中信证券扩充产能有的放矢，品质铸就广阔前景CITIC SECURITIES联德股份(605060.SH)投资价值分析报告于2022.1.28中信证券研究部核心观点公司是国内领先的高精度机械零部件及精密型腔模制造企业，深耕行业20年，产品主要应用于压缩机、工程机械等领域。2021年前三季度，公司实现营收、归母净利润分别为5.9亿、1.3亿元，同比+25.3%、+9.6%。通过募投项目和收购力源金河，公司预计将有效扩充铸件和机加工产能，满足下游客户旺盛订单需求。我们看好公司凭借优质产品、深厚客户积淀，持续成长、拓晨下游应用的广阔前景，首次夏盖，给子“买入”评级。刘海首席机械分析师1公司概况：深耕“铸造+机加工”，客户资源优质。(1)业务布局：公司产品S1010512080011应用于压缩机、工程机械、食品机械和风电设备等，积累了大量优质全球500强客户资源，包括江森自控、英格索兰、卡特彼勒等。(2)财务表现：2020年公司营收和归母净利润分别为6.7亿元和1.7亿元，分别同比下降1.8%和下降0.93%。2020年主营业务中，压缩机零部件占比达77.0%，工程机械零部件占比为14.7%。2017一2020年，公司毛利率均维持在43%以上。1行业分析。(1)铸造行业橛览：铸造是重要的金属成型工艺手段，可获得复杂形状和大型铸件。据Modern Casting统计，2020年全球铸件产量略超1亿吨，李越其中中国铸件产量达到5195万吨（同比+6.6%），在全球占据主导地位。（2)联席首席机械压缩机领域有望实现稳健增长：据Technavi0预测，2021年全球空气压缩机和分析师制冷压缩机市场规模分别有望达到530亿、154亿美金，且有望在2021-2025S1010521010008年分别保持约4%、5%的复合增长。(3)工程机械是铸件置要应用下游领域：据中国铸造协会统计，2020年我国铸件下游行业需求占比中，工程机械占据9.4%,位居第三（仅次于汽车、内燃机及农机）。(4)风电：据CWEA、GWEC和中信证券研究部预测，“十四五”期间国内年均新增风电装机量将达约55GW,复合增速约15%，显著高于“十三五”期间年均29GW水平。】公司分析。(1)核心竟争力：研发方面，公司注重研发，技术团队由董事长孙袁博士直接领导，公司2018年以来研发费用率维持在5%以上。截至1H21,机械分析师公司获授权专利164项，其中发明专利13项；生产方面，公司经过20余年深S1010519040003耕，已掌握行业领先的铸造及机加工工艺，具备复杂机构大体积高精度零部件量产能力；供应链方面，公司建立了先进的产品质量管控体系，通过直接送货到厂、寄售、中间仓等多种方式为客户提供快速反应、定制化的供应链服务；客户资源方面，公司与全球顶尖设备制造商江森自控、英格索兰、开利空调、卡特彼勒等建立了稳固的战略合作关系，优质客户亦是公司产品品质的有力印证。(2)需求侧：压缩机方面，行业有望受益于海外需求回暖，公司与江森自控、英格索兰等压缩机领域全球头部厂商建立了十年以上良好合作关系，压缩605060机业务需求有望保持稳健增长；工程机械方面，据KHL,卡特彼勒位居2021年全球工程机械50强首位，2020年对应销售收入约250亿美金，全球市场份当前价1985元额为13.0%。2019年，卡特彼勒为公司第三大客户，但对应销售收入仅为0.67目标价29.00元亿元，公司渗透率提升空间广阔；风电方面，公司风电业务2020年已达到千万总股本240百万股级销售收入，我们预计2025年国内新增装机规模或达70GW以上，带动铸件60百万股需求持续增长。(3)供给侧：据公司相关公告及公司发布的投资者关系活动记总市值48亿元录表，2019年公司铸造产能约为4万吨，近年来公司产能较为紧张，2021年48百万元52周最高最低价22.4514.09元1~9月公司外购铸件达4795.8吨。目前公司产能侧扩张可主要分为：并购力近1月绝对幅21.63%源金河，公司于2021年11月份完成并购，力源金河现有铸造产能指标约3万近6月绝对幅36.61%吨，但目前实际产能利用率约60%，公司计划购置设备充分利用空闲产能；募近12月绝对幅29.92%投技改项目，公司拟投入1.27亿元在海宁弘德实施技改，完成后有望提高主营业务产能20%~25%，预计2022年投产并产生收益；募投高精度机械零部件生产建设项目，公司拟投入5.96亿元增资浙江明德，新建生产基地，实现铸造+证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款联德股份(605060.SH)投资价值分析报告|2022.1.28机加工产能8~10万吨，预计2023年底投产并产生收益。1◆股力源液压，有望形成良好协同。(1)概况：公司以增资形式，取得力源液压约14.6%股权。力源液压此前为中航重机下属孙公司，主要从事柱塞液压泵、液压马达等产品的研发、生产及销售，2020年尚处于亏损状态，为控制上市公司投资风险，公司以增资参股形式参与力源液压混改。(2)液压行业情况：据国际流体动力统计委员会和中国液压气动密封件工业协会数据，2019年全球液压件市场规模为316亿欧元，2015-2019年CAGR约2.0%：2019年我国液压件市场规模达736亿人民币，2015-2019年CAGR约6.0%。2019年我国进口液压件数量484.1万件，进口金额达121.9亿元，进口占我国液压件销售规模的16.6%。其中液压油缸基本实现国产化，但液压泵阀、马达等高端液压件仍存在超百亿元的国产替代空间。