业房地产申万宏源研究SWS RESEARCH2024年06月20日探周期之轮回，寻变革之机遇看好一房地产链白皮书“变革与机遇”：房地产篇行业深度相关研究本期投资提示：《投资走弱、销售低位，政府去库存决心坚定一一房地产15月月报》●房地产指标：地产指标相互勾稽，前端筑底、后端弱。从房地产项目周期看，项目开发2024W06/17需要3-4年，单项目需经历拿地-规划设计-开工-施工-预售-竣工交付流程；从总量视角看，市场参与者众多、且运营决策具备独立性及前瞻性，因此总量指标并未完全呈现出研究报告项目周期特点。我们发现，众多指标中销售是最前瞻性指标，销售从2014-18年去库存阶段领先拿地，到18年后销投同步化，往后看供给侧出清过度、中短期仍会出现销售领先拿地局面，长期平衡状态下销投仍将同步化：而拿地领先新开工6-9月：开工领先证券分析师竣工2.5年时间：此外，竣工、施工、投资属于滞后性指标。我们认为短期开工仍将磨袁豪A0230520120001底、但已深度调整，后续反弹可期：竣工进入下行通道，滞后指标后续承压；施工、投yuanhao @swsresearch.com资存在滞后性、后续反应较弱：销售短期较弱，但已然超跌，后续弱复苏确定性高。判陈鹏A0230521110002断2024年景气度销售>开工>竣工，维持2024年同比预测：开工-15.6%、竣工-chenpeng@swsresearch.com16.8%、施工-103%、投资-11.5%、销面-10.4%、销金-14.9%：并判断2025年开工底部复苏、有弹性，销售弱复苏，竣工下行压力大，施工、投资表现仍较弱。联系人●产业链指标：地产链经济影响大，内部相互紧密关联。我们使用工程机械、建筑材料(8621)23297818×家居消费及燃料能源四方面多个行业指标来研究产业链细分赛道和房地产关系，最终发现：1)工程机械方面，挖机和地产新开工强相关；2)建筑材料方面，螺纹钢和新开chenpeng@swsresearch.com施工均相关，水泥、铝合金和施工相关，玻璃、五金、基础建材和竣工相关，且玻璃提前竣工3-4月，基础建材提前1-2个月，五金工具与竣工一致，此外五金工具和基础建材和二手房成交高度相关，且随着二手房体量上升，后续二手房对其影响将更明显；3)家居消费方面，空调、冰箱、洗衣机和竣工强相关，行业底部复苏阶段会与二手成交趋势更一致：乘用车与竣工强相关，由此前滞后竣工1.5年调整为1年。4)燃料能源方面，动力煤销量与开工具备相关性。从逆向思维看，产业链众多指标贯穿房地产施工周期始终，后续也可借助产业链指标去反向验证房地产数据科学性。地产链周期复盘：需求强弱、库存高低决定前后端3弹性。1)通过对2008、11、14年三轮周期复盘，我们发现房地产板块收益和基本面下挫幅度、政策刺激强弱水平相关：开工链板块与开工、拿地指标关联性更高，收益水平取决于新开工的预期反弹力度，因此库存高位时往往板块表现一般：竣工链板块行情启动与地产板块具备一致性，二手成交回升也会有正向推动效应，板块前期依赖估值提升、后期享受基本面改善，因此持续性更好。2)展望本轮周期，房地产基本面星现深度调整，政策大力放松，且后续并非是每个房企均可享受到政策松动的红利：行业市场格局继续优化，剩者为王、高品质住宅逻辑持续演绎，当前周期结构行情更为明显；开工走势仍具压力，但降幅最大、后续弹性可期：竣工进入下行通道、但二手成交好于预期，C端竣工链板块表现更佳。投资分析意见：探周期之轮回，寻变革之机遇，维持“看好”评级。房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，且地产链影响范围广泛，地产链GDP占比近三成。展望本轮周期，当前政策宽松基调确定，与其他板块相比地产链估值也具备更强吸引、配置性价比高：同时房地产基本面经历深度调整，政策持续加大，预计需求将逐步复苏：开工端降幅最深、后续弹性可期：竣工端进入下行通道、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。房地产板块方面，在基本面经历深度调整之后，当前按揭负担比、租金回报率、干人开工套数等三大底部信号显现，同时政策思路由供给转为需求侧，聚焦去库存、并决心坚定，判断我国房地产已经处于底部阶段、并预计行业有望逐步改善。我们维持房地产“看好”评级，推荐优质产品力房企：A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份、新城控股；H股：华润置地、建发国际、中海外发展、越秀地产、龙湖集团：建议关注：绿城管理、贝壳、我爱我家。