中信建投证券CHINA SECURITIES证券研究报告·行业深度以旧换新与收储：消化存量积极推进，房地产房地产供需关系迈向再平衡核心观点维持强于大市2024年4月30日政治局会议首提统筹研究消化存量房产，517多部委房产新政则通过央行再贷款支持地方收购保障房、降低居竺劲民首付比例增强购买力等方式，目前已进入落地见效阶段，供需zhujinbj@csc.com.cn关系有望走向再平衡。以旧换新同时帮助居民去化二手房、开发SAC编号：s1440519120002商去化新房，可划分为封闭式、开放式和协助式三类。而收储则SFC编号：BPU491侧重于帮助开发商去化新房。根据我们保守测算，若重点35城黄啸天与80城均将库存去化周期降至18个月以下，所需的资金体量分huangxiaotian@csc.com.cn别为1.1万亿、1.8万亿。政府收储数市在国际上已有多次成功实践。美国通过直接购买不良资产以及援助两房的方式以应对次贷SAC编号：S1440520070013危机：日本以租借和买入民宅的方式筹集公营住宅并减少新建，推动去库存：西班牙则设立坏账银行Sareb低价收购不良资产。发布日期：2024年06月15日市场表现行业供需关系转变，消化存量房产成为房地产工作重中之重。14%2021年下半年以来，地产销售增速转负，去库存压力持续提升。2023年7月，中央政治局会议定调地产供求关系发生重大变化，此后房地产政策优化力度持续增强。2024年4月末，中央政策基调变得更为积极，首提新形势下统筹研究消化存量房产：地方层26%面，多地积极探索以旧换新、收储等措施推动去库存进程。以旧换新与收储共同助力房地产供需加速走向再平衡。5月17房地产日，央行明确将设立3000亿保障性住房再贷款用于消化存量。作为消化存量的两种重要方式，以旧换新与收储拥有不同的模式相关研究报告特点。以旧换新同时帮助居民去化二手房、开发商去化新房，可【中信建投房地产】地产行业周报划分为封闭式、开放式和协助式三类。而收储则侧重于帮助开发(6.1-6.7):国常会指出研究储备去2024-06-09库存稳市场政策，上海取消土拍滥商去化新房。根据我们测算，若重点35城与80城均将库存去化价率限制周期降至18个月以下，所需的资金体量分别为1.1万亿、1.8万【中信建投房地产】：房地产业发展亿，央行保障性住房再贷款带动的5000亿元贷款，可提供支撑。2024-06-09关系人民群众切身利益，稳市场政策有望持续推出一6月7日国常会表述点评海外经验表明，危机时政府出资收储有助于稳需求、降库存。美【中信建投房地产】5月房企销售国通过直接购买金融机构不良资产以及援助两房的方式来应对2024-06-09融资点评：销售呈现弱复苏，政策支持不断次贷危机，实现楼市较快复苏：日本以租借和买入民间住宅方式【中信建投房地产】地产行业周报筹集公营住宅并减少新建，一定程度上推动房地产去库存：西班2024-06-01(525-531)：上海出台楼市新政，百强房企销售环比改善牙则设立坏账银行Sarb收购地产不良资产，有效缓解市场压力。看好消化存量政策落地带来的行业性机会。推荐A股：招商蛇口、华发股份、建发股份、滨江集团、招商积余、城建发展，港股：华润置地、华润万象生活、中国海外发展、中海物业、龙湖集团、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、绿城管理控股、贝壳W。本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES房地产行业深度报告目录核心观点…摘要1.政策背景：供求关系发生重大变化，消化存量房产成房地产工作重中之重.11.1新房销售持续下行，去库存压力有所上升…1.2供求关系发生重大变化，统筹研究消化存量房产措施.41.2.1中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产措施1.2.2地方层面：前期已积极探索收储、以旧换新等消化存量住房措施2.主要方式：以旧换新与收储共同助力房地产供需加速走向平衡…2.1三种模式共同推进以旧换新进程，各地积极出台收储计划………….52.235城、80城消化库存分别需要资金1.1万亿、1.8万亿113.国际经验：政府出资收储有助于危机时稳需求、降库存.…133.1美国：直接购买金融机构不良资产，并接管陷入危机的两房3.2日本：以租借和买入民间住宅方式收购存量住房..153.3西班牙：次贷危机时设立Sareb(坏账银行)收购地产资产4.看好消化存量政策落地带来的行业性机会…图表目录图表1：14月全国商品房销售金额同比下降28.3%…图表2：14月全国商品房销售面积同比下降20.2%…1图表3：二手房销售面积同比增速显著高于新房.….1图表4：2023年二手房交易占比已达40.8%……1图表5：2024年4月80城总体狭义库存面积为5亿平方米..2图表6：三四线城市的去化周期提升最为显著2图表7：2024年4月全国商品房待售面积达7.5亿平.2图表8：2024年4月全国商品住宅待售面积同比涨幅24.4%.…2图表9：新房价格70个大中城市整体下跌5.8%..3图表10：二手房价格70个大中城市整体下跌11.5%.3图表11：中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产措施…4图表12：三种模式的以旧换新帮助去化居民二手房、开发商新房，收储侧重帮助去化开发商新房..5图表13：南京&华发股份、郑州、深圳分别是封闭式、开放式、协助式以旧换新的代表.6图表14：2023年下半年起，各城市积极推出“以旧换新”政策..7图表15：各城市已出台收储目标超过13.3万套（间），对应所需资金量554亿元9图表16：将35城、80城的库存去化周期均降至18个月以下，分别需要1.1、1.8万亿元..11图表17：重点12城中，共有9个城市的库存去化周期高于18个月.11图表18：规模为3000亿元的保障性住房再贷款要素.