(3)协同效应：联德（包括力源金河）与力源液压同属机械零部件行业，是同一产业链上下游，产品线、工艺、供应商及客户相似，工艺技术方面可互相借鉴提升，部分市场渠道资源可共享，协同效应或将显著。I风险因素：并购整合及参股公司经营情况不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；产能扩张不及预期的风险；宏观经济增速下行的风险；重要客户流失的风险。】投资建议：公司是国内领先的“铸造+机加工”一体化制造企业，凭借优良产品品质和突出的供应链管理能力与全球顶尖设备制造商建立了稳固合作关系。铸件在工业领域应用广泛，压缩机铸件需求稳定增长，工程机械领域和风电领域可拓展空间较大。公司通过并购和募投项目积极扩产，有望充分满足下游需求，快速成长。我们预计公司2021-23年归母净利润分别为1.7亿、2.3亿、3.0亿元，对应PE估值分别为28、21、16倍。我们选取与公司业务相似的豪迈科技、应流股份作为可比公司，其2022年平均PE约为23倍，考虑到公司未来两年有望实现业绩高速增长，随着募投项目在2023年底开始投产产生收益，公司有望持续实现高成长，且长期下游拓展空间广阔，我们给予相较可比公司估值溢价，给予公司2022年30倍PE估值，对应目标价为29元，首次覆盖，给予“买入”评级。201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）6826708061,1551.510营业收入增长率YoY-3.4%20.3%43.2%30.7%169167168229303净利润增长率YoY5.0%-0.9%0.7%36.1%32.2%每股收益EPS(基本)（元）0.700.700.700.961.26毛利率44.0%43.2%36.3%36.2%37.6%净资产收益率ROE21.7%17.9%8.9%11.1%13.2%每股净资产（元）3.243.907.868.609.58PE28.228.528.320.815.7PB6.15.12.52.32.1PS7.07.15.94.13.2EV/EBITDA20.419.521.316.012.3资料来源：WMnd,中信证券研究部预测注：股价为2022年1月27日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款联德股份(605060.SH)投资价值分析报告12022.1.28目录业务布局：精密零部件供应商1财务表现：公司业绩稳健增长，国内海外同时布局….2行业概览：铸造为重要金属成型手段，中国占据过半产能.3下游应用：压缩机、工程机械体量较大增长稳健，风电领域增长较快公司分析：需求无虎，扩产有的放矢…核心竞争力：品质领先，客户优质.6需求侧：受益于海外回暖，工程机械领域渗透率提升空间大8供给侧：产能扩张有条不紊，有的放矢◆股力源液压，有望形成良好协同…….11液压件行业：我国工程机械高端液压件领域国产替代空间巨大有望形成良好协同效应..1315盈利预测及估值评级15盈利预测15估值评级…请务必阅读正文之后的免责条款部分联德股份(605060.SH)投资价值分析报告12022.1.28插图目录图1：公司发展历程.1图2：公司主要产品及客户.图3：公司股权结构（截至2021Q3)图4：公司营业收入（左，亿元）及增速（右）2图5：公司归母净利润（左，亿元）及毛利率、净利率（右）图6：公司各项费用率情况……3图7：公司前五大客户销售额及前五大供应商采购占比………3图8：公司各项业务收入（亿元）.3图9：公司国内及国外收入（亿元）…3图10：铸造产业链中，公司处于“铸造+机加工"环节.4图11全球铸造产能近半数在中国（单位：万吨）.4图12：2010-2020我国铸件总产量（万吨)及增速..4图13：全球压缩机行业有望实现稳健增长（单位：亿美金）.5图14：工程机械是重要下游.5图15：我国风电新增吊装规摸及预测.…….6图16：2016-2020我国铸件出口量（万吨）及增速6图17：美国制造业PM:产出（月）.6图18：公司近年来研发投入（单位：百万元）图19：公司人员结构.7图20：铸造行业各公司毛利率水平对比，联德毛利率处于领先图21：阿特拉斯营业收入（亿瑞典克朗）及增速..8图22：开利空调营业收入（亿美元）及增速..……图23：我国工程机械出口金额（亿美元）及增长率…9图24：卡特彼勒营业收入（亿美元)及增长率.9图25：卡特彼勒是全球工程机械龙头.……9图26：公司铸造产能利用情况（单位：万吨）.10图27：公司机加工产能利用情况（单位：工时）图28：公司产能规划目标.10图29：力源金河营业收入、净利润（万元)及净利率.11图30：力源金河费用率.图31：力源苏州营业收入（万元）及增长率.11图32：力源苏州净利润（万元）…11图33：液压市场各细分产品价值占比.….12图34：2019年中国液压件下游应用领域占比12图35：全球液压件市场规模（亿欧元）及增速.13图36：中国液压件市场规模（亿元及增速）13图37：全球液压件龙头企业2020年营收规模（亿元）及增速.…….…….13图38：全球液压件龙头企业毛利率.13图39：力源苏州主要产品及客户介绍.14图40：收购力源金河、参股力源液压后，联德股份业务布局、主要产品及主要客户..14请务必阅读正文之后的免责条款部分联德股份(605060.SH)投资价值分析报告|2022.1.28表格目录表1：公司所获客户认证荣誉.7表2：募投计划变更后更好适应公司扩产需求.….10表3：公司收入、成本、费用预测…表4：可比公司估值情况（元）….16请务必阅读正文之后的免责条款部分