26：新能源车企端积极布局城市领航辅助驾驶功能24图表27：新能源车企当前无图N0A进展.24图表28：中国乘用车月度销量：4月销量200.1万辆，同比增长11%，环比下降11%.…25图表29：中国新能源乘用车月度销量：4月销量80.6万辆，同比增长32%，环比下降3%.…25图表30：中国新能源汽车/乘用车渗透率：4月新能源汽车渗透率36.0%，环比提升3.3个百分点图表31：中国新能源汽车品种拆分：4月纯电动车占比59.2%，插电式混合动力汽车占比40.8%26图表32：全球新能源汽车月度销量：3月销量132.3万辆，同比增长20%，环比增长63%27图表33：欧洲新能源汽车月度销量：3月销量30.1万辆，同比下降9%，环比增长42%…27图表34：A股汽车指数市盈率28图表35：A股汽车指数市销率28图表36：MSC世界汽车指数市盈率.28图表37：MSC世界汽车指数市销率28图表38：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.0xvs历史均值以下1个标准差-0.1x…29图表39：小鹏美股市销率：当前1.0xvs历史均值5.0xvs历史均值以下1个标准差0.1x…29图表40:理想美股市销率：当前0.9xs历史均值3.8xVs历史均值以下1个标准差1.1x29图表41：零跑市销率：当前0.8xvs历史均值0.9xvs历史均值以下1个标准差0.7x29图表42：比亚迪股份市销率：当前0.8x5历史均值1.4xs历史均值以下1个标准差0.6x…29图表43:比亚迪市销率：当前0.8xs历史均值1.3xs历史均值以下1个标准差0.6x29图表44：新能源车企股价走势.30图表45：股票交易额比较.302024-06-11图表47：汽车均价31表48：汽车板块毛利率31图表49:营业费用率31图表50：31图表51：研发费用率31图表52：营业利润率32图表53：净利润32图表54：现金及现金等价物32图55:中国新能源乘用车份额…图表56：市销率估值（(X)32图表57：新能源汽车可比公司估值比较33图表58:理想汽车1Q24业绩详情35图表59：理想汽车财务预测：新预测S前预测36图表60:理想汽车月度销量：5月交付35,020辆，同比增长24%，环比增长36%.37图61:理想分部加总估值法(2024年)38图62:浦银国际目标价：理想汽车(LI.US)39图表63:浦银国际目标价：理想汽车W(2015.HK).39图64:.40图表65：理想汽车(L.US)SPDB1情景假设40图表66：理想汽车-W(2015.HK)市场普遍预期.41图67:理想汽车-W(2015.HK)SPDB情景假设.41图68:蔚来1Q24业绩详情.44图69:蔚来财务预测：新预测V5前预测.45图70:蔚来月度销量：5月交付20,544辆，同比增长234%，环比增长32%…4671:蔚来分部加总估值法(2024年).47图72:浦银国际目标价：蔚来-SW(9866.HK).48图表73:浦银国际目标价：蔚来(NIO.US).48图74:蔚来-SW（9866.HK)市场普遍预期….49图表75:蔚来-SW（9866.HK)SPDB1情景假设….49图表.50图77:蔚来(NIO.US)SPDBI情景假设…图78:小鹏汽车1Q24业绩详情.…图表79：小鹏汽车财务预测：新预测s前预测图表80：小鹏月度销量：5月交付10,146辆，同比增长35%，环上比增长8%图表81：小鹏分部加总估值法(2024年)图表82:浦银国际目标价：小鹏汽车(XPEV.US)57图表83：浦银国际目标价：小鹏汽车W(9868.HK)57图表84：小鹏汽车(XPEV.US)市场普遍预期…58图表85:小鹏汽车(XPEV.US)SPDBI情景假设58图表86：小鹏汽车-W(9868.HK)市场普遍预期…图表87：小鹏汽车-W(9868.HK)SPDBI情景假设59图表88:零跑汽车1Q24业绩详情….62图表89:零跑汽车财务预测：新预测vs前预测.62图表90:零跑月度销量：5月交付18,165辆，同比增长51%，环比增长21%63图表91：零跑分部加总估值法(2024年).64图表92：浦银国际目标价：零跑汽车(9863.HK).65图表93：零跑汽车(9863.HK)市场普遍预期.66图表94:零跑汽车(9863.HK)SPDBI情景假设图表95：SPDB引科技行业覆盖公司…682024-06-11投资建议总结我们小幅上调2024年中国新能源乘用车销量预测至1,136万柄，同比增长26%,对应滲透率39.7%。今年一季度中国新能源车行业迅速走出春节假期的季节性影响后，销量回升较为迅速。经过2023年的囚徒困境和逐渐走出阴影，新能源车企和产业链对于今年行业销量仍将保持较快增长的基本判断仍然大体不变。当前中国汽车指数市盈率23.0x,较2021年年末下降8.4x,较年初下降2.1x,相对性价比开始凸显。目前，行业优质供给仍在增加，涵盖新能源乘用车全细分市场，对各个价格段进行更加精细的挖掘，以驱动行业整体需求成长，加速取代传统燃油车的地位。目前行业整体需求的成长有足够的动能推动行业玩家基本面交付量逐渐上行，进而为股价上行提供动能。因此，我们依然认为中国新能源车企在进入新的竞争阶段后，面临的是需求同步成长的增量市场竞争。新势力的市销率估值都处于0.8-1.0x的历史低位，估值水位较为健康。在供应端产品矩阵持续丰富的背景下，能够推出真正符合用户需求的新产品，并且通过多元化打法寻求更多增量出路的车企，或将在这场“新角逐”获得更大的机会。虽然我们略微下调零跑与理想2024年新能源车交付量预期，但调整后零跑、理想2024年的销量仍将分别实现74%/37%的同比增长和份颜的较大提升。考虑到当下的竞争环境，新车型竞争力确定性相对高、并已经一定程度上接受市场验证的车企，销量动能的确定性也会较高。零跑新车型C16上市后需求表现较好，目前公司整体在手订单储备较为充足。随着2023款老车型清库完成，叠加C16新车价格定位，预计公司毛利率表现从二季度开始向上改善。且作为首个实现反向合资的中国车企，独特的出海模式带来的销量贡献也将逐步释放，预计明年带来显著的销售增量。综合以上考量，零跑是目前我们在新能源车行业的首选。另外，我们也建议关注理想，主要考虑到当前增程L系列车型销量爬升动能表现较好，带动月交付量继续增长：同时纯电SUV车型确认延期至1H25发布，释放战略方向不确定性的风险。经过公司指引和市场预期的调整，公司估值面和基本面先后调整。从风险回报看，当前理想上行空间大于下行风险。我们下调蔚来、小鹏2024年销量预测，主要考虑到今年上半年的实际交付以及下半年新车型表现的相对不确定性。我们预计蔚来、小鹏2024年的汽车销量将分别达到20.3万辆和17.7万辆，同比分别增长27%/25%。目前蔚来的月交付量已经走出年初的低谷水平，第二品牌乐道的首款车型L60初步订单表现略好于预期：而小鹏下半年将迎来两款定位爆款的纯电车型，进入新的产品周期。因此，从上行空间的角度来看，我们认为蔚来、小鹏处于新产品等待市场验证的过程中，一旦产品获得市场认可，带来销量提振进而带来规模效应，在更长时间维度上具备更大的估值上行空间。2024-06-115