中泰证券千亿赛道两强争先，东方雨虹或后来居上ZHONGTAI SECURITIES-特种砂浆行业深度报告建筑材料证券研究报告/行业深度报告2023年5月8日评级：增持（维持）重点公司基本状况分析师：孙顺股价EPSPE简称(元)202120222023E2024E202120222023E2024EPB评级执业证书号：S0740519070002东方雨虹29.91.670.841.662.4117.935.6518.0412.432.78买入Email:sumying@zts.com.cn伟星新材21.90.770.811.0012028.527.1121.9618.306.35买入三棵树100-1.110.882.443.681147413927.4416.54增持执业证书编号：S0740522040003蒙娜丽莎16.90.76-0.921.331.7022.2-18.4012.739.962.29北新建材26.12.081.862.192.6912.514.0411.929.712.05买入Email:hanyu@zts.com.cn备注：股价取自2023年5月5日收盘价。与市场不同：此篇报告我们着服于总亚低速环境下的结构性市场机会，在居民住房消贵升蛟、政策被励推动和企业经营战略重视等三重因素的共同驱动之下，特种砂浆市场迎来快速扩容，东方雨虹等部分行业龙头前暗布局，战略落地执行力强，在瓷砖胶、防水砂浆等细分市场上成长潜力十足，总量需求低迷下的站构性市场机会和龙头基本状况特种砂浆是规模超千亿的大市场，好赛道。特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆，主流类别为粘结砂浆（典型的如瓷砖胶入、防水砂浆和抹灰砂浆等。特种砂浆具上市公司数82备较强的功能属性，附加值较高。配方体现了特种砂浆企业的研发能力，是其产品竞行业总市值（亿元）10826行业流通市值（亿元）8789争力的核心，18-20年特种砂浆产量增速在24%左右，占预拌砂浆的比例提升4.3即cs,背后是政策与市场共驱普通砂浆向特种砂浆升级：1)特种砂浆综合性能及成行业一市场走势对比本优于传统砂浆，砂浆产品升级趋势明确；2)政策鼓励特种砂浆应用，行业标准不断速水平上，则23年产量达132亿吨，市场规棋有望超千亿，特种砂浆经济运距较短，是典型的“短腿产品”，其上游原材料砂石和石膏具备资源属性，其产线资本开支小，企业可轻资产运营。全国化布局+锁定上游原材料供应是特种砂浆企业成本竞争力10%的核心来源。20%瓷砖胶：特种砂浆中的明星产品，市场规棋持峡快增。瓷砖胶是目前最具性价比的现25%代瓷砖铺贴方式，是房屋装修隐蔽工程的关键辅材。瓷砖胶当前在我国渗透率仅为30%35%20%左右，相较于欧美、巴西和东南亚高达90%的渗透率仍有较大提升空间。近年来40%瓷砖胶在我国渗透率不断提升，背后驱动力：1)外拾铺贴方面，22年9月14起，政策禁止使用现场水泥拌砂浆黏贴外拾饰面砖，外拾铺贴的瓷砖胶应用比例20年已达相关报告80.1%,未来还将不断提升：2)内椅和地砖铺贴方面，瓷砖胶综合成本及性能优于传【中泰建材&新材料】行业更新点统水泥黄沙，且近年来大板岩板等大尺寸瓷砖持续流行，瓷砖消费升级带动瓷砖胶渗评：新规落地大幅提标，赛道护透率和单平用量提升。以瓷砖消费量为描定，测算22年瓷砖胶市场规模为188亿，以客和格局优化启程20221025瓷砖胶产量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为173亿，综合判断22年我国瓷砖胶【中泰建材&新材料】行业更新点市场规模180亿左右，如达到90%渗透率，市场规模将突破800亿。评：政策自上而下释放积极信◆防水砂浆：受益新规市场大幅扩容，外墙防水创造增量空间。区别于防水涂料，防水号，品牌建材估值修复启程砂浆强度更大，但柔韧性较低，更适用外墙防水、防渗工程等。23年4月1日防水新20220930规落地，对外拾防水提出强制性要求，新规规定至少90%以上的民用建筑外将采用一级防水标准，且其中一道必须为防水砂浆，防水砂浆市场迎来重大发展机遇期，我们测算新规完全落地后的防水砂浆市场规模有望达到380亿元，或扩容10倍以上。胜负未定，两强争先，东方雨虹或后来居上。特种砂浆行业“大行业，小企业”特征明显。