广发证券深度分析引房地产GF SECURITIES证券研究报告房地产行业2023年报及2024年1季报总结行业评级买入前次评级买入报表压力进一步释放，经营状况持续下滑报告日期2024-05-06核心观，点：相对市场表现●核块连续两年亏损，盈利依然承压。根据公司年报，23年A+H板块10%房企在政策影响及低基数下营业收入小幅增长，但受市场景气、房价122302240424下行等因素影响，表内外项目利润率加速下行、计提资产减值规模增20%加，板块连续两年亏损，扣除非经常项后的核心经营净利率仍仅1.3%，30%维持低位，从未来收入规模来看，23年末预收账款对结算金颜覆盖倍一沪深300数降至1.1×(18-22年平均为1.5x),可结算资源下降叠加保交楼进入攻坚阶段将影响未来收入规模。盈利能力方面，板块表内外利润率仍处下行通道，部分房企仍存在减值压力，房企盈利能力仍将持续承压。分析师：郭镇资产负债表连续两年全面编表，企业持续分化，23年地产A+H总资SAC执证号：S0260514080003产规模18.7万亿元，同比-7.1%，总负债规模14.6万亿元，同比-7.5%，SFC CE No.BNN906归母权益2.4万亿元，同比-8.1%，行业景气度下行板块连续两年缩表，021-38003639资产端，板块整体存货下降，投资性房地产上升，持续经营房企仍在guoz@gf.com.cn维持资产周转和规模扩张，出险房企停止投资，项目交付后表内外资分析师：产（存货+长期股权投资）持续下降，负债指标来看，板块房企三道红SAC执证号：S0260513090001线指标在恶化，主要由于出险房企指标的恶化（现金短债比0.14X、净021-38003642负债率381%、扣预资产负债率89%)，而持续经营房企则有所改善。lejiadong@gf.com.cn经营分析：提周转、去库存、调结构。销售方面，23年持续经营房企分析师：销售金颜同比下降8%、出险房企销售金额同比下降50%，虽然行业SAC执证号：S0260520070009整体货值去化速度有所降低，但持续经营企业稳中向好，出险房企持021-38003638续恶化，销售层面资产质量、交付能力、产品力的分化还在持续，拿xingshen@gf.com.cn地方面，持续经营房企仍保持投资能力，23年权益投资金额增长13%，分析师：权益拿地比例提高、市占率维持高位，项目呈现小型化趋势。SAC执证号：S0260522070007开工规模持续下降，23年出险房企娘工提速，长期土储承压。开工方021-38003637面，23年样本房企新开工面积同比下降28%，较高峰下降73%，24xiemiao@gf.com.cn年计划开工进一步下降3%，未来开工销售仍承压。竣工方面，23年样本房企竣工面积同比+11%，其中持续经营房企竣工同比+1%，出险房企竣工同比+37%，保交楼等政策对竣工支撑力度较大，但从竣工计相关研究：划来看，24年出险房企竣工也并不乐观，全年竣工下行压力增大，土房地产及物管行业24年第182024-0505储方面，样本房企23年土地储备面积较20年山峰值规模下降35%，持周周报：新房成交月末冲高，多续经营房企、出险房企之间降幅差异不大，但从历年土储与竣工关系举措消解库存来看，持续经营房企周转效率优于出险房企，根据这一关系推算，预房地产行业：“以旧换新”由，点2024-0502计24年样本房企竣工降幅在20-29%之间，及面，“一线多用”消解库存●风险提示。未来基本面表现不及预期，包括行业政策面改善力度不及房地产及物管行业24年第172024-0428预期；未来融资环境收紧，信贷投放量减少；供给侧改革出清影响情周周报：压力释放，市场情绪持绪，对于市场情绪产生扰动。续修复识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/53广发证券GF SECURITIES深度分析引房地产重点公司估值和财务分析表合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE（元/度)2024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E万科A000002SZ人民币7.412024/5/3买入10.510.920.917.57.56.97.44.1%3.9%招商蛇口001979.SZ人民币8.472024/319买入13.820.941.119.07.78.37.56.6%7.3%新城控股601155.SH人民币9.852023/4/11买入21.941.772.475.64.06.37.26.0%7.8%金地集团600383.SH人民币3.982023/921买入11.561.091.103.63.611.518.06.6%6.2%建发段份600153.SH人民币9.952024/419买入14.981.842.095.44.83.23.57.3%7.6%华发殷份600325.SH人民币6.272024/5/3买入9.390.851.024.69.6%10.3%滨江集团002244.SZ人民币6.712024/5/5买入12.441.131.42.412.1%13.3%首开段份600376.SH人民币2.762023/5/3买入5.840.3114.02.8%4.4%万科全业02202.HK港币5.012024/5/3买入9.820.927.44.1%3.9%中国海外发展00688.HK港币15.582024/W25买入18.802.562.73.37.0%6.9%00081.HK港币1.892024/4/4买入2.950.660.722.61.51.47.0%7.1%集团00123.HK港币5.322024/426买入9.140.870.995.64.92.12.15.3%万物云02602.HK港币23.352023/825买入59.792.112.3810.08.92.01.012.8%13.2%保利物业06049.HK港币34.552023/823买入66.833.093.6710.18.57.36.217.1%17.6%招商积余001914.SZ人民币10.682024/319买入13.580.851.0212610.56.24.48.6%9.6%绿城服务02869.HK港币3.982023/828买入6.090.280.3412.610.66.15.311.5%12.8%绿城管理控股09979.HK港币6.802024/329买入9.980.610.7610.28.26.34.626.1%29.2%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：(1)以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的：(2)A殿标的合理价值货币单位为人民币，港殿标的（万科企业、中国海外发展、中回海外宏洋集团、越秀地产、万物云、保利物业、招商积余、绿城服务、绿城管理控殿)合理价值贷币单位为港币：(3)A殿及港殿标的EPS货币单位均为人民币；(4)表中估值指标按服最新收盘价计算；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/53G广发证券GF