东吴证券房地产行业深度报告SOOCHOW SECURITIES地产收储，该几多期许，效果当几何？2024年06月06日增持（维持）证券分析师房诚琦执业证书：S0600522100002fangcq@dwzq.com.cn■我国当前的库存情况究竟如何？目前全国库存处于历史相对高位，约为证券分析师肖畅历史最高点的85%；新房销量不断下清，去化用期迅速攀升，当前已创执业证书：S06005230200032010年来新高为27.2个月；一/二/三线城市库存分布处于历史最高位的90%/75%W96%,近1年来整体均保持稳定；一二三线城市的去化周期均xiaoc@dwzq.com.cn已达历史新高，三线城市去化周期上涨速度最快，形势最为严峻，证券分析师白学松执业证书：S0600523050001■2014年周期中%去库存”如何拉动地产量价复苏？2010年限购政策陆续出台后，行业基本面迅速下行，房地产库存迅速累积，2015年达到历baixs@dwzq.com.cn史峰值；2014年政策放松以“去库存”为主导目标，聚焦限购限贷放松和棚改货币化，在一揽子政策的刺激下，购房需求迅速提振，房价随之行业走势上涨，本轮去库存可以可以分为两个阶段：阶段一(2014年9月2016一沪深300年3月上月度供应面积>月度成交面积，80城库存面积未出现明显下降；阶段二(2016年3月-2017年6月上月度供应面积<月度成交面积，80城库存水位迅速下降，2016年月度供应面积的下降主要是由于前期3我们认为在2014年周期中，去化周期的下降是后续“量价供需”三者正向循环的启动点，通过分析我们得到了以下结论：（1)本轮周期中去化周期的下降更大程度上是因为铺售面积的提升而非库存下降.(2)量在价先：房价下映/上涨滞后于销售面积3个月2个月。（3)本轮放松去化周期下降21%至16.9月后带动楼市进入“量价供需”的正向循相关研究环。《新房成交环比增长，沪广深下调首本轮收储政策的实施略径和作用？本轮收储分为收新房的“保障性住房付比例及房贷利率》再贷款”政策和收二手房的“以旧换新”政策，收新房是地方国企向开2024-06-04发商收购已建成未出售的存量新房，而“以旧换新”是地方国企向居民《527上海新政，点评：全方位多角度收购存量住宅用作保障房，居民出售二手房后需要购买更高总价的新房。总体而言，收购新房政策的落地操作性和可复制性更强，而收购二松绑限购，超预期下调首付比例及房手房对市场需求的提振作用更强。我们认为收储模式的作用主要有(1)为保障性租赁住房提供增量；(2)2024-05-28消化库存改善供需关系，稳定房价预期；(3)缓解被收储开发商流动性压力，助力保交楼。在落地过程中也可能遏到收益覆盖问题导致地方政府动力不足等问题，■本轮收储政策需要多少资金方可起效？我们预计5000亿收储资金可以收购存量新房46.7-53.4万套，单套收购成本在100万元左右，而全国新房+二手房住宅库存套数约963万套，借鉴2014年周期的经验，我们假设去化周期下降21%或去化周期降至16.9月左右，地产销售的量价情况会显著复苏，若要使去化周期下降21%或下降至16.9个月，所需的收购责金为2.04或3.67万亿元.若其中60%为夹行的保摩性住房再货软，则需要再货款122成2.20万亿元.基于此，我们期待后续央行追加再贷款资金支持，促进房地产市场的企稳复苏，■投资建议：本轮收储政策着力于供给端，有望降低库存水位，改善供需关系，稳定房价预期；同时助力保障房和保交楼工作，结合需求端政策，有望带动地产销售基本面温和复苏，推荐：1)财务稳健、土储集中在核心城市的优质标的。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华润置地、越秀地产、华发股份，建议关注：万科A;2)拥有充沛优质持有型物业资产、现金流有望边际改善的房企，推荐：新城控股、金地集团，建议关注：龙湖集团；3)物业公司：华润万象生活、保利物业、绿城服务、越秀服务；4)代建及中介公司：绿城管理控股、贝壳，■风险提示：收储政策后续落地进度不及预期；行业下行持续，销售不及预期：行业信用风险持续蔓延，流动性恶化超预期1/25请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES内容目录1.我国当前的库存情况究竟如何？1.1.不同口径的房地产库存指标41.2.当前库存和去化周期的情况2.2014年周期中“去库存”如何拉动地产量价复苏？.72.1.2014年去库存周期回顾72.2.去化周期下降是2014年周期“量-价-供需”三者正向循环的启动点103.本轮收储政策需要多少资金方可起效？…133.1.收储模式介绍133.2.收储模式的作用与问题.…173.3.收储政策起效所需资金测算204.总结及投资建议…2/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES图表目录图1：库存的三种统计口径之间的关系…图2：2010年至今我国80大中城市的狭义口径库存和去化周期5图3：2010年至今不同能级城市的狭义库存变化情况6图4：2010年至今不同能级城市的去化周期变化情况，6图5：2015年1月80城商品住宅库存达到峰值7图6：2014年周期央行连续六次降息…图7：2014年周期房贷利率迅速下降88图8：2014年周期商品房销售量价同比及关键政策节点图9：2014年放松周期时间轴…10图10：房地产市场“量-价供需”三者正向循环的逻辑链条示意图10图11：2014年周期去库存的两个阶段.