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：华润万象、保利物业、中海物业、万物云，建议关注：招商积除。●风险提示：销售和融资资金趋紧，收储存量推进不及预期。申万宏源研究微信服务号请务必仔细阅读正文之后的格项信息披露与声明SWS行业深度投资案件结论和投资分析意见房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，且地产链影响范围广泛，地产链GDP占比近三成。展望本轮周期，当前政策宽松基调确定，与其他板块相比地产链估值也具备更强吸引、配置性价比高：同时房地产基本面经历深度调整，政策持续加大，预计需求将逐步复苏；开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端进入下行通道、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。房地产板块方面，在基本面经历深度调整之后，当前按揭负担比、租金回报率、干人开工套数等三大底部信号显现，同时政策思路由供给侧转为需求侧，聚焦去库存、并决心坚定，判断我国房地产已经处于底部阶段、并预计行业有望逐步改善。我们维持房地产“看好”评级，推荐优质产品力房企：A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份、新城控股；H股：华润置地、建发国际、中海外发展、越秀地产、龙湖集团；建议关注：绿城管理、贝壳、我爱我家。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：华润万象、保利物业、中海物业、万物云，建议关注：招商积余。原因与逻辑1)地产销售是最前瞻性指标，行业供给侧出清过度、中短期仍会出现销售领先拿地局面；而拿地领先新开工6-9月时间；开工领先竣工2.5年；此外产业链关联性干丝万缕，可借助产业链指标反向验证房地产数据。2)通过对过往三轮周期复盘，房地产板块收益更多和本身基本面下挫幅度、政策刺激强弱水平相关；开工链板块与开工、拿地指标关联性更高，收益水平取决于新开工的预期反弹力度，因此库存高位时往往板块表现一般；竣工链板块行情启动与地产板块具备一致性，二手成交回升也会有正向推动效应，板块前期依赖估值提升、后期享受基本面改善，因此持续性更好。3)展望本轮周期，房地产基本面下挫幅度足够大，政策持续发力；行业市场格局继续优化，剩者为王、高品质住宅逻辑持续演绎，当前周期结构行情更为明显；开工端由于行业资金紧张、主体缺失等原因仍显孱弱，但降幅最深、后续弹性可期；竣工端进入下行通道、但二手房表现有望持续超预期，C端竣工链更具优势。有别于大众的认识房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显。我们仍然认为房地产行业本身具备较强外溢性，长达3-4年的施工周期，涉及到产业链行业众多，包括房地产开发、地产开工链、地产竣工链等类型；本文通过基本面及板块行情数据，从机械、建材、消费、能源四维度深度剖析地产链各行业指标关联度，同时产业链关联性又可以相互印证其数据准确性。此外，我们还从行情轮动角度厘清板块股价驱动因素，更深层次说明房地产对当前国民经济的重要影响。请务必仔细阅正文之后的各项信息坡露与声明第2页共47页简单金融成就梦想SWS行业深度目录前言1.房地产：地产指标相互勾稽，前端筑底、后端弱…71.1开工：开工滞后拿地6-9个月，开工走弱、中期有弹性71.2竣工：竣工滞后新开工2.5年，短期承压、中期仍偏弱..81.3施工：开工和竣工拟合施工，施工偏滞后、呈走弱趋势1.4投资：施工和拿地拟合投资，投资偏滞后、呈走弱趋势...111.5销售：短期销投分化、长期同步化，预计销售将弱复苏...131.6小结：目前前端弱、后端稳，料后续前端筑底、后端弱.152.产业链：地产链经济影响大，内部相互紧密关联…162.1经济占比：房地产及上下游行业对我国经济影响大17202.3建筑材料：贯穿新房前后端及二手房.212.4家居消费：与新房竣工和二手房强相关262.5燃料能源：与新房开工有一定相关性292.6小结：产业链贯穿地产全流程，相互佐证趋势科学性303.