浙商证券证券研究报告」行业深度」房地产ZHESHANG SECURITIES房地产报告日期：2024年05月02日打破负循环，探寻修复路径投资要点行业评级：看好（维持）2024年是地产销售和投资增速持续下行的第三年，本轮周期下行从二手房到新执业证书号：S1230521120001房逐步降温，房企受销售下滑和资金收紧双重制约，行业形成“链式降温”和多yangfan02@stocke.com.cn方负循环效应。我们总结市场目前有三个负循环：1)购房者对交房的担忧和对未来房地产市场的弱预期，即购房者预期的负循环：2)房企出险导致信用受损且波及其他同行，房企信用的负循环；3)金融机构对房企更为谨慎，实质性落wuguilun@stocke.com.cn地支持受限，即金融机构预期的负循环。回顾2022-2023年，房地产放松政策虽次数多，但受到调整幅度有限或实质性落地支持受限等因素的影响，行业负循相关报告环难以打破。1《新指引，新信号》2024年打破负循环已迈出重要一步，但仍需更多实质性敢策发力2024.05.012024年我们看到政策在化解风险方面做了更多具体的部署，与2022-2023年2《成都放开限购，量价止趺初政策相比，对房地产项目的融资支持有实质性的进展，此外还开始了现房库存的见端倪》224.04.29收购工作。我们认为，化解风险是打破行业负循环的第一步，但要形成良性循环3《冰山活跃指数修复，二手房还需要更多政策在增强需求购买力和改善需求预期方面发力。价企稳震荡》2024.04.211)增强需求购买力：财政发力推动工程落地+降低购房成本房地产产业链条长，涉及就业人口多。“三大工程"及地下管网工程的落地需要财政持续发力，实物工作量落地可以起到“以工代赈"的效果，增加就业岗位，拉动居民收入，稳定收入预期，正向作用在提升市场购买力上。此外，在购房成本降低方面，我们认为房贷利率的下降幅度可参考与GDP的轧差，税费减免和个税抵扣上限的提升等降本措施也能够间接提升购买力。2)改善需求预期：保交楼+去化库存+双轨制2023年二手房和新房成交情况显示目前需求韧性仍在，且2024年新房销售复苏仍有基础。首先，在恢复购房者对期房信心上，我们认为保交楼政策在2024年还需持续。其次，参考2000年海南房地产市场兴衰情况和款市政策，我们认为政策发力去化现房和土地库存，促进供需平衡有利于市场加速修复，2024年在回收现房库存和闲置土地、优化土储供应上仍具备优化空间。第三，在改善需求侧对房产价值长期预期方面，我们认为在双轨制下可以推动中高端商品房（好房子)回归市场化机制，并给予开发建造高品质住宅更多政策倾斜（例如优化户型得房率、降低拿地间接成本等)，●我们期待更多打破行业负循环的政策有实质性的落地和良好的效果。在跟踪行业修复方面，我们认为可主要关注三方面：1)成交量修复看带看量，2)房价修复看抛压力度，3)带看和量价修复持续性要看3个月。修复的传导链条方面，我们认为本轮周期应率先关注核心城市土地价格一>高端新房售价和销售情况->二手房销售情况->新房整体销售修复情况，考虑到本轮周期房企出清情况和长期双轨制推动下带来的格局变化，我们认为具备较强产品力的优质房企是行业洗牌后长周期下业绩增长潜力最强的，包括华润置地、中国海外发展、保利发展、招商蛇口、建发国际集团、滨江集团、绿城中国。从市场全面回暖传导链条逻辑来看，中介公司在行业全面修复初期，业绩有望最先改善，关注贝壳W、我爱我家。保守来看，在市场未出现显著修复前，现金流稳定且母公司能保持稳健经营的央国企物业公司值得关注，包括华润万象生活、保利物业、中海物业、招商积余以及持有核心资产运营的中国国贸。风险提示：房企负面奥论加剧销售挤克引发负反馈；本轮需求侧修复力度弱。http://www.stocke.com.cn1B9请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券行业深度ZHESHANG SECURITIES正文目录1回顾2021年以来链式降温的形成…52打破负循环的路径探讨……62.12022-2023年政策频出，市场为何难企稳？…6222024年政策是否有所不同？……92.3打破负循环还需要什么样的政策？.112.3.1加强需求购买力1：财政发力拉动投资…12232加强需求购买力2：购房成本进一步降低…….152.3.3主动去化库存：增强收储力度234缓解需求负预期：保交楼继续…2.3.5加强需求正预期：供应好房子233本轮房地产基本面修复跟踪的研究框架.253.1房地产成交量的修复看带看量…32房地产价格的修复看抛压263.3修复持续性上看三个月…4对本轮周期修复路径的探讨…295本轮周期修复，应该关注什么标的？…305.1双轨制的推行利好产品力强的开发商….3052房地产行业企稳的先导一二手房中介企业.335.3保守预期下的确定性标的一物业公司+核心资产运营…366风险提示…2B9请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券行业深度图表目录图1：信贷缩紧对市场影响的传导机制…5图2：本轮地产周期三大负循环…6图3：2008-2023年房地产开发到位资金…7图4：2008-2023年房地产开发到位资金中各项现金流占比.