证券研究报告·公司深度研究·化学制品科拓生物(300858)SOOCHOW SECURITIES益生菌国产替代排头兵，打造益生菌第二曲2022年12月17日线证券分析师汤军买入（首次）执业证书：S0600517050001021-60199793tangj@dwzq.com.cn2021A2022E2023E2024E证券分析师王颗洁营业总收入（百万元）365402521695执业证书：S0600522030001同比8%10%29%33%wangyj@dwzq.com.cn归属母公司净利润（百万元）110130176235证券分析师李昱哲执业证书：S0600522090007同比13%19%35%34%liyzh@dwzq.com.cn每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.740.871.181.58PE(现价&最新股本摊薄)40.6634.2525.3718.97关健词：#第二曲线■公司以复食品添加别为基，打造益生蓝第二曲线：公司2003年成立后主要从事复配业务，2015-2016年通过并购切入益生菌赛道。目前益生菌第二曲线快速成长，食用益生萌业务收入占比从2017年的1%提升到22H1的34%，2017-2021年食用益生首收入CAG22%,成为公司收入主要增长动力。由于食用益生菌毛利率高证于复配业务，占比提升后公司业务结构改善，推动公司毛利率雏持高位。市场数据CAGR=15%,其中食品饮料膳食补充剂占比68%19%。1)食品饮并：健康需求提收盘价（元）29.91对标海外空间仍大，未来随着消费升级和行业规范完善，预计2021-2024年我国益一年最低/最高价21.00/49.49生菌补充剂终端市场CAGR有望达到18%。下游扩张将推动中上牌市场快速扩客，市净率（倍）4.52流通A股市值（百1596.49万元)下游为辅。上游壁全在于益生菌菌株研发和菌粉生产，我国益生菌中上游市场被外总市值（百万元）4,454.36资主导，测算2021年料拓生物食用益生首市占率仅为0.8%，市占率较低。■公司益生首研爱、服务实力雄厚，有望成为国产普代排头兵：1)公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富；2)公司本土菌株资源丰富，更道合中每股净资产（元，LF)6.62资产负债率(%，LF7.05总股本（百万股）148.93司基于自有菌株实现终端解决方案多样化，持续增强下游客户粘性，客户基础深厚。流通A股（百万股）53.38客户中进行国产替代，并持续挖掘新客户；2)ODM业务在手客户充足，新老客户相关研究■其他业务：1)复配业务绑定大客户，未来随着下游需求恢复，复配业务有望修复；2)动植物微生态制剂前景广闳，外拓客户下有望实现稳健增长。■重利预测与授责评城：预计22-24年营收4.02/5.26.95亿元，同比+10%29%33%：归母净利涧为1.31.76/2.35亿元，同比+19%35%W34%,对应PE为342519x。公司第二曲线有望快速增长，参考可比公司PEG,给子23年公司1倍PEG,即给子23年34.97倍市盈率，预计23年目标市值6139亿元，首次覆盖给予“买入”评级。■风险提示：客户集中度较高，原材料价格波动超预期，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新冠肺炎疫情反复，行业竞争加刷1/34请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究SOOCHOW SECURITIES内容目录1.公司概览：复配食品添加剂为基石，打造益生菌第二曲线51.1.复配业务历史悠久，并购孕育国产益生菌龙头…1.2.复配业务为基，食用益生菌业务快速扩张，公司业务结构优化2.大使康獎势下食用益生菌中上游市场有望快速成长，行业高壁垒，内资市占率较低…1121.科拓生物聚焦益生菌中上游环节，为下游提供三类益生菌产品和服务2.2.我国食用益生菌终端市场快速扩容，中上游市场未来增速有望达到14%2.3.上游壁垒高，外资占据主导地位，技术提升下国产替代有望持续推进163.公司是益生菌国产替代排头兵，客户、产能持续扩张下成长潜力可期…1931.公司竞争力：研发实力雄厚，多样化服务下客户粘性强…3.2.业务扩张路径：原料菌粉有望实现国产替代，ODM业务新老客户均有望贡献增量213.3.产能持续扩张，奠定中长期成长基础…244.复配业务修复可期，动植物微生态制剂有望稳使增长…4.1.公司复配业务深度绑定大客户，未来有望修复254.2.动物微生态制剂发展前景广阔，公司有望受益于客户拓展285.1.收入及毛利率预测295.2.盈利预测及投资评级306。风险提示…2/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES图表目录图1：科拓生物主营业务构成5图2：科拓生物发展历程.…6图3：科拓生物股权结构（截止到2022年三季报）图4：2015-2022H1公司营业收入（亿元）及增速8图5：2015-2022H1公司归母净利润（亿元）及增速8图6：2015-2022H1公司各业务收入占比（分产品)9图7：2017-2021年公司各业务收入CAGR.9图8：2015-2022H1公司各业务毛利率图9：2015-2022H1公司贵用率和归母净利率10图10：2017-2022Q3公司货币类资产及占总资产比.