天风证券港股公司报告」首次盖报告TF SECURITIES华润医药（03320)证券研究报告2022年02月09日数字化转型+并购，综合性医药龙头再启航行业医疗保健业药品及生物科技一体化业务布局发挥产业协同优势，子公司股权激励助力业绩德定增长6个月评级买入（首次评级）当前价格3.93港元华润医药集团成立于2007年，是国内领先的综合医药公司，业务覆盖医药及保健产品的生产、分销及零售，有效形成产业协同。后疫情时代公司进目标价格4.99港元一步加速变革步伐，各项业务发力，业绩快速恢复增长，2021H1,公司实现营业收入1149.6亿港元，同比增长28.1%，其中制药、医药分销、药品零售业务分部收益分别同比增长35.2%、27.2%、20.1%。2021年，公司旗港股总股本（百万股）6,282.51下子公司江中药业、华润三九、华润双鹤陆续公告股权激励方案，进一步港股总市值（百万港元24.690.27助力业绩增长的稳定性。每股净资产（港元）7.7563.99一年内最高/最低（港元5.89/3.18数字化转型成效初显，线上线下拓展CHC品类市场公司聚焦CHC业务，持续推进数字化转型，借助电商平台积极拓展品类市作者场，2021H1,CHC业务实现收入94.1亿港元，同比增长533%，OTC八大分析师品类及滋补保健品均实现同比增长，其中阿胶系列大幅增长103.1%，儿科SAC执业证书编号：S11105210200010TC产品增长92.6%，感冒类及骨科0TC产品同比增速均超过60%。公司yangsong@tfzq.com旗下子公司持续开发推出新产品，拓展品牌影响力，加快线上业务布局，有望助力制药业务快速增长。股价走势华润医药医疗保健业24%外延并购补强短弱，抢占优质责道先机12%公司积极布局空白领域，不断孵化新的产业机会，拓展业务布局。自20160%-12%年起，公司陆续收购圣火药业、江中药业、澳诺制药、东营天东、湃肽生-24%物、博雅生物等优质标的，加快在血液制品、心脑血管抗凝、生物医药、-36%儿童补钙等空白领域的布局，进一步抢占优质赛道先机。同时借助公司先2021-062021-10进的管理理念和经营能力，有望快速对收购实体进行资源整合，保持并提升集团盈利能力。资料来源：聚源数据相关报告前晴布局优质板块，打造分销业务第二增长曲线面对后疫情时期及两票制、带量采购逐步常态化，公司积极建设以能力和服务为核心竞争力的平台型公司，以创新和资本为驱动，全面推进“医疗+医药数字化”，通过B2B在线平台“润药商城”，线上线下融合发展。同时公司前瞻布局医美、大器械等优质板块，有望打造分销业务第二增长曲线。盈利预测及估值公司作为国内领先的综合性医药龙头，积极顺应政策变化及市场结构调整趋势，不断变革。我们预测公司2021-2023年营业收入分别为2296.93、2521.59、2758.67亿港元，归属于上市公司股东的净利润分别为36.27、39.21、41.59亿港元。参考可比公司给予2022年8倍PE,华润医药合理估值为313.70亿港元，对应目标价4.99港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：并购整合不及预期风脸；医药政策风险：疫情形响风险：跨市场估值风险请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1港股公司报告丨首次盖报告天风证券TF SECURITIES内容目录1.华润医药：一体化业务布局打造综合性医药龙头1.1.一体化业务布局，充分发挥产业协同优势41.2.各项业务发力，业绩快速恢复增长51.3.股权结构稳定，核心管理层调整利好长期发展…61.4.子公司陆续推出股权激励，促进业绩稳定增长82.1.数字化转型凸显成效，持续优化CHC产品组合92.1.1.华润三九：CHC与处方药业务双轮驱动，创新转型加速品牌传播.…122.1.2.东阿阿胶：持续开发新产品，补血领军品牌再发力…2.2.外延并购补强短弱，抢占优质赛道先机…2.2.1.收购博雅生物，进军血制品领域，有望带来双赢……162.2.2.收购永泰生物，战略布局细胞免疫治疗领域172.3.加快研发创新步伐，丰富产品获取手段183.分销业务：前布局优质板块，创新推动业务新发展3.1.医药流通行业市场规模稳步扩大，行业集中度不断提高…3.2.全面推进“医疗+医药数字化，提高产品资源统筹获取能力.203.3.前瞻布局优质板块，打造企业第二增长线214.导售业务：多维度提升专业能力，打造高质药房235.盈利预测与估值.…25255.2.估值与投资评级图表目录图2：公司业务布局图3：2021H1公司业绩快速恢复增长（百万港元）图4：2021H1公司各项业务持续发力（百万港元）图5：公司盈利能力稳定…图6：公司费用管控能力出色6图7：公司股权结构稳定…图8：公司中药及保健品产品组合…图9：公司化学药产品组合…图10：全球OTC市场规模加速增长（亿美元)10图11：2019年感冒咳嗽药成为OTC市场新增长点10图12：公司CHC业务快速增长（百万港元)…图13：华润三九业绩稳健增长（亿元）.13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明港股公司报告丨首次盖报告天风证券TF SECURITIES图14：CHC业务逐渐占据主导（亿元）…图15：999感冒灵颗粒/胶囊荣获感冒咳嫩类（中成药）第一名………14图16：东阿阿胶业绩快速恢复增长（百万元）图17：博雅生物采浆量（吨)及浆站数量变化（家)17图18：永泰生物在研管线17图19：公司持续加快研发创新步伐.