SECURITIES深度分析引房地产目录索引一、公司分类标准及板块分拆.7二、利润表分析：板块连续两年亏损8(一)业绩表现：收入增长业绩亏损，大幅减值下板块盈利承压8(二)分类房企分析：各类房企盈利能力均下行，房企间分化持续扩大11(三)24年一季报利润表：板块表现仍下行，表内外盈利能力未见改善.…20三、资产负债表：连续两年全面缩表..21(一)整体情况：行业连续两年缩表，企业持续分化…21(二)资产分析：现金连续三年下降，压降开发存货，布局持有型资产24(三)负债分析：预收账款降幅大于有息负债，融资成本进一步下降.26(四)杠杆率及ROE:多数房企降杠杆，ROE水平仍受利润率拖累30(五)24年一季报资产负债表：板块缩表仍在持续.32四、现金流量表：持续经营房企加快回款与偿债.33五、经营分析：提周转、去库存、调结构.35(一)销售：持续经营房企周转水平稳中向好，相对优势提升.………35(二)拿地：持续经营房企提权益、调结构，出险房企不县备投资能力.…38（三)开竣工计划：重点房企24年计划新开工-13%，计划竣工-20%45(四)土储与竣工：32家房企土储下降19%，预计32家房企24年实际竣工-20%到-29%.47六、投资建议..50七、风险提示…识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/53广发证券GF SECURITIES深度分析引房地产图表索引图1：58家A州股房企历年总资产分类占比8图2：58家A州股房企历年归母净资产分类占比..8图3：58家A州股房企营业收入（亿元）及同比8图4：58家A州股房企归母净利润（亿元）及同比8图5：40家样本房企结算金额增速及覆盖倍数.9图6：58家A州股房企毛利率表现9图7：58家AH股房企投资净收益（亿元)及同比..9图8：58家A州股房企减值损失及汇兑损失（亿元）9图9：58家A州股房企销管费用率及财务费用率..10图1024家样本房企营收及销售口径三费费用率..10图11：58家A+H股房企核心经营净利润及增速.10图12：58家A+H股房企三个口径利润率水平..10图13分类型房企营业收入增速.11图14：分类型房企归母净利润（亿元）.11图15：分类型房企预收账款对平均结算金额覆盖倍数.…12图16：分类型房企扣税毛利率.13图17：分类型房企分半年度扣税毛利率…图18：分类型房企销售管理费用率.15图19分类型房企销售金额口径三费费率15图20：分类型房企投资净收益规模同比…16图21：分类型房企资产减值规模存货…16图22：主流房企21-23年减值情况与销售金额增速.18图23：分类型房企归母净利率….18图24：分类型房企核心经营净利率.18图25：A股板块房企营业收入（亿元)及增速.20图26：A股房企分类型营业收入增速.20图27：A股板块房企归母净利润（亿元）…20图28：A股板块房企资产减值损失（亿元）20图29：A股房企分类型扣税毛利率.….21图30：A股板块房企销售管理费用率及财务费用率.21图31：A股板块房企对合联营公司投资收益（亿元）图32：A股板块房企资产减值损失（亿元）21图33：A+H地产板块总资产规模（亿元）及增速22图34：A+H地产板块总负债规模（亿元）及增速.22图35：A+H地产板块净资产及归母净资产增速22图36：AH地产板块现金规模及增速.24图37：A+H地产板块存货及增速.24图38：AH地产板块长期股权投资及增速..25图39：A+州地产板块投资性房地产及增速25识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/53G广发证券GF SECURITIES深度分析引房地产图40：A+H地产板块有息负债及增速.26图41：AH地产板块预收账款及增速.26图42：分类房企融资成本.28图43：持续经营房企杠杆分拆情况.…30图44：出险房企杠杆分拆情况..30图46：AH地产板块ROE分折.31图47：A股板块房企总资产增速（季度）33图48：A股板块房企总负债增速（季度）.33图49：A股板块房企净资产增速（季度）33图50：A股板块房企扣预资产负债率.33图51：A+H板块房企现金流净额（亿元）34图52：A+H板块房企经营性现金流净额（亿元)..34图53：AH板块房企投资性现金流净颜（亿元）.34图54：A+H板块房企筹资性现金流净额（亿元）34图55：A股房企现金流净额（分季度）35图56百强房企销售金额及增速.36图57：分类房企销售金额同比.36图58：37家房企销售金额/有息负债..37图59：37家房企销售面积土地储备面积37图6044家房企拿地金额及拿地力度…图61：44家房企拿地均价及同比.39图62：25家房企权益拿地金额市占率.40图63：15家房企拿地金额权益比例.41图64：15家房企拿地金额权蓝比例(2023对比2017-2022)42图65：16家房企拿地单项目建面（万方/个）…42图66：16家房企拿地单项目建面（万方1个，2023对比2017-2022).43图67：17家房企拿地均价情况（元/平)43图68：13家房企静态拿地毛利率..44图69：8家房地产公司新开工面积及开工计划.45图71：分类房企竣工面积同比.46图72：32家房企竣工/前一年土储与23年土储降幅的关系.49图73：32家房企竣工/前一年土储.50表1：地产板块分类及统计范围.7表2：主流房企地产结算金颜（亿元人增速及预收账款覆盖倍数.12表3：主流房企毛利率变动.14表4：主流房企资产减值情况.16表5：主流房企21-23年归母净利润、核心经营净利润及净利率情况..19表6：板块及分类房企资产负债表重点科目概览（单位：亿元）……23表7：持续经营房企资产、负债及权益情况…23识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/53