国金证券2024年05月15日房地产行业研究买入（维持评级）行业专题研究报告证券研究报告房地产组分析师：杜吴旻（执业S1130521090001)分析师：方鹏（执业S1130524030001)duhaomin@gjzq.com.cnfang_peng@gjzq.com.cn四问去库存，再Cal地产股底部已现行业观点一问：去库存模式与路径如何？现有代售、旧房换购、回购收储、发放补贴以及旧转保共五种模式。①代售模式是目前落地最多，在各地房协及中介协会牵头下，开发商及中介机构自发组织此类活动，最易推行，但效用较低。②旧房换购模式是指地方政府收购居民端存量房作为保障房/人才房等，而售房款用于购买指定新房项目。③回购收储模式即地方政府回购开发商已竣工未售的商品房，收购后主要投向保障性租赁住房、公租房、人才公窝等。④发放补贴模式属于配套支持，降低成本，居民出售旧房后在一定期限内购买新房，即可获取相应的财政补贴。⑤旧转保模式类似“政府统租”，政府一次性支付510年的租金给业主，获得旧房使用权并将用于保障性住房，房屋产权仍然归业主所有。从现有模式看，新房端的去化主要以央国企和城投项目为主，更加利好此类房企。二问：去库存落地责金何处来？地方政府加杠杆能力有限，中夹的政策和责金支持是关健。①地方政府发债空间有限，仅部分发达地区能继续加杠杆。2023年仅北京、上海两市债务余颜/债务限颜比例在90%以下，而重庆、黑龙江、山东、青海和河南五省市债务余颜/债务限颜比例超过99%。②中央政府杠杆率较地方政府更低。截至2024年3月，地方政府杠杆率32.8%，较中央政府的23.9%杠杆率高出8.9pct。③在去库存的五种模式中，旧房换购模式（政府收储居民住房以旧换新)和回购收储模式（政府收储开发商现房项目）能为市场带来有效的流动性，同样也需要较大规模的资金，预计PSL、专项债、特别国债等将是本轮去库存的资金来源。三问：去库存需要哪些配套政策？需求端因城施策应放尽放，房利率有望持峡下训。在房地产去库存，推进房地产新发展模式背景下，商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台，目前全国范围内仅北上广深四大一线城市、天津市内六区120平以下住宅、珠海横琴粤澳深度合作区及海南省全域仍在执行限购。一线城市调控优化难以实现“一步到位”，未来或逐步从取消改善性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限限购等方面落地。当前全国（除北京主城六区)首套房贷利率进入3+%时代，而对标2014-16年周期，从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看，房贷利率均还有下降空间。四问：去库存是否标志地产胶底部出现？去库存使进市场预期转向，地产股价和估值底部已现。①地产股价反应预期变化，转向早于基本面变化。对标美国地产，2008年底和2009年初美国落地系列金融救市措施落地，给市场带来向好预期，房地产企业基本面虽未企稳，但股价先行。美国新建住房销量底出现在2010年11月，而霍顿(Hor ton)等美国头部房企的股价底则出现在2009年1月，而后波动上行。②股价和估值反映预期，基本面修复或滞后。对标中国航空业，其基本面业绩在2020-2022年连续三年亏损，而由于市场对未来的修复有预期，估值底在2020年一季度末即出现，此后PB估值呈持续波动上行态势。③430政治局会议提出房地产去库存，能促使市场预期的转向一从“房地产基本面持续下行”转向“能预见基本面的筑底”，标志着地产股价和估值的底部出现。投资建议房地产去库存预计将通过“以旧换新”为抓手推进，需要中央层面给予如PL的政策和资金支持：对标美国地产和中国航空业，股价和估值反映预期，基本面修复或滞后，预计去库存将促进市场预期转向，地产股价和估值底部已现。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、嫌城中国、滨江集团等：稳健选择头部央国企，如招商蛇口等，未来业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃度提升，推荐受益于存量房流动性增加的中介平台贝壳。风险提示宽松政策对市场提振不佳：三四线城市恢复力度弱：房企出现债务违约。国金证券扫码获取更多服务行业专题研究报告内容目录一问：去库存模式与路径如何？…41.1代售模式：最易推行，但成功率不高…12发放补贴模式：属于配套支持政策，降低购房成本…51.3旧房换购模式：规模小要求高，需稳步推进..1.5“旧转保"模式：肇庆新政试点，效果有待检验…8二问：去库存落地资金何处来？……82.1地方政府缺乏发债空间，推进规模小、速度慢.…2.2去库存需要中央给予资金支持.…10三问：去库存需要哪些配套政策？…103.1需求端各类限制性措施应放尽放，一线城市有望逐步动态放松。1012四问：去库存是否标志地产股底部出现？。134.1对标美国地产业，地产股价预计波动上行.……134.2对标中国航空业，地产估值底部已现、行情有持续性.·13五、投资建议14图表目录图表1：五种“以旧换新”模式之间的区别.图表2：采取代售模式的城市梳理…4图表3：采取发放补贴模式的城市梳理5图表4：采取旧房换购模式的城市梳理...6图表5：采取回购收储模式的城市梳理…图表6：中国地方政府债务限颜及余额空间…99图表8：中国中央政府与地方政府杠杆率对比.