….12图表19：美国、日本和西班牙收储措施整理…请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES房地产行业深度报告图表20：房利美和房地美历史沿革图表21：美国应对次贷危机的举措图表22：次贷危机后住房需求逐步恢复.14图表23：次贷危机后住宅价格逐年攀升……图表24：日本20世纪90年代和21世纪头十年的相机抉择型财政政策.图表25：日本公营住宅新屋开工数量总体呈下降趋势…图表26：日本公营住宅总数于21世纪初达到峰值….16图表27：日本住宅总量增速持续放缓.16图表28：日本实际房屋价格指数于2009年触底后缓慢回升图表29：Sareb资金米源图表30：西班牙房屋价格于2013年探底后逐渐反弹.图表31：2013年后西班牙住宅需求逐步恢复..17图表32：主要房地产公司估值情况（截至6月13日收盘）请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES房地产行业深度报告1.政策背景：供求关系发生重大变化，消化存量房产成房地产工作重中之重1.1新房销售持续下行，去库存压力有所上升2021年后新房销售特续下行，2024年以来仍呈下降趋势。根据统计局数据，全国商品房销售自2021年下半年以来销售增速转负。2023年销售面积为112亿平，为2021年的62.3%，接近2012年的水平。2024年以来仍保持下行态势，14月全国商品房销售金额2.8万亿元，同比下降28.3%，销售面积2.9亿平，同比下降20.2%。图表1：1-4月全国商品房销售金额同比下降28.3%图表2：1-4月全国商品房销售面积同比下降20.2%1301102500011025000号720000150005500政策持续发力有效稳定总需求，但二手房的替代效应较强，导致新房成交恢复偏弱。随者行业进入深度调整阶段，2022年以来房地产调控政策持续优化，各地“因城施策”的频率和力度逐步提升，政策空间从三四线城市覆盖到一二线。此后政策成效显现，2023年房地产市场的总需求有所企稳，新房与二手房的总成交规模达15.4亿平，较2022年的15.0亿平有所提升。但由于二手房调价更灵活，且不存在交付问题，其对新房成交的替代效应逐步增强，对比52城新房与14城二手房成交情况，二手房销售面积的同比增速在近年来显著高于新房。2023年全国新房住宅销售金额10.3万亿元，同比下降1.6%，二手房销售金额7.1万亿元，同比增长30.0%，二手成交占比逐年上升，2023年已达40.8%。图表3：二手房销售面积同比增速显菁高于新房图表4：2023年二手房交易占比已达40.8%18045%100414035%30%25%8020%205%000%20192020202120222023请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES房地产行业深度报告受新房销售下降影响，全国新房库存去化周期特续上升。近年总体及各能级城市狭义库存保持较为稳定水平，2024年4月80城总体狭义库存面积为5亿平方米。但由于去化速度的下行，平均库存去化周期则呈现不断上升趋势，2024年4月总体平均去化周期约为26个月，环比提高3.2%，同比提高32.4%，其中三四线城市的去化周期提升最为显著，一线、二线、三四线分别较之前提高了30.9%、15.3%、64.7%。图表5：2024年4月80城总体狭义库存面积为5亿平方米图表6：三四战城市的去化周期提升景为显著待售面积规模不断走高，去库存压力持续上升。根据统计局数据，全国商品房待售面积与全国商品住宅待售面积自2021下半年以来持续走高。截至2024年4月，全国商品房待售面积达7.5亿平，同比增长15.6%，其中全国商品住宅待售面积达3.9亿平，同比上升了24.4%。图表7：2024年4月全国商品房待售面积达7.5亿平图表812024年4月全国商品住宅待售面积同比涨幅24.4%全国商品房特售面积《万平)25.09%4500030.0%7000020.0%4000015.0%20.0%35000000010.09%3000050%2500020000300005.0%1500010.0%20000100%1000010000200%150%5000-200%30.0%较高的库存导致房价仍呈下跌趋势，一钱等能级高的城市也出现下跌。根据统计局数据，70个大中城市的新房与二手房价格在20152021年持续上升，2021年8月达峰后进入下行区间，目前下行趋势仍在延续。二、三线城市房价自2021年三季度开启下行，一线城市自2023年一季度开启下行，目前仍处于下跌状态。当前(2024年4月)房价较历史峰值的变化来看，新房价格70个大中城市整体下跌5.8%，一线/二线/三四线城市分别下跌2.5%3.5%/8.3%:二手房价格70个大中城市整体下跌11.5%，一线/二线/三四线城市分别下跌8.5%10.6%12.7%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2