…11图12：2014年周期中库存、去化周期、销售面积、房价的走势变化12图13：3000亿保障性住房再贷款收储流程图13图14：部分城市收储类“以旧换新”政策一览15图15：郑州“以旧换新”示意图…16图16：收购新房及二手房的优劣势对比.…16图17：全国保租房2021-2023年的完成进度17图18：部分重点城市的保租房完成情况.…18图19：部分重点城市2024-2025年保租房筹集目标…18图20：2021年至今70大中城市新房和二手房价指数同比19图21：2020年至今房企信用债净融资额（季度）.…19图22：2018年至今中国百城住宅租金收益率20图23：2024年3月重点城市租售比一览20图24：2024年4月商品住宅待售面积达3.91亿方20图25：2024年2月-4月不同能级城市挂牌量21图26：2024年4月百城二手房挂牌量达475万套21图27：2024年5月一二线城市二手房均价22图28：两种情况下收储政策起效所需资金测算23图29：去化周期变化比例的敏感性分析.…表1：保障性住房再贷款和租赁住房贷款支持计划对比3/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES1.我国当前的库存情况究竟如何？1.1.不同口径的房地产库存指标一般来说，商品房住宅的库存分为三种不同口径：商品房待售面积（小口径），商品住宅狭义库存量（中口径）以及商品住宅广义库存量（大口径），商品房特售面积：根据国家统计局，待售面积指报告期末已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中，尚未销售或出租的商品房屋建筑面积，包括以前年度竣工和本期竣工的房屋面积，但不包括报告期已竣工的拆迁还建、统建代建、公共配套建筑、房地产公司自用及周转房等不可销售或出租的房屋面积，狭义房地产库存：是指已批准可供销售的商品住宅建筑面积中，尚未销售的商品住宅面积，它与待售面积的区别在于，狭义库存包含了尚未竣工的期房。狭义库存是最常用的库存指标，本文中的“库存”若无特别说明，均指“狭义库存”，广义房地产库存：在狭义库存的基础上，增加了未动工总建面积和已动工未拿销证我们可以用一张图来说明三者的联系：已动工未拿预售证已晚工但未销售建的建筑而积待售面积筑面积（未售现房）+广义库存未竣工且未销售建筑面积（未售期房）未动工的建筑面积数据来源：国家统计局，克而瑞，东吴证苏研究所绘制1.2.当前库存和去化周期的情况目前全国库存处于历史相对高位，约为历史最高点的85%。2010年后房地产政策收紧，基本面下行，地产库存不断累积，2015年1月达到历史高峰，80城商品住宅狭义库存为5.78亿方，之后政府开始强调去库存，2015年后政策逐渐发挥效力，70城库存面积持续下降，2017年8月80城商品住宅狭义库存降至3.96亿方，2018年8月，房地产市场降温，叠加2020年新冠疫情的影响，2021年9月狭义库存迎来5年内最高峰4/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES5.31亿方，为2015年高点的92%，2022年开始房地产进入放松周期，但截至2024年3月，我国80城商品住宅狭义库存仍位于高点为4.88亿方，约为2015年高点的85%，断房销量不断下清，去化周期迅速掌升，当前已创2010年来断高为272个月。以近十年的数据来看，第一次去化周期高点在2014年7月份为21.4月，经历数轮政策放松后，在2016年12月份，商品住宅去化周期迎来低，点为8.9月，2017-2019三年间，商品房去化周期趋于稳定，一直在10个月左右浮动。直到2020年初新冠疫情的爆发，去化周期迅速上升至2020年6月的14.7月，2021年末开始，随着地产景气度下行，民营开发商陆续暴雷，我国商品住宅销售面积和金额不断下滑，去化周期持续上升。2024年3月去化周期已达历史最高点，约为27.2个月，国2：2010年至今我国80大中城市的袂义口径库存和去化周期306252010502014020140160917/022017/07201721220180520189102019032020012020006202202202207数据来源：克而瑞，东吴证券研究所一/二/三线城市库存分布处于历史最高位的90%/75%96%，近1年来整体均保持穗定。一线城市的狭义库存高点在2014年12月为0.45亿方，2024年3月为0.40亿方，约为历史高点的90%，二线城市的库存高点在2015年9月为3.34亿方，2024年3月为2.49亿方，约为历史高点的75%，三线城市的库存高点在2020年12月为2.09亿方，2024年3月为2.00亿方，约为历史高点的96%.5/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分