…10图11：2017-2022Q3公司固定资产周转率和R0E10图12：益生菌产业链及公司涉及环节11图13：2019-2021年公司食用益生菌业务三种模式收入（百万元）及ODM同比增速12图14：2019-2022Q1-3公司食用益生菌业务三种模式毛利率12图15：2017-2021E公司中国益生菌市场规模（亿元）及增速13图16：2019年益生菌终端市场应用领域及规模占比13图17：2016-2026E我国益生菌乳制品市场规模及同比增速14图18：2013-2021年中国益生菌补充剂终端规模同比增速15图19：2021-2024E中国益生菌膳食补充剂市场规模（亿元)及同比增速15图20：2021年我国益生菌原料市场竞争格局.17图21：2010-2021年中美益生菌专利中请数量对比（项）18图22：国内主要益生菌厂商益生菌相关专利数量（截止到2022年10月31日）20图23：2017-2019年蒙牛益生菌收入及占公司食用益生菌和原料菌粉比重22图24：2021年4月-2022年9月江中品牌益生菌天猫平台销售额及同比23图25：2017-2022H1公司食用益生菌制品产能利用率24图26：2016-2026E我国酸奶市场销售规模（亿元）及同比.26图27：2019-2021年我国酸奶市场格局.…图28：2017-2019年各主要客户复配食品添加剂业务销售额占营业收入比例.26图29：2016-2021年蒙牛酸奶整体、纯甄零售额（亿美元)及同比.27图30：2015-2022H1科拓复配收入（亿元)及同比图31：2016-2021年我国微生态制剂饲料添加剂产量（万吨）及增速28图32：2016-2021年我国微生态制剂饲料添加剂占饲料添加剂比重.28表1：公司董事会和高管人员（截止到2022年三季报）7表2：公司2021年限制性股票激励计划授予分配及考核目标.7表3：公司食用益生菌三种业务模式…12表4：2021-2022年部分益生菌食品饮料产品创新表5：2021年以来益生菌相关团体标准陆续推出.…15表6：2021-2024E我国食用益生菌中上游市场规模和渗透率预测16表7：科汉森、杜邦益生菌发展历史和核心菌株17表8：全球代表性益生菌菌株首次分离时间和科研成果183/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES表9：我国益生菌中上游非上市企业介绍表10：公司益生菌核心菌株.…表11：公司目前已经实现大规模应用的菌株及对应的终端产品（截止到2022年10月31日）表12：公司食用益生菌原料菌粉主要意向订单（截止到2022年10月31日)…22表13：公司食用益生菌0DM模式主要意向订单（截止到2022年10月31日）…23表14：公司“益适优”产品和其他品牌终端产品销售价格比较.24表15：本次募投项目涉及细分产品现有产能及本次募投规划产能对比（吨）25表16：公司复配食品添加剂产品及其应用范围…25表17：公司复配食品添加剂主要意向订单情况（截止到2022.10.31)28表18：2019-2024E公司收入（百万元)及毛利率预测30表19：2019-2024E公司贵用率及归母净利润（百万元)预测表20：可比公司估值对比（截止到2022年12月16日)31东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES1,公司概览：复配食品添加剂为基石，打造益生菌第二曲线1.1.复配业务历史悠久，并购乎育国产益生菌龙头科拓生物主要从事复配食品添加剂、食用益生蓝制品以及动桂物微生态制剂业务。自2003年成立以来公司长期专注于复配食品添加剂业务，2015-2016年公司通过并购切入益生菌赛道，目前公司形成了“两个基础，三大系列”的业务布局，两个基础指复配食品添加剂和益生菌相关工艺技术；三大系列指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂，困1：科拓生物主营业务构成北京科拓恒通生物技术股份有限公司复配食品添加剂食用益生菌制品动植物微生态!制剂应用于发酵乳制应用于在乳制品应用于问料添中添加益生菌加及饲料青贮是供原奶畜牧业还可应用于烘培食品、含乳饮料、植!体饮料、压片糖果还可应用于农业种或添加至其他食品、植业K-1:物蛋白饮料饮料食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生术产、储藏的相关工艺技术数据来源：招股说明书，东吴证养研究所公司发展历程可以分为三阶段，1)2003-2010年初始积票期：2003年王占永、梁久亮等八名自然人出资共同设立科拓有限，主要从事食品添加剂贸易业务；2010年长期从事食品行业科研工作的孙天松女士看好复配食品添加剂前景，计划投资相关企业，通过股权转让，科拓有限形成了以实控人孙天松为主的股权结构，2)2010-2016年贵产并购期：2014年公司全资收购大地海腾，复配食品添加剂产能快速提升，2015年公司全资收购内蒙和美、金华银河、青岛九和以及和美科健，切入益生菌赛道，2016年科拓有限变更为股份有限公司，3)2017年至今益生菌业务快速拓展期：2017年与中国国家体育总局训练局开展合作；2020年7月公司登陆A股创业板，成为中国蓝生菌首家上市企业。5/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分