及产房地产申万宏源研究SWS RESEARCH2024年05月06日板块报表继续走弱，优质房企穿越周期看好一2023及2024Q1房地产板块财报综述相关研究本期投资提示：“南京重启购房落户政策，北京优化离婚购房信贷措施地产及物管行业周报3年板块营收微增毛利率继续下行、少数股东损益和减值高位，多数房企业绩继续下降。(2024/04/20-2024/04/26)·202423年板块营收同比+22%，较22年+7.9印ct,主要由于20-21年销售增速相对高位以及券研究报告年4月28日保交楼贡献；从房企结构来看营收增速：二线+14%>三线+0%>一线-2%。23年净利润“面门岛内首套首付比下降，长沙取消限同比+85%，较22年+195pct,主要由于三线房企业绩波动较大：多数房企业绩大幅下降购并推以旧换新，常州等4城取消房贷源于结算偏弱、结转毛利率下行、少数股东损益占比相对高位以及减值高位：从房企结构利率下限·地产及物管行业周报来看绩增速：三线+327%>二线-29%>一线-38%。展望后续，尽管22-23年大部分房(2024/04/13-2024/04/19)2024企业绩大幅下降形成了低基数，但房企资金端仍显紧张、影响竣工结算节凑，毛利率仍将年4月21日略有下行、三项费用率有望高位回落，综合考虑预叶24年板块业绩仍将偏弱。23年毛利率和净利率均再下降，三项费率略降、少数损益比大幅提升、减值高位略降。23年板块毛利率17.2%，较22年-1.9pct,源于房企一般结算周期滞后于拿地2.5-3年证券分析师目前正结算20-21年高价拿地并限价严格阶段的项目；从房企结构来看毛利率：三线袁豪A023052012000119.7%>二线17.6%>一线159%。23年三项费用率81%，较22年-08印ct。23年少数yuanhao@swsresearch.com股东损益比334%源于板块业绩为负。23年减值损失占营收比为42%较22年-0.6印ct.曹曼A0230520120003毛利率下降、费用率略降、减值损失占比高位略降、少数股东损益比大幅提升综合导致23caoman@swsresearch.com年净利率降至-0.5%，较22年02pct;从房企结构来看净利率：一线22%>三线0.8%>联系人二线-5.9%。展望后续，预计板块毛利率和净利率仍将处于偏弱状态，但鉴于行业出清格局优化和拿地隐含毛利率有所提升，预计优质龙头房企的毛利率将逐步见底改善。(8621)23297818×caoman@swsresearch.com3年末净负债率提升、一二三线房企均有所提升，现金短债比下降，财务状况仍承压。23年末板块资产负债率751%，较22年末-1.6pct:易剔别预收款后负债率为70.3%，较22年末0.9pct:净负债率743%，较22年末+2.7pct,其中一二三线房企杠杆率均有所回升，源于货币现金减少和表外负债回表或偿付，21-23年企业风险事件频发，部分企业负债规模上升明显，但后续随着供给仅端防风险政策持续推出，预计房企后续仍将管控杠杆水平趋于稳定。从房企未售库存占比总资产进一步下行至历史新低来看，后续行业仍有补车存需求。23年末板块现金短债比为12倍，较22年末-6%，略高于11年和14年水平但主要由于退市企业大幅增加导致观察样本发生变化之后，现金短债比被动提升，目前整体水平仍较差：其中一二三线房企分别为1.9倍、0.7倍、1.3倍，其中二线房企低于11年略高于14年水平，导致房企频频出险。23年末销售回款继续下降，预收锁定率处低位、其中一二线房企仍相对较高。23年板块销售回款继续下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由22年的-28.2%继续降至23年的-6.2%，源于行业销售增速下行；24Q1销售继续走弱，50家房企销售额同比-50%，推动24Q1板块销售商品及劳务的现金流入同比-412%。23年行业销售商品及劳务的现流入对营收覆盖比为79%，较22年-7pct；23年末预收账款同比-22.6%，较22年-10ct;20-23年预收账款锁定率分别为1.02、1.00倍、092倍、0.70倍，处于低位，这意味着后续可结算资源储备的进一步下降，其中一线085倍、二线1.07倍仍相对较高。投资分析意见：板块报表继续走弱，优质房企穿越周期，维持“看好”评级。023年房地产板块财务报表继续走弱，板块BS表、PL表持续恶化，不过部分优质房企表现出穿越周期的能力，预计后续板块报表仍将总体偏弱、但进一步结构分化。