交银国际研究行业剖析行业评级2024年6月7日新能源行业领先2024下半年展望：电改预期+分红增长利好运营商；静待光伏主材见底行业与大盘一年趋势围认为市场对电改加快预期升温，目前利用率调整仍对头部运营商相对利好，未来政策预期在用户多样性及绿电消费比例上日后仍有提高的空间，将在中长期对绿电消纳起积极作用·在分红政策方面，运营商在2023年普遍提高分红比率后，我们认为在2024年分化较大，但运营商管理层仍重视每股分红的同比增长，预计龙源电力及大唐新能源在2024年分红上较大机会有惊喜·Θ风电：内地风电装机未来两年重回上升轨道·我们预期2024年内地风电新增05%装机将按年上升7%至85吉瓦，2025年同比增长6%至90吉瓦，海上风电加6231023224624快推进将是关键·年内的风机单位投标单位均价在每千瓦1,500元（人民币，下同)水平回稳，但在风机大型化仍在进行，以及行业竞争局面未见改善的情况下，我们判断单机均价大幅反弹的可能性仍较低。郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810璃、多晶硅、逆变器板块中，我们较看好逆变器，主要是由于其同质化较低文吴，CPA可长期维持较高利润率，并具有储能第二成长曲线，业绩跟随光储需求持续bob.wen@bocomgroup.com增长的确定性高。多晶硅板块虽然目前在周期底部盈利承压，但2026年新一(86)2160653667轮涨价周期开启后业绩弹性巨大，股价已跌至近三年低点后也具备一定投资机会。光伏玻璃虽然近期利润率回升，但我们认为新产能投产加快将加剧供过于求，周期底部尚未到来，因此在股价大幅反弹后我们相对谨慎。Θ子行业顺序：营运商>逆变器>多晶硅>光伏玻璃：我们判断单纯以分红角度考虑的估值提升己得到较多反映，后续可能较依靠公司个别的驱动因素。目前市场普遍对电改的预期较高，我们认为装机增长明确的头部运营商·盈利增长仍有较好的可见度·我们首推龙源电力(916HKW买入)。逆变器是我们2H24光伏行业较偏好的子板块，主要是由于其同质化较低可长期维持较高利润率，并具有储能第二成长曲线·业绩跟随光储需求持续增长的确定性高，我们看好低估值龙头阳光电源(300274CH/买入)。估值概要公司名称FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E阳光电源300274CH买入1245073308135138123407322华润电力836HK买入227023.653230401773591211.07552380HK买入3903840.52498681.031.00协在科技3800HK买入1671.4201180154112860780710龙源电力916HK903940.8107%3238390CH买入1135097654378223144.81京能清洁能源579HK买入2102.120436530.50大唐新能源1798HK买入2002.010322530.的新特能源1799HK买入1204024305753460330326835HK中性195015221.5021.91921938HK中性6654.717.11.083838HK中性11610801367.911108HK中性4984.660704610.51平均11.6841203.5此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分·必须阅读·下载本公司之研究报告；可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com2024年6月7日交銀國際BOCOM International新能源行业目录电改加快预期升温，目前利用率调整仍对头部运营商相对利好……3逆变器：户储去库即将结束，出口明显回升·较高利润率或将下行但可以量补价多品硅：全行业亏损将出清落后产能，非理性售价即将见底回升…9光伏玻璃：利润率短期回升但新产能投产加快，供过于求将加剧………电运预期下运营商估值仍有提升空间………………13子行业估值短期见底反弹，2H24走势将出现分化13下载本公司之研究报告；可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com22024年6月7日交銀國際BOCOM International新能源行业运营商：电改加快有助厘清合适利用率，分红增长趋势有较好清晰度电改加快预期升温，目前利用事调整仍对头部运营商相对利好今年5月23日习近平总书记召开企业和专家学者座谈会·会中释出对电改高度重视的讯号，市场普遍解读为电改將在2024年内有更多政策出台·其中，我们认为新能源消纳应是目前行业较受关注的议题·在《2024一2025年节能降碳行动方案》(“方案”)中提出，在保证经济性前提下，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至90%，市场理解上的分歧较大。我们认为即使新建项目利用率下降，目前风/光装机单位成本已较35年前大幅下降·同时风机大型化/光伏组件功率提升下，保障合理项目回报率应较以往有更高的灵活性·另外，利用率底线目前阶段性降低，虽然属供应端的折衷方法，不过政策应是保障新增项目能如期投运，对每年新增装机较多的头部运营商仍有相对利好·需求端方面，“方案”中提出十四五后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，鼓励地方结合实际提高比例要求·我们认为在用户多样性及绿电消费比例上日后仍有提高的空间·將在中长期对绿电消纳起积极作用·自建装机进度2024普遍有所提高，分红增长有较好清晰度在我们覆盖范围内的国企/央企新能源运营商中，2024年的自建项目的装机目标较2023年仍有提升·其中龙源电力及华润电力的2024年新增风/光自建装机目标较2023年提升幅度约为2.5吉瓦，在今年3月的业绩分布会两家公均透露较积极的项目开工进度。