中信建投证券CHINA SECURITIES证券研究报告·行业深度房地产救助的美国经验房地产核心观点美国应对大萧条和次贷危机的举措主要是通过宽松的货币政策和积极的财政政策向市场注入国家信用，发挥政府宏观调控的作用以稳定市场信心和预期。从救维持强于大市助顺序看，首先通过国家伯用的介入稳定金融系统，之后开始侧重于对居民救济和恢复经济，对居民的救济中减轻家庭住房负担和降低失业率是走出危机的可持续方案，通过增加财政支出给居民与企业纤困从而取得积极成效，同时对危机前zhujinbj@csc.com.cn存在的监管漏洞加强监管，防止危机重现。SAC编号：S1440519120002摘要SFC编号：BPU491发布日期：2024年06月26日化晨开。美国住房金融体系围绕抵押贷款形成了一级市场和二级市场，一级市场市场表现中联邦住房贷款银行系统FHL5为银行提供低成本资金，银行则为家庭发放房贷，符合条件群体的抵押贷款可获得政府机构担保，获取更优惠的房贷。两房等机构从银行购买抵押贷款，并将其证券化后打包成MBS出售给二级市场的投资者，10%并对发行的MBS进行担保，为银行提供流动性。美国超过8%的房贷通过证券化流入二级市场，抵押贷款证券化程度高，地产与金融深度融合。抵押贷款资产やや证券化同时推高了居民部门和金融部门的杠杆率，风险蕴含其中。房地产放任市场经济自我调节导致经济持续衰退，罗斯福上台后开始积极的政府干预，稳定银行挤兑风险后，通过以工代赈兴建基础设施，降低失业率以恢复经济，在相关研究报告住房领域先后设立机构为居民抵押贷款提供担保，延长房贷期限并降低首付减轻居民负担，同时建立抵押贷款二级市场为银行提供流动性，大萧条后美国完善了【中信建投房地产】：C-REITs三周24.0624年喜迎实时指数，市场成熟度迈上住房金融体系并沿用至今。新台阶【中信建投房地产】：地产行业周报乐观情绪上升，宽松的房贷政策和金融监管滞后同时进行大量金融创渐，最终引24.0623(6.15-6.21):5月销售降幅收窄，住建部推动县级以上城市收储发次贷危机并戬破房地产泡沫。美国通过国家信用扩张将抵押贷款的风险散口由【中信建投房地产】：RETs周报市场转移至财政部和美联储，从而为市场注入信心稳定预期。美联储通过降息和(6.15621):中信建投明阳智能24.0623量化宽松实施宽松的货币政策，财政部则购买金融机构大量的不良资产，同时通RET获批，三周年喜迎实时行情指过减免税收、提供就业岗位、减轻房贷负担为居民纡困，再增加财政支出以恢复【中信建投房地产】：销售降幅有所经济。美国在度过次贷危机的同时也导致政府杠杆率增加和美联储扩表。收窄，政策落地将持续支撑需求一24.06.18一2024年5月统计局房地产数据点府通过增加财政支出、提供担保、注入流动性以救助金融机构、居民和实体企业，【中信建投房地产】：地产行业周报从而稳定市场预期。两次危机的应对都表现出先稳定金融系统后侧重教济居民与24.06.16(6.86.14):保障性住房再贷款发放工作有序推进，行业去库存有望恢复经济的举措，对居民的救济中减轻住房负担和增加就业是形成良性循环的可加速持续方案。塑推动市场恢复。2024年4月30日的政治局会议首提统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，为政策优化指明路径。央地政策的持续宽松有望为需求提供有力支撑，核心城市与二手房市场有望率先复苏，推荐A殿：招商地口、本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES房地产行业深度报告目录一、房地产与金融体系深度融合，住房抵押贷款是市场运转的核心.…11.2一级市场：通过再贷款与政府担保降低银行发放按揭贷款的首付及利率21.2.1 FHLBs:为银行筹集低成本资金以支持其发放抵押贷款.21.22FHA和VA:为符合条件的居民担保从而降低其首付和房贷利率31.3二级市场的参与机构及运作模式.4二、美国两次重大房地产危机的演变与应对2.1大萧条以来美国房地产经历多次危机，最为严重的是大萧条与次贷危机…62.2大萧条救市经验：发挥政府宏观调控作用，完善住房金融体系.722.1由经济衰退引发的住房危机.72.23罗斯福新政扭转美国经济衰退，二战成美国经济复苏关键.…122.3次贷危机救市经验：通过国家信用的介入稳定市场.142.3.1次贷危机的孕育与传导…142.32次贷危机应对措施：通过美联储制扩表和政府加杠杆以稳定市场.182.3.3股市、宏观经济、楼市先后止跌回升.…24三、美国应对危机的经验借鉴…283.1国家信用扩张是救助危机的关键3.2危机爆发后首先需稳定金融系统，其次对居民救助和推动经济复苏需跟进………293.3对居民的救助重点在减轻住房负担和降低失业率..30四、投资建议：关注政府信用介入带来的地产投资机会32图目录图1：美国住房抵押贷款一二级市场概览.图2：联邦住房贷款银行包括11家地区性银行图3：联邦住房贷款银行会员构成.…2图4：美国超过80%住房抵押贷款证券化4图5：两房运作模式…图6：美国历史上六轮房地产周期….7图7：大萧条的操发与演变…8图8美国失业率在1933年达到24.9%…图9：美国制造业工资率在1929-1932年下降33.6%.图10：1929-1939年期间约200万家庭失去抵押品赎回权.9图11：大萧条期间住房开发停滞，房价下跌约26%.…请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES房地产行业深度报告图12：1933年-1944年美国各经济指标转好图13：新政后美国房地产量价齐升…13图14：1935年美国政府投资住宅快速增长…13图15：1991-2005年美国开工新建私人住宅数量快速增长图16美国90年代以来住房自有率和房价飙升.…图17：次贷危机前美国五大投行杠杆率上升…图18：CD0(担保债务凭证)的基本框架.