此外，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，同时叠加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。我们维持房地产“看好”评级，推荐优质产品力房企：A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份、新城控股：H股：华润置地、建发国际、中海外发展、越秀地产、龙湖集团：建议关注代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：华润万象、保利物业、中5海物业、万物云，建议关注：招商积余。风险提示：房地产调控政策进一步收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。中万宏源研究微信服务号请务必仔细阅读正文之后的各项信息被露与声明SWS行业深度投资案件结论和投资分析意见2023年房地产板块财务报表继续走弱，板块BS表、PL表持续恶化，不过部分优质房企表现出穿越周期的能力，预计后续板块报表仍将总体偏弱、但进一步结构分化。此外，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，同时受加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。我们维持房地产“看好”评级，推荐优质产品力房企：A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份、新城控股；H股：华润置地、建发国际、中海外发展、越秀地产、龙湖集团；建议关注代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：华润万象、保利物业、中海物业、万物云，建议关注：招商积余。原因及逻辑自2021年下半年开始，房企资金链压力大幅提升，债务违约/展期频现。展望后续，考虑到房地产仍是我国国民经济支柱产业，稳经济则亟需稳地产，预计供需两端政策仍将更加积极。考虑到当前竣工结算和结算毛利率已处于底部区域，但同时考虑2021H2至今销售表现低迷和预收账款锁定率走低，将综合推动23年板块业绩仍将偏弱。从毛利率、净利率、三项费率、净负债率、现金短债比等多维度指标来看，一线房企仍好于二三线房企，优质龙头房企拥有更好的综合实力或预示着其将在本轮行业加速出清后的格局优化阶段，获得更好的成长空间。有别于大众的认识市场认为地产行业量价企稳不具备持续性，而我们认为，供给端调控将重塑行业格局有利于推动行业更长期稳健地发展。近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，同时操加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨；预计房地产行业销售也将逐步改善，格局优化下优质房企成长空间打开。请务必仔细阅读证正文之后的各项信息坡露与声明第2页共22页简单金融成就梦想SWS行业深度目录1.23年板块营收微增，房企频频出险、叠加毛利率下行，导致业绩持续下行.…51123年营收同比+2%、较22年增长，从结构来看：二线+14%>三线+0%>一线-2%51223年净利润同比+85%，大增源于三线房企业绩波动较大，从结构来看：三线+327%>二线-29%>一线-38%62.23年毛利率和净利率继续下行，三项费率走高、少数损益比剧增、减值下降…72.123年板块毛利率为17%、继续下行，从结构来看：三线20%>一线18%>一线16%…72.223年板块净利率-0.5%、较22年继续下降，从结构来看：一线2%>三线-1%>二线-6%.…82.323年三项费用率为8%、较22年略降，从结构来看：一线6%<三线10%<二线11%.92.423年少数股东损益占比为334%、源于板块业绩为负，从结构来看：三线78%>一线41%>线8%2.523年减值损失占比42%、较22年-0.6pct,从结构来看：二线9%>三线5%>一线2%112.623年净资产收益率继续下降，从结构来看：一线3%>三线-0%>二线-7%.123.23年末净负债率有所提升，现金短债比下降…123123年末资产负债率为75%、较22年-2pct,主要源于预收款占比下降和业绩大降.123223年末净负债率为74%、较22年提升3pct,一二三线房企杠杆均有回升…153323年末现金短债比为12倍、较22年下降，其中一三线房企持续下行..164.23年销售回款增速继续下降，预收锁定率处低位、一线、二线房企相对较高…184.123年销售回款同比-6%、继续下降，源于行业销售景气度持续下滑…184.223未预收账款锁定率为0.70倍，从结构来看：二线1.07倍>一线0.85倍>三线0.47倍.195.