中国电力方面，在去年并胸+自建新增近13吉瓦的风/光项目后，在2024年轻微减速至7吉瓦，仍与龙源电力相若。我们认为中国电力仍不愿意对股权有较大摊薄下进行股本融资，目前预期在去年新建项目的贡献將有助公司在2024年开始降低净负债率·大型收购方面，焦点仍落在龙源电力。虽然公司已在今年4月的季度电话会议中表示克现收购母公司新能源资产（总数约20吉瓦）的各种难处，但随2H24二级市场整体气氛持续改善，市场普偏对龙源能在A股增发对收购作融资一事，转为较乐观态度·我们认为公司即使最后能在未来两年落实7-10吉瓦的收购，仍能帮助提高公司估值·图表1：主要运营商十四五期间新增风光装机预测年结12月31日2021202220232024E2025E龙源44457.080新增30吉瓦新增10.9吉瓦大唐新能源0.81.1122到达40吉瓦到达15.4吉瓦16538.090新增40吉瓦新增11.1吉瓦中国电力325.01287.075下载本公司之研究报告；可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com32024年6月7日交銀國際BOCOM International新能源行业同时，我们亦梳理了覆盖范围内公司未来的分红趋势：Θ龙源电力-分红增长弹性校大：公司在2023年已提升分红比率10百分点，我们认为公司目前盈利端的弹性较其他同业更高，主因是公司老旧风机以小换大所产生的减值，有可能因应公司自建项目的进度而减少，如果属实，公司即使不上调分红比率，每股分红的潜在增长亦將较预期更高。Θ大唐新能源-分红比事有校大潜在上调空间：相对十四五并网40吉瓦的目标·公司产能扩张进度(2023年底15.4吉瓦)目前较落后·同时公司预期今年的新增装机并无大幅度加快·目前公司23%的分红比率与同业相比偏低，加上预期净负债比率在2024/25年较2023回落，我们认为公司较有可能在2024/25年提高分红比率3-5个百分点·⊙华润电力-2024-25年分红比事可能回归均值：2023年公司的常规分红比率维持40%，但因上市20周年以22%的分红比率分派额外一次性股息，合共分红比率达到62%·目前我们认为公司较有决心冲刺十四五新能源装机目标，因此预期在盈利保持增长之下，常规分红比例提高的空间较少。Θ中国电力-管理层较着重每股分红维持同比增长：我们理解公司的分红政策前瞻性较高，2023年公司受水电利用小时处于低谷拖低盈利，但预期公司在2023年新增近13吉瓦的风/光装机后，2024/25年盈利提升幅度较明显，管理处选择提高2023年分红比率6个百分点，提早增加股东回报。管理层已预期2024年在每股分红仍有增长的前提下，分红比例将下调至50%左右·我们认为以公司目前装机进度较快，以上分红政策应能在公司整体发展及股东回报之间取得较好平衡·图表2：运营商分红比率、净负债/总股本及自由现金流楚势年结12月31日20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E龙源30144159174(9,543)(15,061)(17,445)大唐新能源2323151144138(1,152(823)(1,190)148152140(9,9073,847中国电力615050167170168(16,941)9394)7,487下载本公司之研究报告；可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com42024年6月7日交銀國際BOCOM International新能源行业风电：内地风电装机未来两年重回上升轨道自2023年12月内地新增装机大超预期后，市场普遍预期内地风电新增装机重回按年稳定增长轨道。我们预期陆上风机仍在大基地建设，及头部运营商自定的十四五计划推动下，新增装机按年增长4%至75吉瓦。同时，在去年海上风电受海域问题推延后，预计2024年新增海上装机有望突破10吉瓦。综上，我们预期2024年内地风电新增装机将按年上升7%至85吉瓦，2025年同比增长6%至90吉瓦。目前陆上/海上新增风电单机容量在2023年已上升至5.4/9.6吉瓦，目前进一步上升的动力较取决于陆上运营商对单机8-10兆瓦尝试的意愿。另外，年内的风机单位投标单位均价在每千瓦1500元水平回稳，但在风机大型化仍在进行，以及行业竞争局面未见改善的情况下，我们判断单机均价大幅反弹的可能性仍较低。图表3：内地新增风电装机重回稳定增长轨道困表4：内地新增风电草机容量上升趋势明显(吉瓦)■年内风电新增装机■内地风电总装机(吉瓦)■陆上■海上7001275769.660049605004267.436684003285.62824.95.43002103.84.24.31641843.12002.42.672600801004702017201820192020202120222023E2024E2025E201820192020202120222023田表5：内地风电公开招标量应转趋稳定田表6：内地风机投标苹位均价有所回稳(吉瓦)■公开招标量(人民币/千瓦)©一公开投标均价2,20098.51008632,00019391,8768065.26054.21,8001,7581,6814033.527.528.427231.11,6071,56318.71,6001,5531,4902001,40020142015201620172018201920202021202220232022-032022-092023-032023-092024-03下载本公司之研究报告；可从彭博信息：BOCM或htps:/research.bocomgroup.com5