…10图表9：2014年以来P月度新增量及期末余颜走势....10图表10：2023年至今完全放开限购的主要城市.。11图表11：目前全国范围内仅四大一线城市、天津市内六区、珠海横琴及海南省采取部分限购措施·12图表12：五年期以上PR具备下行空间.122国金证券扫码获取更多服务行业专题研究报告图表13：2024年3月新发放房货利率降至3.69%.....13图表14：截至今年3月，超60城取消首套房货利率下限...13图表15：金融危机期间美国新房销量及重点公司股价走势.…13图表16：航空公司利润总颜（亿元）2020-2022年均亏损....14图表18：航空板块指数与B估值走势对比..。14图表20：港股地产PE-TTM…15153◆国金证券扫码获取更多服务行业专题研究报告一问：去库存模式与路径如何？中央层面，4月30日政治局会议明确房地产后续的工作重点是“消化存量住房和优化增量住房”，这是继2015年12月中央经济工作会议提出“化解房地产库存”之后，时隔8年多中夹重提楼市“去库存”。同日，自然资源部发文要求各地合理控制新增商品住宅用地供应，去化周期超36个月的城市应暂停新增商品住宅用地出让，大力盘活存量直至去化周期降至36个月以下：去化周期1836个月的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。地方层面，全国多地在中央定调之前已经积极实施“以旧换新”等各类举措，促进当地房地产市场平稳发展。据克而瑞统计，2023年以来全国已有超过54个城市发布住房“以旧换新”政策措施，支持居民出售现有存量住房，换购新建商品住房。住房的“以旧换新”本质上是为了打通一二手房置换链条，促进置换需求及改善性需求的释放，最终实现新房的去库存，因此“以旧换新”是本轮“去库存”的重要抓手。“以旧换新”的操作模式及落地规模将直接决定本轮“去库存”的效果。归纳总结各地现行的“以旧换新”操作模式，大致可分为代售、旧房换购、回购收储、发放补贴以及旧转保共五种模式，其中各种模式对于旧房是否需要售出、新房是否需要购买以及新房的购买范围均有所不同。是否要将旧房售出是否要购买新房购买新房的范围是否有要求代售不确定不确定有要求是是无要求旧房换购是是有要求回购收储是不确定无要求旧转保否是有要求1.1代售模式：最易推行，但成功率不高代售模式是目前全国范围内落地最多的一种模式，在各地房地产协会及中介协会的牵头下，开发商及中介机构自发组织此类活动。房企、中介、购房者三方签订新房认购和二手房优先卖协议，如果中介在约定期限内将购房者的二手房成功售出，则售出款项用于购买新房，如果没有售出则协议自动失效，三方均无需担责。代售模式优点是：方便灵活，可快速落地，市场化程度高。缺陷是：该模式本质上是一种市场化交易行为，尽管中介会致力于优先向外推介已签订置换协议的二手房，促进二手房成交，但最终二手房能否成功售出存在较大的不确定性，因此后续的新房销售去库也具备不确定性，整体而言成功率不高。城市/区城范围上海20余家房企的30余个项目，近10家中介机构，主要分布在嘉定、松江、青浦、奉贤、临港等区13个项目、21家房地产中介机构，新房项目位于南山、福田、盐田、光明、龙华、龙岗、深汕深圳合作区杭州临平区21个楼盘，12家经纪企业和租赁企业宁波13家房企的34个楼盘，23家中介，新房项目位于海曙、江北、镇海、北仑、郭州、奉化、余姚、象山、高新、东钱湖绍兴越城区全区重庆22家房企的75个项目、8家中介武汉全市苏州90个项目、8家中介，新房项目位于吴江、吴中、相城、姑苏、工业园区、高新区4国金证券SINOLINK SECURITIES扫码获取更多服务行业专题研究报告大连全市长沙试点房企项目(e.g.本土国企长沙城发恒伟)南昌南昌县全县18个项目、112家中介珠海试点房企项目(e.g.华发帮卖或补贴)扬州全市乐山全市淄博42个项目、5家中介盐城全市江苏靖江全市鄂州全市佛山试点房企项目(e.g.本土国企佛山城发)常州全市宜昌15家房企的29个项目、2家中介、4家装饰装修企业新乡全市毫州全市阜阳全市淮北8个项目玉林全市济宁全市泰安全市开封全市州花都区25个项目、10家中介、14家家装家居企业1.2发放补贴模式：属于配套支持政策，降低购房成本目前部分地区规定只要居民出售旧房后在一定期限内购买新房，即可获取相应的财政补贴。补贴的形式主要包括：契税补贴、增值税补贴、新购面积补贴、新购总价补贴、消费券补贴等。补贴模式优点是：能够降低交易成本，或通过补贴进而降低居民购房总支出，并且通常情况下补贴模式会与代售模式等配套使用形成政策合力，例如苏州、大连、杨州等地既落实代售模式，同时也实施以旧换新的补贴。缺陷是：一是需要地方财税系统让利，部分地区推行的积极性可能不高，二是居民最终能拿到的补贴金额跟购房总支出相比仍然偏低，无法有效释放需求。在以旧换新的个税方面，2022年9月30日财政部及税务总局发文规定自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2023年8月25日，财政部将该个税优惠政策延长至2015年12月31日。城市/区城补贴内容苏州按购房时段补贴100%、80%、50%的契税大连按照出售自有住房建筑面积给予100元/平方米、按照购买新建商品住房建筑面积给予200元/平方米的购房补贴沈阳给予购买新建商品住房100元/平方米补贴常熟按购房时段补贴100%、80%、50%的契税徐州对购买新建商品住房面积为90平方米及以下的，按合同价的0.8%补贴：面积为90平方米以上按合同价的1.2%补贴中山不论面积、地段，每套补贴2000元电子消费券5