…18图20：2016-2020年全国药品流通行业销售总额（亿元）图21：国内药品流通行业集中度不断提升图22：公司持续推进“医疗+医药数字化”21图23：华润（北京）医疗器械供应链管理有限公司在北凉揭牌成立…21图24：公司深入布局医美业务22图25：全国药品零售百强企业销售额（亿元）及市场占有率…23图26：公司DTP门店占比逐年提升（家）23图27：公司DTP业务收入稳步增长（亿元)…23表2：公司旗下子公司陆续推出股权激励8表3：2020年中国城市实体药店终端中成药品牌TOP20（亿元)11表4：华润三九主要产品表5：中国城市实体药店终端感冒中成药产品TOP20（亿元)表6：东阿阿胶持续拓展新产品.15表7：公司近5年收并购情况.…表8：公司位列2020年药品批发企业主营业务收入前3位…20表9：2020-2021年度中国药店单店榜10强门店.…表10：公司主营业务收入预测m25表11：可比公司及公司估值情况.…25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明港股公司报告ㄧ首次盖报告天风证券TF SECURITIES1.华润医药：一体化业务布局打造综合性医药龙头华润医药集团有限公司成立于2007年，2016年于港交所挂牌上市，是国内领先的综合医药公司。公司业务范畴覆盖医药及保健产品的生产、分销及零售，旗下拥有华润三九、华润双鹤、东阿阿胶、博雅生物等上市平台及华润江中、华润紫竹、华润生物医药、中国医药研究开发中心、华润堂等子公司。公司生产超过560种药品，产品组合包括化学药品、中药、生物制剂及营养保健品；覆盖包括心血管、消化道和新陈代谢、大容量静脉注射液、儿科、呼吸系统等多个治疗领域，现已发展成为国内前五大医药制造商兼前三大医药产品分销商（按收益）。●200720082010201120122013201420152018201720182019202020212014年和015年。大国指数资料来源：公司演示材料，天风证券研究所1.1.一体化业务布局，充分发挥产业协同优势公司立足中国医药健康产业发展和变革机遇，积极布局产业链的核心领域和核心环节。公司制药业务涵盖研发、生产及销售医药产品，是国内第一大非处方药(OT℃)制造商，拥有“三九”、“东阿阿胶”、“双鹤”、“江中”、“博雅生物”及“毓婷”等多个驰名品牌；医药分销业务覆盖国内28个省、直辖市及自治区，形成了由171个物流中心构成的全国性分销网络，向医院及其他医疗机构直接分销产品；公司零售药房网络覆盖国内89个城市，拥有“华润堂”“医保全新”“礼安连锁”和“同德堂”等全国或地区性的优质品牌，经营着846家自营零售药房、203家DTP药房。一体化的业务布局有助于公司充分发挥产业协请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明港股公司报告ㄧ首次盖报告天风证券然華潤醫藥集團有限公司China Resources Phaeutical Group Limited制药业务医药分销分部收入：963.0亿谦元分部收入：35.9亿港元分部毛利：111.5亿港元分部毛利：593亿港元分部毛利：33亿卷元中国最大的医药制造商之一中国第三大医药分销商经营846家零售药房，DTP药房203家，覆·中国第一大非处方药(OTC)制造商·在中国28个省份拥有近200个下属公司，物·在中国拥有众多具有强大品牌辨识度的制流中心171个拥有多个优质品牌：包括华润堂、医保全·分销各类产品约18万种，其中包播约4万种处方药、约2万种非处方药同德堂·生产制造超过560种产品期稳定的合作关系·成立新零售事业部与互联同医疗业务部，·在研新品开发项目近200个：共中新药项目·下游客户共计短过11万家，包括等级医院推广“医养结合”、“药店+诊疗”、68个，生物新药在研项日9个。小分子创新基层医疗机构、零售药房及其他客户“互联网+药店”等创新业务摸式，打造院药平台初具规模，形成完全自主研发能力外新零售体系资料来源：公司演示材料，天风证券研究所，收入数据截止至2021.63012.各项业务发力，业绩快速恢复增长后疫情时代加速变革，业绩表现亮眼。2021年，随着国内疫情影响的逐步缓解，公司进一步加速变革步伐，以研发创新和并购整合为引擎，以数字化、国际化助力，推动产业升级，各项业务加速发力。2021H1,公司实现营业总收入1144.9亿港元，同比增长28.1%，其中制药、医药分销、药品零售业务分部收益分别同比增长35.2%、27.2%、20.1%，主要系疫情影响缓解，自我诊疗板块（CHC)及处方药板块收入同比明显增长；实现毛利174.7亿港元，同比增长17.5%，整体毛利率为15.3%，同比下降1.3个百分点，主要由于分销业务平均毛利率有所下降；实现归母净利润24.4亿港元，同比下降5.4%，主要系分销业务的利润贡献同比下降。图3：2021H1公司业绩快速恢复增长（百万港元）图4：2021H1公司各项业务持续发力（百万港元）25000040.00%25000080.00%20000030.00%20000060.00%20.00%15000015000040.00%10.00%1000001000000.00%5000020.00%50000-10.00%00.00%-20.00%20172018201920202021H120172018201920202021H1制药业务一医药分销·一制药业务毛利率·一医药分销毛利率◆一利润增速◆一医药零售毛利率资料来源：wind,天风证券研究所资料来源：wind,公司公告，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5