图192008年CDS存量规模超过60万亿美元.15图202004-2007年次级贷款比例均超过10%…图212000年后美国住房抵押贷款和居民杠杆率快速上升图222003-2006联邦基金目标利率由1.00%上升至5.25%图232006年末住房抵押贷款拖欠率飙升图242007贝尔斯登通过回购协议流入现金435.8亿美元图25：贝尔斯登负债持续上升……图262009年美国失业率达9.9%.图272007-2009美国约500万人丧失抵押品赎回权.图28美联储资产结构变化…图29：2008-2012年期间美国政府杠杆率增加42个百分点20图302009年美国财政赤字率达到9.8%..20图31：《复苏与再投资法案》主要用于家庭税收减免和补助、基建、教育、医疗等领域…22图322008年10月底30年抵押贷款利率开始下降…24图33新增拖欠抵押贷款拖欠人数在2009年二季度开始下降.24图34：美股三大指数在2009年3月底回升.….25图352009年下半年美国经济开始扭转困局.…图362009年4月-2010年4月房价短暂企稳.….26图372010年4月税收豁免政策结束后销售量继续走低图38：洛杉矶与旧金山2009年房价提前见底27图39加州止赎率高于全美平均水平….27图40：次贷危机后美国地产进入去库存阶段27图412009年住宅销售量止跌回升.…请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES房地产行业深度报告房地产与金融体系深度融合，住房抵押贷款是市场运转的核心11美国房地产金融市场围绕住房抵押贷款展开美国住房抵押贷款市场包含了一级市场和二级市场。一级市场中，联邦住房贷款银行系统(Federal HomeLoan Banks System,FHLBs)为银行筹集低成本资金，银行等机构为购房者发放住房抵押贷款，官方及非官方机构为符合条件的抵押贷款进行担保，官方机构主要为退伍军人管理局(Veterans Affairs,VA)和联邦住房管理局(Federal Housing Administration,FHA),非官方机构主要为保险公司。二级市场主要为从事买卖抵押贷款支持证券(Mortgage Backed Securities,MBS)的市场，主要参与者为房地美、房利美、吉利美以及其他证券化发行机构，房利美、房地美等机构从银行购买抵押贷款，并打包成MBS在二级市场出售给投资者，同时房利美等机构对所发行的MBS担保收益，即当抵押贷款出现违约时自行补足违约的部分。房利美、房地美、吉利美一级市场购房者证券化发行部分担保MBSVA、FHA底层产市商业银行、储蓄银行、信用社等购买流拥有资金支持投资者（主要为因收类）联邦住房货款银行系统二级市场(包括11家地区性银行)请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中信建投证券CHINA SECURITIES房地产行业深度报告1.2一级市场：通过再贷款与政府担保降低银行发放按揭贷款的首付及利率住房抵押贷款一级市场参与者包括：1)买房的居民、2)提供贷款的银行等机构、3)为银行提供流动性的联邦住房贷款银行系统(Federal Home Loan Banks System,FHLBs),以及为特定群体提供抵押贷款担保的退伍军人管理局(Veterans Affairs,.VA)和联邦住房管理局(Federal Housing Administration,FHA)。1.2.1 FHLBs:为银行筹集低成本资金以支持其发放抵押贷款FHLBs为其会员单位也即银行等金融机构的住房抵押贷款提供再贷款。FHLBs成立于1932年，大萧条时期美国政府根据《联邦住房贷款银行法案》成立FHLBs,但目前FHLBs是私有化的公司且不接受政府资助，公司由其会员机构出资，2023年底会员机构共6504家，其中商业银行、信用合作社占比超过80%，有住房抵押贷款业务的银行或其他机构可以通过购买FHLBs的股权成为其会员机构。FHLBs包括了I1家地区性银行(Federal Home Loan Banks,FHLBanks).,每家FHLBanks分别负责各自对应州的业务，基本业务是向其成员机构提供低成本资金以支持银行发放抵押贷款，属于一种“银行对银行”的贷款模式（再贷款），FHLBs的资金主要通过在资本市场发行债券、商业票据筹集，并且这类债务由所有会员机构共同承担。截至2023年底，FHLBanks的总资产达l.3万亿美元，为其会员机构提供了超1万亿美元的资金支持。由于FHLBs是政府赞助企业，可以在资本市场上获得低利率资金，使得其再贷款棋型得以成立。虽然FHLBs并不是政府机构，但FHLBs属于政府赞助企业(Government Sponsored Enterprise,GSE)',有政府隐性担保，其发行债券信用评级较高，并且投资者购买FHLBs的债券等融资工具免除利息税，故而FHLBs可以在资本市场获得利率较低的资金，从而为其会员机构提供低成本资金，由此银行等机构可以为居民提供利率更低的抵押贷款，根据威斯康星大学的研究，FHLBs的存在每年为美国居民节省了130亿美元的房贷利息，并额外催生了1300亿美元抵押贷款的发放，让更多居民能够申请到房贷。图2：联邦住房贷款银行包括11家地区性银行图3：联邦住房贷款银行会员构成FHLBank System储机构CDFI%商业银行56%数据来源：FHLBanks,中信建投证券ㄧ政府赞助企业(Govemment Sponsored Enterprise,GSE)是一类准政府机构，这类机构一般根据由国会法案创建，旨在改善特定部门的信贷条件，虽然属于私人机构，但主要目的是为公共提供基本服务，住房领域的GSE包括房利美、房地美、联邦住房贷款银行。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。