财信证券CHASING SECURITIES证券研究报告策略深度日本经济、人口变迁与房地产市场发展之启示房地产市场专题报告2024年05月17日日本的宏观经济走势和房地产市场变化表明，宏观经济向好是驱动房地产发展的关健。8即年代的泡沫经济催生了日本房地产市场的第一轮高景气时代。而随着泡沫经济破裂，日本房地产市场陷入长期衰退。一上证指数一沪深30010%12012年以来日本经济逐步复苏，2D13-2023年日本GDP年化增长率超过0.5%，相比“失去的二十年”期间长期接近于0的增速已有所改善，0%日本房地产市场也随之企稳回暖。-10%-20%+2023-052023-082023-112024-022024-05自2010年起，日本人口陷入持续的负增长，2023年日本推计总人口相比2020年普查人口减少近180万人。人口总量减少对日本房地产%1M3M12M市场的整体需求造成一定影响，但日本人口的区城结构变化促成了日上证指数4.8910.05-4.16本都市图房地产市场的稳定发展。以东京为代表的大都市长期维持人沪深3004.759.30-7.55口净流入的状态，为其住房需求的增长提供了有力支撑，如东京土地价格近10年以来总体维持正增长，年化增长率达4.45%。此外，在老分析师龄化趋势下，老年居民为了得到更好的养老服务，也将大量向大都市执业证书编号：0530522120001wangyubi@hnchasing.com迁移。因此，日本房地产市场的区域性特征将进一步凸显，都市图需求将稳定增长，而中小城市的需求空间可能将持续收窄。相关报告环境以及人口排构的变化。短期来看，宏观经济的复苏程度以及市场】房地产市场周报：多城相继优化很购政策，市预期是决定房地产市场走势的关键因素。当前我国宏观经济的复苏基场信心仍有待修复2024-05-14础尚不牢固，市场存在房价继续下行的预期，因此房地产市场预计将2房地产市场周报：政治局会议定调政策方向，继续磨底，市场扬点仍然有待观察。长期来看，人口是影响房地产市房地产调控将更加积极2024-05-08场发展的最重要因素。与日本相同，我国当前也面临人口负增长和老3房地产市场周报：一季度楼市仍然寻底，政策龄化问题，2023年全国人口相比前值减少208万人，这将对我国的总环境将持续宽松2024-0423体住房需求产生一定冲击。从人口的区城结构来看，我国房地产市场的区域性分化较大，大部分核心城市雏持人口净流入，住房需求仍有增长空间。考虑到取消或优化限购政策已成为当前房地产支持政策发力的主要方向，前期被积压的购房需求有望得到一定程度的释放，对核心城市市场回暖形成支撑。>投資建议：短期来看，我国房地产市场能否回暖主要取决于宏观经济的复苏程度。考虑到我国宏观经济整体呈弱复苏态势，叠加房地产支持政策的加速落地，房地产市场终会恢复健康发展，但是由于当前经济基本面仍然较弱，房地产市场的拐点还有待观察。在行政限制逐步放松的趋势下，后续一二钱核心城市有望率先回暖，国资入局救市也将进一步加大国企对房地产市场的影响，建议重点关注在核心城市布局较多、债务结构健康、业绩稳定的国有房企。财信证券CHASING SECURITIES内容目录1日本经济与房地产市场变迁概述11日本经济与房地产泡沫的形成1.2日本泡沫经济的破裂713日本宏观经济和房地产市场现状9112日本人口变迁与住宅需求变化…2.1日本人口与住宅市场概况…2.2日本少子化与老龄化的趋势…2.3日本人口结构变化对房地产市场的影响.2.4本章小结153日本房地产市场发展对中国之统鉴…153.】我国宏观经济环境决定房地产市场的景气度3.2中国人口结构对住房供需的长期彩响3.3中国房地产市场主要影响因素梳理及未来展望3.4本章小结235风险提示23图表目录图1：日本GDP在80年代总体维特高速增长…4图2：日元汇率于1987-1989年间达到历史高位.4图3：日本央行基准利率（存款准备金率)在1985年前后持续下调…5图4：日经225指数在1988-1989年间快速飙升..5图5：1989年12月东京交易所市值创下当时的历史新高.…5图6：日本东京地价在1985-1988年间快速上涨6图7：日本地价与房价均于1991年达到高峰…6图8：80年代末日本房地产业货款快速增长.6图9：80年代末日本未偿还住房货款大幅增加…6图10：日本股市与房价泡沫在80年代末达到高峰..7图11：80年代末日本货币政策明显收紧7图12：日经225指数于1990年年初开始大幅下挫.7图13：日本GDP实际年增长自1990年起明显回落..7图14：日本东京都地价逐步回落至泡沫形成前的水平8图15：日本城市地价指数在1991年后明显下滑.8图16：80年代末日本房价增速与经济基本面明显背离.8图17：泡沫经济期间日本房价增速与城镇化进程脱节..8图18：2012年以来日本GDP增长明显改善..9图19：当前日本CH已出现长期转正的迹象9图20：2012年以来日经225指数震荡走高…9图21：2012年以来日本就业明显修复…10图22：2012年以来日本居民收入水平稳步提高…图23：2013年以来日本地价和房价开始触底回升.财信证券CHASING SECURITIES图24：2012年以来日本土地市场持续活跃10图25：近年来日本人口持续负增长.