工程端来看，行业主要玩家有立邦、华砂（东方雨虹）人、德高、能高、三棵树、泰山石膏等，其中立邦、华砂（东方雨虹）和德高长期保持在地产500强砂浆首选品牌榜单前五名。零售端看，德高深耕C端已久，规模体量行业领先，稳健增长。东方雨虹民建集团近年来快速增长，对德高市场地位形成追赶。往后看，依靠一体化公司和民建集团强大的渠道资源，以及强大的落地执行力，东方雨虹特种砂浆业务将快速成长，或形成后来居上之势。风险提示：防水新规落地不及预期；地产需求继续下滑；行业进入者急剧增多。请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业深度报告投资主题与市畅不同：21年下半年以来，地产行业在“三条红线”、“房贷集中度管理制度”以及“供地两集中”等紧缩性政策的调控之下，行业企业频频出现信用风险事件，地产销售、投资和拿地等数据也出现较大幅度下滑，地产链需求22年以来延续低迷态势，叠加人口负增等中长期问题开始涌现，市场担忧建材中长期需求空间萎缩。此篇报告我们着眼于总量低迷环境下的结构性市场机会，在居民住房消费升级、政策鼓励推动和企业经营战略重视等三重因素的共同驱动之下，特种砂浆市场迎来快速扩容，东方雨虹等部分行业龙头前瞻布局，战略落地执行力强，在瓷砖胶、防水砂浆等细分市场上成长潜力十足，总量需求低迷下的结构性市场机会和龙头α值得市场特种砂浆是砂浆中的“特种兵”，是超千亿的大市场，其中瓷砖胶和防水砂浆中长期具备强成长性，特种砂浆主要品类包含外培保温砂浆、瓷砖胶、防水砂浆以及地坪材料等，近年来在政府政策推动，企业经营战略重视以及下游客户消费升级三方面因素的共同推动之下，特种砂浆产量2015-2020年CAGR达到24.74%，持续保持较快增长，现已成长为规模超千亿的大市场、好赛道，特种砂浆核心品类瓷砖胶和防水砂浆中长期具备强成长性，瓷砖胶2013-2020年产量CAGR为19.27%，预计23年市场规模173亿，渗透率达到欧美水平后市场规模有望达到800亿左右。防水砂浆受益新规落地，市场将大幅扩容，潜在空间高达380亿。特种砂浆行业“大行业，小企业”特征明显，市占率提升空间大，看好东方雨虹后来居上成就行业龙头地位，以陶瓷胶黏剂市场为例，全国共有生产企业接近4000家，其中大规模且产能超5万吨的企业较少，TOP10企业销售额占比45%，其余多为生产非标产品的中小企业。分工程端和零售端来看特种砂浆行业的竞争格局，工程端主要玩家有立邦、华砂（东方雨虹）、德高、能高、三棵树、泰山石膏等，其中立邦、华砂（东方雨虹）和德高长期保持在地产500强砂浆首选品牌榜单前五名。零售端看，德高深耕已久，规模体量行业领先，东方雨虹民建集团近年来快速增长，对德高市场地位形成追赶，往后看，特种砂浆作为近年来增速较快的千亿大赛道，市场规模快速成长的同时，龙头企业市占率有望持续提升，依靠一体化公司和民建集团强大的渠道资源，以及强大的落地执行力，东方雨虹特种砂浆业务将快速成长，或形成后来居上之势。请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业深度报告内容目录1.1特种砂浆具备强功能性，配方是产品力核心-6-1.2政策与市场共驱砂浆产品升级，特种砂浆市场规模有望超千亿-7-1.3全国化布局+锁定上游资源是成本竞争力核心来源-10-2.1瓷砖胶：房屋装修隐蔽工程的关键辅材-13-2.2瓷砖胶渗透率持续提升，有望成长为规模800亿的大市场-14-3.1防水新规落地，防水砂浆迎来重大机遏期.-18-3.2测算新规落地后防水砂浆市场规模可达380亿元。19-4胜负未定，两强争先，东方雨虹或后来居上…4.1特种砂浆“大行业，小企业"特征明显，集中度提升空间大20-4.2两强之东方雨虹：后来居上的特种砂浆龙头企业-21-4.3两强之德高：C端壁垒深厚，稳健成长的行业龙头-22--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业深度报告图表目录-9-.-12--13--13--4请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业深度报告困表35：新老规定对外情防水的具体要求…20--22-围表44：德高中国主营业务收入情况(2002-2019)…24--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分