东吴证券房地产行业深度报告SOOCHOW SECURITIES消费类RETs的估值方法和投资价值分析2024年06月30日增持（维持）证券分析师房诚琦执业证书：S0600522100002fangcq@dwzq.com.cn■RETs的底层资产估值方法与核心撸标：底层资产的估值方法主要有市证券分析师肖畅场法、成本法和收益法三种，消费类RETs的底层资产为收益性物业，执业证书：S0600523020003其收益情况及相关费用均县有可预测性和持续性，通常使用收益法中的xiaoc@dwzq.com.cn现金流折现法进行估算，在NOI维持不变的情况下，资本化率CAPRATE越低，资产估值越高，反之亦然。当收益年限n足够大时，资本证券分析师白学松化率的计算公式可以简化为：CAP RATE=rg,即资本化率等于折现率执业证书：S0600523050001r和NOI增长率g的差值，baixs@dwzq.com.cn■消贵类底层资产基本面分析：对研究消费类RETs底层资产估值时，往往其基本面指标的历史数据能帮助我们判断其折现率和NOI增长率的行业走势合理性，我们从六大方面对三支消费类RETs的底层资产基本面进行分析，(1)城市及商国方面：人口水平与经济发展指标越好，折现率越低；(2)业态配比方面：重点关注零售业态占比，从而判断未来租金增长潜力和风险；(3)收入韩构和计租方式方面：重点关注抽成租金的收入增长率也应当越快，良好稳定的租售比代表购物中心与租户间的利蓝平衡和共赢；(5)前十大租户方面：往往均为具有较强品牌影响力的商户，决定了购物中心的发展定位；(6)租的到期情况方面：剩余租期越长，意味着换铺机会越少，购物中心的稳定性越强，但租金增长潜力偏弱。前三方面因素有助于判断折现率的合理性；而后三方面因素和NOI增相关研究长率的关联度更高，经过综合分析研究我们认为，按照折现率由低到高《新房二手房成交环比提升，住建部排列，青岛万象城<西溪印象城<长沙览秀城；按照NOI增长率排列，加快推动地方收购存量商品房》青岛万象城>西溪印象城>长沙览秀城。2024-06-25■分派率背后的故事：简单来讲，我们可以通过资本化率判断底层资产估《新房成交环比小幅下滑，央行提出值，通过分派率判断RETs产品的投资价值，但是从资本化率到最终的分派率雪要经历一系列计算，而预留现金调节以及外部杠杆都会对分派加快推动存量房去库存》率产生较为明显的提升作用，（1)预留现金调节：公司在购买项目公司2024-06-17股权后，可能会沉淀一部分资金，这部分沉淀资金往往用于重大资本性支出，若未能用于资本性支出，也可以将沉淀资金通过向投资者分配来充实投资者的投资收益，提升分派率，(2)外部杠杆方面：随着实体经济融资成本下降，合理利用负债，可以为基金份颜持有人创造更高价值，只要贷款利率低于资产收益率，就能带来正杠杆效果，提升股权层面的■总结：(1)消费类RETs底层资产的估值是否合理，不能从资本化率简单判断，而霄要结合基本面情况逐一分析NOI增长率和折现率是否合理；(2)REITs的投资价值也不能简单从分派率去判断，预留现金调节以及外部杠杆都会对分派率产生较为明显的提升作用。这些影响因素可能在未来发生变化，某个时点的分派率并不代表未来的分派率。■投资建议：随着政策支持力度加大，我国公募RETs试点范围逐步扩大，建议关注底层资产经营状况良好，分派率较高的RETs项目，包括华夏华润商业RET/中金印力消费REIT/华夏金茂商业RET,同时考虑到公募RETs发展对持有型物业“投融管退”一体化进程具有重要推动作用，可以帮助地产开发商优化资产负债表，穿越周期。建议关注拥有大量优质持有型物业储备、经营稳健财务健康的开发商，推荐：华润置地、招商蛇口、越秀地产，建议关注：龙湖集团、中国海外发展，■风险提示：市场经营环境超预期恶化；政策边际变化；REITs数据时效性及完整性风险，1/22请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES内容目录1.RETs的底层资产估值方法与核心指标.…1.1.底层资产的估值方法.1.2.资本化率的换算公式1.3.收益法中的三个关键指标52.消费类底层资产基本面分析…82.1.城市及商圈区位…2.2.业态配比.…102.3.收入结构和计租方式112.4.租金水平和租售比.122.5.前十大租户情况2.6.租约到期情况.…153.分派率背后的故事…3.1.从资本化率到分派率需要经历哪些计算163.2.三支消贵类REITs管理费的不同173.3.预留现金调节对分派率的提升作用，183.4.REITs杠杆对分派率的提升作用…194.总结及授资建议…2/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES图表目录图1：收益法的计算公式及核心参数图2：资本化率的换算公式图3：青岛万象城预测期内收入的增长假设（单位：万元）图4：三座购物中心估值结果所隐含的年化NOI增长率6图5：折现率细项参数情况.图6：收益年限对估值的边际贡献逐步递减7图7：三支消贵类REITs要素概览…8图8：2004-2023年青岛杭州/长沙社零变化.