…11图26：近年来日本单身家庭已成为占比最高的类别..11图27：近年来日本住宅总数增长放缓…图28：近年来日本住宅新开工面积有所缩量12图29：近年来日本生育率持续回落.12图30：OECD预测日本总人口数将稳定减少图31：日本人口老龄化的演变速度极快13图32：日本6⑤岁以上人口和年轻人口明显分化.…13图33：日本大城市人口集中度快速提升…13图34：日本六大城市总体上维持人口正增长…13图35：东京土地市场景气度明显高于日本平均水平…14图36：东京银座2-67号地价已超过泡沫经济时的水平.…14图37：近年来日本公窝与独立式住宅价格走势明显分化.……14图38：东京都市圈住宅价格指数明显高于全国平均水平…14图39：MF预测未来日本储蓄率和投资占比均趋于下行…图40：东京都老年人口整体呈持续增加的趋势…15图41：中国GDP在2008年前长期维持高速增长16图42：人均收入及房价均在2008年前经历了高增长…16图43：房价随着经济增长放缓而趋于下行…16图44：商品房销售量变化与GDP走势大致同步…16图45：近期中国居民预期整体低迷..17图46：近期更多比例的居民预期房价将继续下降..17图47：近期二手房挂牌价持续回落.…17图48：近期各线城市二手房挂牌价同步下跌…17图49：中国城镇化进程与日本仍有差距.…1图50：当前中国户籍人口城镇化率不到50%18图51：中国的老龄化进程可能将进一步加速…9图52：中国储蓄率将随着人口下降而下降…19图53：四大一线城市保持人口净流入…9图54：大部分“新一线”城市人口保持净流入…19图55：近期中国季度GDP及增速走势.21图56：近期中国出口持续修复21图57：当前我国M1-M2剪刀差仍然较大21图58：近期我国整体物价水平出现温和复苏…21图59：近期我国房地产开发资金货款仍较为低迷…22图60：近年我国土地购置规模持续下降…图61：我国个人购房货款余额已连续四个季度负增长…22图62：中国消费者信心指数仍处于历史低位.…表1：近10年四大一线城市人口变化万人).…19表2：近10年部分三线城市人口变化万人)…财信证券CHASING SECURITIES1日本经济与房地产市场变迁概述1.1日本经济与房地产泡沫的形成日本房地产市场曾于1980-90年代经历一轮高景气时期，即“平成景气”时期，这与日本校时的宏观经济发展辔切湘关。日本经济于80年代逐渐摆脱“石油危机”的冲击，再加上日本央行为了维持经济的高速发展，采取了相当宽松的货币与金融政策，日本经济随之迈入高度繁荣时期。美国、西德、日本、法国、英国五国于1985年签订的《广场协议》导致日元快速升值，截至《广场协议》签署前夕的1985年9月20日，美元兑日元汇率为1：240.1：而截至1988年年底，日元汇率已快速攀升至1美元兑124.9日元，在三年多的时间内日元升值了将近2倍，这也进一步促进了日本经济的增长。田2：日元汇率于1987-1989年间达到历史高位280.0000500.000001200%450,000.00240.0000400,000.0010.00%220000030000.008.00%300,000.00180.000020,000.006.00%1600000200,000.00150,000004.00%120.0000100,000.002.00%100000050,000.000.000.00%由于日元在《广场协议》签署后大幅升值，日本政府为了兼顾刺激内需和缓解日元升值压力，在80年代中后期推行宽松的货币政策，基准利率连续创下历史新低。另一方面，自80年代起，新自由主义经济学在日本盛行，而该学说主张政府干预会扭曲市场机能。在此背景下，日本政府没有对企业和授资者的资金用逢及授资方向进行严格监管，胶市和房地产长期过热，最终演变为泡沫经济。财信证券CHASING SECURITIES1.41.20.60419851990199520002005201020152020■存款准备金：平均有效准备金率股价的大幅上涨是日本经济泡沫的典型特征之一。截至1985年年底，日经225指数为13083.18点，而到1989年年底，日经225指数已达38915.87点，4年间年化增长率高达31.33%：东京证券交易所总市值于1989年年底膨胀至611.15万亿日元，占当年日本GDP的149.02%。由于日本责本市场的高度紫荣，海外金融机构以及日本国内外全业大阳5：1989年12月东京交易所市佳创下当时的历史新高45,000.00700.0040,000.00600.0035,000.00500.0030,000.00400.0025,000.00300.0020,000.00200.001500000100.0010,000.000.005,000.000.0019801981198219831984198519861987198819891990与责本市场相呼应，日本房价水平在80年代快速上涨。根据日本不动产研究所数据，1985年9月东京圈商业地价指数为123.2,1989年9月上涨至323.8,4年间年化增长率达27.33%。截至1991年，日本全国地价指数达到257.49的历史最高点：根据日本地价数据库“土地代”(tochidai.info)数据，日本全国土地均价在1991年达到48.01万日元/平方米，而1985年为1456万日元/平方米，六年间土地价格上涨超过3倍，年化增幅达19.67%。地价的大幅上涨推高了住宅价格，导致日本房地产市场急刷升温。