周期复盘：需求强弱、库存高低决定前后端弹性…313.1周期复盘：政策强弱弱及库存高低，决定复苏弹性313.2规律小结：房地产产业链股价驱动因素各异..403.3当前周期：行业供需均需修复，格局优化逻辑更强.413.4投资脉络：地产链估值低位，格局优化下α优势明显..433.4.1各产业链探讨：地产链估值处于底部位置….433.4.2地产链探讨：地产分化加大，开工链超跌，竣工有所承压..454.投资分析意见：探周期的轮回，寻变革之机遇.…455.风险提示：销售和融资资金趋紧，收储推进不及预期…46请务必仔细阅正文之后的各项信息坡露与声明第3页共47页简单金融成就梦想SWS行业深度图表目录图1：房地产及产业链各指标相关性图2：房屋新开工滞后于百城土地成交2个季度(2QMA)7图3：房屋新开工滞后于百城土地成交2个季度(4QA).8图4：开工同比领先于竣工同比10个季度…图5：施工面积预测的逻辑框架10图6：新开工单月同比和施工面积单月同比关系.10图7：新开工累计同比和施工面积累计同比关系…10图8：土地购置费与百城土地成交总价（调整后并延后15个月）强相关…12图9：地产投资与施工面积、百城宅地成交总价同比关系……12图10：地产投资与施工、百城宅地成交价同比拟合关系…13图11：商品房销售面积同比及百城住宅类土地成交面积同比关系…14图12：商品住宅开工未售库存及去化月数.…14图13：地产基本面各指标关系…图14：生产法下2017年行业增加值及对GDP占比.…17图15：房地产行业拉动上下游GDP规模及对GDP占比.18图16：产业链需求端、非居类消费相关行业对GDP影响.18图17：房地产及上下游对我国GDP占比区间在(21.4%，30.2%)图18：地产新开工面积同比及挖据机销量同比关系21图19：地产新开工、基建投资同比及螺纹钢产量同比关系…21图20：地产新开工、施工及基建投资同比及螺纹钢产量同比关系…22图21：地产销量、开工同比及铝合金产量同比关系……22图22：地产销售、新开工同比及水泥产量同比关系…图23：地产施工、基建投资与水泥产量同比关系23图24：地产施工、基建投资与水泥产量同比拟合情况图25：地产竣工和平板玻璃同比关系24图26：地产竣工、二手房成交同比及五金/工具销量同比关系25图27：地产竣工、二手房成交同比及五金/工具销量同比关系图28：地产竣工同比及基础建材销量同比关系26请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明简单金融成就梦想SWS行业深度图29：地产竣工、二手房成交及空调产量同比关系27图30：地产竣工、二手房成交及调整后空调产量同比关系27图31：地产竣工、二手房成交及家用电冰箱产量同比关系…28图32：地产竣工、二手房成交及家用洗衣机产量同比关系28图33：地产竣工、二手房成交及调整后乘用车销量同比关系…29图34：地产新开工、基建投资及动力煤销量同比关系.…29图35：地产新开工、火电产量及动力煤销量同比关系…30图36：房地产及产业链各指标相关性…31图37：各地产产业链板块相对收益情况及持续月数………33图38：2008年周期各地产产业链板块累计相对收益走势……34图39：各地产产业链板块相对收益情况及持续月数.36图40：2011年周期各地产产业链板块累计相对收益走势.………37图41：各地产产业链板块相对收益情况及持续月数…39图42：2014年周期各地产产业链板块累计相对收益走势.……40图43：2021年以来各地产产业链板块累计相对收益走势.………42图44：2011年以来各个产业链PE-ttm估值水平（倍）44图45：2011年以来房地产产业链PE-tm估值水平（倍）44表1：形象进度法和财务支出法的定义及计算方式11表2：2024年房地产开发投资数据预测汇总表…16表3：房地产完全拉动产业链占比GDP情况19表4：2008-2010年重点行业指标趋势情况.…33表5：2008年1月为基准各地产产业链板块相对收益情况…33表6：2011-2013年重点行业指标趋势情况.…35表7：2011年6月为基准各地产产业链板块相对收益情况…35表8：2011-2013年竣工链板块业绩及估值表现.…36表9：2014-2017年重点行业指标趋势情况.38表10：2014年1月为基准各地产产业链板块相对收益情况38表11：2014-2017年竣工链板块业绩及估值表现…39表12：主流AH上市房企估值表请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第5页共47页简单金融成就梦想