…图9：2004-2023年三座城市年人均可支配收入变化9图10：三座购物中心所在城市的商圈位置…10图11：三座购物中心不同业态的面积和收入占比.10图12：西溪印象城2020-2023Q3业态收入分布变化11图13：长沙览秀城2020-2023Q2业态收入分布变化图14：固租与提成两者取高模式说明图12图15：三座购物中心收入结构对比.…12图16：2023年三座购物中心主力店和专门店的固定租金水平13图17：青岛万象城2020-2023Q3租金水平变化13图18：西溪印象城2018-2023Q3租金水平变化13图19：三座购物中心2020-2022年的销售额和租售比.…14图20：2023M1-9前十大租户收入及业态.15图21：三座购物中心前十大租户的面积占比和收入占比15图22：三座购物中心到期时间分布对比…16图23：从资本化率到分派率经历的计算流程示意图17图24：三支消贵类REITs管理贵一览18图25：预留现金对分派率提升作用示意图18图26：某REIT2024-2025年可供分配金额预测表…18图27：华夏华润商业REIT和中金印力消费REIT的还款借本安排19图28：杠杆对分派率提升作用示意图…20图29：中金印力消贵RET有无对外借款的分派率变动.3/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES1.REITs的底层资产估值方法与核心指标当前我国RETs一级市场定价普通采用以下方法：由第三方机构米用收益法评估底层责产价值，根据杠杆等因素计算出基金NAV,在评估结果基础上展开询价。底层资产价值的评估是重中之重。本幸将重点介绍收益法中的三个关健指标，并对华夏华润商业REIT/中金印力消费RET/华夏金茂商业RET的底层资产青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城进行分析。1.1.底层资产的估值方法底层资产的估值方法主妻有市场法、成本法和收益法三种。考虑到我国RETS尚处发展起步阶段，同类型基础设施的交易案例较少，用重置成本估算底层价值的难度也较大，因此当前普遍使用收益法。收益法分为直接资本化法和现金流折现法，(1)直接资本化法使用未来12个月的运营净收入除以同类型资产交易的资本化率CAPRATE计算得到，需要注意此处的CAPRATE为经验值，估值结果受CAPRATE影响较大，而同类型资产的基本面情况往往差异较大，(2)消贵类RETs的底层资产为收益性物业，其收益情况及相关贵用均具有可预测性和持峡性，通常使用现金流折现法。核心参数为预测期内每年的运营净收入NOI、折现率r、收益年限n,国1：收益法的计算公式及核心教公式核心参数直接资本化法未来12个月的NOI估值=NOI、CAP RATECAP RATE估值=NOI()现金流折现法NOI、折现率r、年限n数据来源：东吴证养研究所绘制1.2.资本化率的换算公式资本化率CAPRATE=未来一年的运营净收入NOI/资产估值P,在NOI维持不变的4/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES情况下，CAPRATE热低，责产估值越高，反之亦然。若假设预测期内每年的NOI以相同的增速g增长，且每年的折现率r也维持不变，在DCF折现模型下，我们可以得到CAP RATE的计算公式，当收益年限足够大时，此公式可以简化为：CAP RATE=rg,即贵本化率等于折现率和NOI增长率的差值.因此只需要知道三个关键指标：NOI增长率g、折现率r、收益年限，我们就可以计算出资本化率。国2：责本化率的换算公式n趋近为无限时P估值a一未来12个月的NOIr-gg年NOI增长率CAP RATEr-9n一收益年限(1+g mCAPRATE =r-g「折现率数据来源：东吴证养研究所绘制1.3.收益法中的三个关健指标(1)NOI增长率在实际测算中，NOI并非直接简单的假设一个年化增长率，而是会对运营收入和运营成本的各个细项结合实际情况进行预测。以华夏华润商业RET为例，运营收入就拆分为了7个细项：(1)固定租金收入；(2)提成租金收入；(3)固定推广费收入；(4)物业管理费收入；(5)停车场收入；(6)多种经营收入；(7)冰场收入，并且各个分项每年的增长率也会可能发生变化，例如青岛万象城预测期内专门店市场租金增长率为第2年至第3年年增长率为6%，第4年至第5年为5%，第6年至第8年为4%，预测期内后续年度年增长率为3%。如此多的增速假设难以进行横向对比，三个消贵类RET的招基说明书中，提供了资本化率CAP RATE和折现年份以及折现率，我们可以由此倒算出估值模型中隐含的年化NOI增长率：青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城的CAPRATE分别为5.41%W6.00%W5.46%,隐含的年化N0I增长率分别为4.15%/3.91%14.03%，西溪万象城相对较低，青岛万象城相对较高，长沙览秀城介于两者之间，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分