….7图5：2023年部分房企出险时间线……8图6：2012-2024年3月住户新增存款及贷款累计同比…12图7：2008-2023年房地产行业融资性现金流及同比..12图8：2015-2024年3月PSL资金余额及投放情况.14图9：2008-2024年3月对政府债权金额及同比….14图10：房地产开发和流通环节的成本和税费….15图1：海南处置积压房地产解决方案总结….21图12：1990-2010年海南省商品房平均销售价格走势22图13：1990-2007年海南省房地产销售面积和增长率.…图14：2000-2010年海南省土地购置费用...22图15：二手房带看和成交回暖相关冰山指数情况….25图16：韩国首尔待出售房屋数量和交易价格….26图17：国内新房待售面积和价格.…26图18：冰山70指数月环比及冰山活跃指数..26图19：中国与部分发达经济体的存量房流通率比较28图20：2023年以来北京新房市场周度成交…28图21：本轮周期修复路径…29图22：全国主要地级市土地月度供应及成交情况…30图23：2021-2023年成交新房商品住宅面积段分布31图24：重点10城总价1000万元以上商品住宅成交套数…31图25：2019-2023年全国商品房销售金额及同比…33图26：2019-2023年全国二手房销售金额及同比.33图27：美国城镇化率以及住宅市场新房、二手房成交占比….34图28：日本1992-2021年二手房成交套数…34图29：美国城镇化率以及住宅市场新房、二手房成交占比.…图30：日本城镇化率以及首都+近畿图新房、二手房成交占比.…34图31：美国二手房成交比例变化.34图32：日本二手房成交比例变化…34图33：我国房产交易合计GV.….35图34：我国房产交易中二手房销售+房屋租赁合计GV占比35表1：2022-2023年部分房地产行业支持政策.…7表2：部分房企发债情况.表3：部分化解房地产行业风险相关政策9表4：2014-2015年部分地区发布回购商品房政策.…11表5：2008年国务院常务会议部署扩大内需促进经济增长的措施…13表6：三大工程及地下管网工程相关政策回顾…表7：主要城市交易税货政策总结.163B9请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度表8：分线城市贷款利率与月供占家庭收入比例敏感性……….17表9：房贷利率降低的幅度需要多大？.….18表10：各级城市2024年1-3月土地市场供应及成交情况30表11：部分典型房企代表产品系.…32表12：2023年建发国际集团与部分可比公司经营指标情况对比.32表14：部分中介公司估值情况…表15：2019-2023年典型物业公司财务指标.36表16：20192023年中国国贸财务指标.…37表17：持有型资产运营公司及物业公司估值.374B9请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券行业深度1回顾2021年以来链式降温的形成2024年房地产行业进入下行第三年，回顾本轮房地产周期下行的传导因素，我们可以借鉴2021年底贝壳研究院发布的《2022年房地产市场展望报告》。《报告》对2021H2房此外，《报告》还指出本轮地产周期与先前周期不同的三个特征，这三个特征相互影响，导致市场处于持续负循环：1)降杠杆快，范围广：本轮地产下行初期短时间内多重金融紧缩政策叠加，在2020-2021年期间，银行、房企、居民三端全方位信贷管控收紧，并采取了贷款集中度管控、二手房指导价等政策。在不到一年的时间里，房地产金融长效机制全面落地，信贷投放与房地产市场节奏错配导致市场降杠杆的速度过快。2021年上下半年中长期贷款占全年总颜的56%和44%，较2020年上下半年43%和57%出现结构性反转，2)房屋流通性受形响：本轮政策增加了对二手房价格的管控，同时伴随着市场观望情绪增加，二手房市场流通性受到抑制，购房者悲观预期逐步浓厚。二手房传导链条不顺，同时也会抑制新房需求的释放，尤其改善型新房需要通过卖一买一实现资产置换。3)房企信受损：本轮周期新房需求持续低迷，部分开发商难以通过变卖资产实现自救，风险加速暴露。而对于已经暴露风险的房企，销售加速下行加大了房企自救的难度。尤其是在2022年7月烂尾楼数量攀升导致断供舆论风险加大，购房者对期房的信任度降低，开发商销售更难修复。“购房者同时面临房价下跌、延期交房、房屋质量下降甚至烂尾的情形下，购房意愿持续低迷，房企债务违约和资产减值预期加重增加银行对房地产的避险情绪，导致银行主动放贷更为谨慎，加剧信贷紧缩。各方预期与行为共振，全市场陷入了“交易阻滞预期恶化”负循环。”一贝壳研究院《2022年房地产市场展望报告》。图1：信贷缩紧对市场影响的传导机制二手流不增加http://www.stocke.com.cn5B9请务必阅读正文之后的免责条款部分