投资分析意见：板块业绩继续下降，优质房企穿越周期，维持“看好”评级…206.风险提示：房地产调控政策进一步收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升21请务必仔细阅读正文之后的项信息波露与声明第3页共22页简单金融成就梦想SWS行业深度图表目录图1：2012-2024Q1房地产板块营业收入增长率5图2：2012-2024Q1房地产板块净利润增长率...6图3：2018-2024Q1房地产板块毛利率水平…7图4：2018-2024Q1房地产板块净利率水平..8图5：2018-2024Q1房地产板块三项费用率水平.9图6：2017-2024Q1房地产板块少数股东损益占比…图7：2012-2024Q1房地产板块减值损失占比.…图8：2018-2024Q1房地产板块净资产收益率..12图9：2012-2024Q1房地产板块资产负债率..14图10：2012-2024Q1房地产板块预收款/总资产.…14图11：2012-2024Q1房地产板块剔预资产负债率.图12：2012-2024Q1房地产板块净负债率……15图13：2012-2024Q1房地产板块未售存货同比走势.….16图14：2012-2024Q1房地产板块未售存货占比总资产情况.…16图15：2012-2024Q1房地产板块现金短债比情况…17图16：2013-2023年房地产板块EBITDA利息覆盖倍数情况.…17图17：2012-2024Q1房地产板块销售商品及劳务的现金流入累计同比…18图18：2012-2024Q1房地产板块销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖水平19图19：2012-2024Q1房地产板块预收帐款锁定率情况…图20：2005-2024Q1房地产板块机构配置情况…表1：主流AH上市房企估值表…请务必仔细阅读正文之后的项信息波露与声明第4页共22页简单金融成就梦想SWS行业深度1·23年板块营收微增，房企频频出险、叠加毛利率下行，导致业绩持续下行1.123年营收同比+2%、较22年提升，从结构来看：二线+14%>三线+0%>一线-2%2023年，房地产板块整体主营业务收入同比+2.2%，较2022年+7.9pct。其中，一线房企营业收入同比-2.0%，较2022年-7.9pct:二线房企营业收入同比+14.4%，较2022年+43.3pct;三线房企营业收入同比+0.1%，较2022年-1.1pct。2024年1季度，房地产板块整体主营业务收入同比-6.1%，较2023年度-8.3pct。其中，一线房企营业收入同比+4.2%较2023年度+6.2pct二线房企营业收入同比+1.5%，较2023年度-12.9pct;三线房企营业收入同比-27.6%，较2023年度-27.7pct。2023年房地产板块营业收入增速微增，主要由于20-21年销售增速相对高位以及保交楼贡献。从结构来看，营收增速整体呈现二线>三线>一线的现象，其中，二线房企主要由于保交楼贡献，竣工节奏有所加快。其中，一线房企中，保利发展录得23%的高增速，领跑一线房企招商蛇口(-4%)、万科(-8%)相对较好。二线房企中，荣盛发展(+85%入滨江集团(+70%)、新湖中宝(+33%)、ST中南(+16%)，领跑二线房企。2024年1季镀，房地产板块营业收入增速有所下降。从结构来看营收增速呈现一线>一线>三线，其中，一线房企中，招商蛇口(+58%)、华侨城(+26%)；二线房企中，首开股份(+173%)、滨江集团(+153%)，领跑二线房企。图1：2012-2024Q1房地产板块营业收入增长率%)60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)20.0)30.0)40.0)20122013201420152016201720182019202020212022202324Q1一二线公司一·三线公司板块总体资料来源：WMnd,申万宏源研究第5页共22页简单金融成就梦想